2014年上半年無疑是利率債牛市,，從收益率曲線形態(tài)的變化來看,，經(jīng)歷了“牛陡—調(diào)整—牛平”三個階段,。但是,，站在當前時點，我們判斷上半年的牛市行情基本走完,，三季度可能面臨調(diào)整，四季度初有望再迎“牛陡”,。
靜態(tài)資金供求 三季度壓力大于四季度
對于下半年市場靜態(tài)資金供求,，我們認為，廣義資金需求主要來自于債券凈供給和新增信貸,，由此可倒推基礎貨幣需求(除貨幣乘數(shù)),。基礎貨幣主要有5個供給項：財政存款,、現(xiàn)金回流,、外匯占款、公開市場凈投放和存款準備金調(diào)整,，凈投放中包含正回購,、逆回購、國庫現(xiàn)金招標,、央票操作和購買債券,。今年又有創(chuàng)新工具SLO、SLF,、定向降準和再貸款,。通過估算可知，三季度資金缺口大約5929億元,，四季度則是資金凈供給狀態(tài),。相比較而言，三季度資金需求仍然旺盛,，所以資金價格易上難下,，但是流動性整體充裕，大行拆出資金意愿較高,，難以出現(xiàn)極端情況,。
政策托底條件下 三季度債市牛平
三季度經(jīng)濟看點仍然是穩(wěn)增長政策的延續(xù)性。在二季度財政支出帶動下,，三季度基建投資有望托底經(jīng)濟,。我們用投入產(chǎn)出表的完全消耗系數(shù)來估算基建投資對于GDP的拉動作用,，預判三季度基建投資拉動GDP大約0.12個百分點，大約可以對沖房地產(chǎn)投資下滑影響,。
基建投資主要是“鐵,、公、基”,，我們將采礦,、煉焦、石油加工行業(yè),、機械制造行業(yè)和電力行業(yè)計入基建投資項目中,。對比2010年和2007年投入產(chǎn)出完全消耗系數(shù)變化，以及對GDP拉動作用,，能夠發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟對基建投資依賴性增強,，3年間，基建投資完全消耗系數(shù)增加0.22,，對GDP拉動作用上升0.06個百分點,。按照這個假設，目前基建投資增加一單位,，將拉動GDP0.138個百分點,。據(jù)此估計，今年三季度將有望拉動經(jīng)濟增速上升0.12個百分點,�,；究梢詫_三季度房地產(chǎn)投資增速下行的負面影響。但是,，重走基建投資的老路無疑會給地方政府債務帶來負擔,。因此三季度比較容易出現(xiàn)的基本面格局是：經(jīng)濟總體平穩(wěn)，地區(qū)風險不均勻,。
各地區(qū)風險不均衡,，主要體現(xiàn)在融資結構上。我們將匯總信托貸款,、委托貸款和未承兌銀行匯票三項為表外融資,，一季度全國新增表外融資均值為501.52億元，高于此均值的省份有11個,，集中在長三角地區(qū)和西南地區(qū)(河北,、陜西、四川,、重慶,、河南、上海,、北京,、廣東,、湖北、山東,、江蘇),。這11個省份的GDP合計占全國GDP比例為45.3%，固定資產(chǎn)投資額占全國比例約為42.15%,，地方政府性債務合計占全國比例為41.48%,，是近年來基建投資增長較快地區(qū)。表外融資規(guī)模萎縮容易造成這些地區(qū)的投資到位資金“失血”,，實體經(jīng)濟流動性風險上升,。而在表外融資規(guī)模絕對值較高的11個省份中，山東,、江蘇,、湖北和重慶四個地區(qū)的表外融資/表內(nèi)貸款的比例超過50%。按照最新數(shù)據(jù)計算,，這四個地區(qū)的政府債務余額占全國比例為20.63%,，固定資產(chǎn)投資占全國比例為25.99%,，房地產(chǎn)投資占全國比重為24.7%,，公共財政收入占全國比重為9.7%，是典型的地方平臺債務負擔較重地區(qū),。
房地產(chǎn)下行趨勢不改 四季度有望再現(xiàn)機會
房地產(chǎn)投資下滑,，拖累全年GDP約0.4個百分點。計算房地產(chǎn)和租賃行業(yè)完全消耗系數(shù)可知,，2010年,，該行業(yè)完全消耗系數(shù)1.2，估算得出,，房地產(chǎn)投資增加一個單位,，對GDP拉動1.03個百分點。假設房價調(diào)整延續(xù)至四季度,，全年房地產(chǎn)投資增速下滑至15%,，則會造成全年GDP下滑0.4個百分點。由此可窺知,，四季度失去基建投資托底后,，經(jīng)濟增速向下壓力較大。四季度有望再次迎來基本面對債市的支撐,。
下半年策略：短久期 待年底
首先應蟄伏：短期避風險,。
年中時點，機構迫于業(yè)績壓力,，主動鎖定收益,，導致市場情緒偏空,。在此階段，市場對負面消息更為敏感,。從資金成本收益角度考慮,，不適合維持高杠桿策略。
其次短久期：防御為主,。
三季度,，債券投資以防御為主，建議縮短久期至3-5年,。原因有三：第一,，三季度經(jīng)濟企穩(wěn)，則長端利率債上行風險大,。最近的收益率曲線變陡,，主要是長期國債利率上行帶動。在經(jīng)濟預期再次變差之前,，長端利率的下行動力不足,。第二，短期資金成本下行空間不大,，則短端利率債也無下行空間,。從目前的收益率曲線形態(tài)看，短端收益率居高不下,。第三,，長期經(jīng)濟下臺階，意味著長期通縮隱憂,。從GDP平減指數(shù)來觀察,，可看到第一、二,、三產(chǎn)業(yè)陸續(xù)進入價格下行通道,。第一產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)和CPI食品分項相關性高，第二產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)和工業(yè)PPI相關性高,，第三產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)和房價相關性高,。2014年一季度，第一和第三產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)大幅下滑,，對應著同期農(nóng)產(chǎn)品價格下跌和房價下跌,，透露出一絲通縮的隱憂。經(jīng)濟下滑階段,，收益率曲線如何再次變?yōu)榕６高�不可知,，但是，無論是短期利率先下,，還是長期利率先下,，體現(xiàn)在收益率曲線上,，都意味著3-5年期限國債利率的相對下行空間最大。
再次,，待年底：四季度有望再現(xiàn)機會,。
和三季度相比，四季度交易介入的時機更好,。因為依靠“穩(wěn)增長”托底經(jīng)濟,，即是依靠基建投資刺激產(chǎn)出，短期尚可奏效,，長期無法對沖房地產(chǎn)投資下滑風險,。如果全年房地產(chǎn)投資放緩到14%，且無貨幣政策全面放松,，四季度經(jīng)濟中樞可能下滑到7%附近,。屆時，基本面支撐再現(xiàn),，債市有可能隨之再現(xiàn)“牛陡”行情,。
