10月28日,，財政部下發(fā)了《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》(以下簡稱《351號文》)，這是財政部此前下發(fā)的《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《征求意見稿》)正式版本,，是對10月2日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》(以下簡稱《43號文》)文件精神的具體細化,。與《征求意見稿》相比，《351號文》主要是明確了存量債務(wù)如何清理甄別，對《征求意見稿》涉及的政府性存量債務(wù)的清理以及處置,、過渡期在建項目融資安排,、融資平臺公司處置辦法等三項內(nèi)容予以刪除或者淡化。城投債信用風險從大方向上看仍維持“信用風險將出現(xiàn)分化”的觀點,，但在實際操作過程中由于情況多樣,，城投債個案的信用基本面仍需具體分析。
《351號文》新增四項核心內(nèi)容
首先,，對于地方各級財政部門匯總本地區(qū)清理甄別結(jié)果,，《351號文》新增同級審計部門對此結(jié)果出具審計意見的要求，同時提出上報地方財政口徑若與審計口徑不一致,，要求退回重新核實,。這條規(guī)定進一步強化了地方政府債務(wù)統(tǒng)計口徑中，必須要以審計口徑為準,。
其次,，新增財政部組織其駐各省、自治區(qū),、直轄市,、計劃單列市財政監(jiān)察專員辦事處核查各地報送數(shù)據(jù)，對虛增政府存量債務(wù)的,，相應(yīng)核減地方政府債券發(fā)行規(guī)模,，并追究相關(guān)責任人責任。存量債務(wù)上報情況與地方政府再融資規(guī)模及個人責任追究機制掛鉤,，在一定程度上保證了各地上報數(shù)據(jù)的相對客觀性乃至謹慎性,，但這與市場前期預(yù)期的盡可能將融資平臺相關(guān)債務(wù)借“最后的機會”納入政府性債務(wù)有一定差異。
第三,，提出根據(jù)項目自身收益能否平衡債務(wù)來甄別地方政府債務(wù),，具體分為4種情況，對于確認為單一的一般債務(wù)及單一的專項債務(wù),，原則不變,，但其他兩種情況是本次新增的規(guī)定。其一是明確了“項目有一定收益但項目收益無法完全覆蓋的,，無法覆蓋的部分列入一般債務(wù),，其他部分列入專項債務(wù)”，這是對《43號文》及《征求意見稿》關(guān)于有收益但不能平衡資金需求的公益性項目中暴露的風險敞口的進一步明確,。其二是明確了“通過PPP模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)的，不納入政府債務(wù)”,，《43號文》及《征求意見稿》提及地方政府按PPP有關(guān)管理辦法,，按約定規(guī)則對PPP項目承擔責任，并將財政補貼納入預(yù)算管理，但是不承擔償債責任,。三個文件的本質(zhì)精神一致,，但《351號文》對于通過PPP模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)的情況，正式明確其不能納入政府性債務(wù),。
第四,，新增“凡債務(wù)率超過預(yù)警線的地區(qū)，必須做出書面說明”,。對于債務(wù)率超過預(yù)警線的地區(qū),，未來地方政府再融資空間有可能受到擠壓，同時通過設(shè)置預(yù)警線,，可防止債務(wù)高危區(qū)的政府債務(wù)風險,。《43號文》明確“地方政府對其舉借的債務(wù)負有償還責任,，中央政府實行不救助原則”,，由于各地方政府信用風險分化，因此對投資者而言,，未來對各地方政府的信用風險判斷尤為重要,。
未涉及存量債務(wù)的處置安排
《351號文》主要是針對存量政府債務(wù)的甄別，而《征求意見稿》是針對存量政府性債務(wù)的甄別,，其中政府性債務(wù)包括政府債務(wù)(即政府負有償還責任的債務(wù))以及或有債務(wù)(政府負有擔保責任和一定救助責任的存量債務(wù)),，《351號文》刪除了對或有債務(wù)甄別的內(nèi)容。
同時,，《351號文》未涉及存量債務(wù)的處置安排等內(nèi)容,，且淡化了過渡期鎖定的在建項目后續(xù)融資安排，僅提及鎖定期的“在建項目要優(yōu)先通過PPP模式推進,，確需政府舉債建設(shè)的,，要客觀核算后續(xù)融資需求”，同時還提及“通過PPP模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)的,，不納入政府債務(wù)”,。由此可見，《351號文》對在建項目更倚重股權(quán)資金及部分非政府性債務(wù)融資的模式,，而《征求意見稿》對于過渡期的在建項目更倚重政府性債券及傳統(tǒng)城投債(視同政府性債券),。
此外，《351號文》并未涉及融資平臺處置方式,，不排除為落實《43號文》包括財政部在內(nèi)的相關(guān)部委或者監(jiān)管機構(gòu)后續(xù)還將出臺更多操作細則,。
城投債信用風險將分化
《351號文》出臺后，其對城投債信用基本面的影響,，我們?nèi)跃S持城投債信用風險將出現(xiàn)分化的觀點,。
對于納入政府性債務(wù)的城投債,，同地區(qū)城投債中安全性最高，等同于地方政府信用,，雖各地方政府信用有所分化,，但地方政府債券置換降低了地方政府債券違約風險。
對于未納入政府性債務(wù)的城投債,，安全性有所降低,，由于與政府信用隔離(部分項目收益?zhèn)婕罢a貼機制)，因此該類城投債仍主要取決于企業(yè)自身信用,。在城投企業(yè)整體盈利能力很弱,、再融資環(huán)境有所收緊、償債高峰期陸續(xù)來臨等背景下,，不排除個別城投債,，因無政府信用背書而出現(xiàn)違約。
融資平臺政府性融資職能剝離后,，存量城投債在操作過程中可能存在以下幾種情況,，并對存量城投債信用風險存在不同的影響。
融資平臺最終的處置方式若為關(guān)閉,，則該融資平臺存量的債券,，均為政府性債券，對投資者來講更為有利：第一,，存量債券享受的是地方政府信用,；第二，若原有發(fā)債主體為地級市或者區(qū)縣平臺,，按照《43號文》,，目前只能由省級政府發(fā)行債券或者為地級市和縣代發(fā)，在列入政府性債務(wù)后,，有可能享受省級政府的信用,。
融資平臺最終的處置方式若為合并或者轉(zhuǎn)型，而該融資平臺存量的債券,，全部未納入政府性債務(wù),，則該債券等同于普通企業(yè)債券，如上文所述,，信用風險有可能加大,。
融資平臺最終的處置方式若為合并或者轉(zhuǎn)型，而該融資平臺存量的某一單只債券,，由于募集資金投入項目不同,，對應(yīng)的償債資金可能部分納入政府性債務(wù)，另一部分納入非政府性債務(wù),。此種情況下,，投資者對所持的單支債券如何分割,，對信用風險如何判斷，收益率如何分配,，同一只債券是否要分開命名等問題，可能是操作過程中的難點和重點問題,，需要進一步研究探索,。
由于是否納入政府性債務(wù)主要是根據(jù)項目是否為公益性屬性以及公益性項目能否平衡資金需求來判斷，城投債募集資金主要也是針對項目,，但在實際操作過程中,，存在城投債券募集資金挪用的情況，特別是初始募投項目償債資金來源為政府預(yù)算資金,，而募集資金用途改變后,，償債資金來源于融資平臺自身。此種情況下,，投資者手中持有的城投債政府債務(wù)屬性如何甄別,，也是存量城投債在具體操作過程中尚待研究解決的問題�,！ �(本文作者為聯(lián)合資信評估有限公司評級總監(jiān))
