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先行指標預示中國宏觀經濟增速或已企穩(wěn),，預計三季度開始GDP增速有望回升,，物價指數有望反彈，但不會對債市構成實質性打擊,。6月即將迎來年中的資金面季節(jié)性波動,，但考慮到貨幣政策已經出現(xiàn)松動，因此資金面相對樂觀,。
利率產品方面,，基于對資金面的判斷，央行貨幣政策松動,，資金成本有望保持較低水平,，在此基調下6月的季節(jié)性影響對債市資金面沖擊有限，因此目前利率產品無論是長短端的收益率下行空間都存在,。但考慮到央行未來以降低市場長期融資成本為主,，因此中長期利率下降空間可能相對更多,。
近一個月以來，銀行間市場R007利率均值在3.30%附近,，預計這一水平有望保持,，即使6月末受商業(yè)銀行季度大考影響走升，但其后期回落的均值可能在這一水平,。2013年以來,，1年期國債收益率與R007利差均值為-67BP，而10年期國債收益率與R007利差均值為-3.3BP,，造成這一負利差的主要原因在于2013年6月的“錢荒”，預計在目前的貨幣政策基調下,，“錢荒”難以重演,，同時央行將加大對市場利率的關注，熨平貨幣市場利率的大幅波動,，因此,，1年期國債收益率與R007利差恐難為負值，1年期國債收益率目前3.4%左右的水平下降空間已經有限,。而10年期國債目前4.1%-4.2%的收益率水平仍有下降空間,，10年期國債收益率可能接近2013年以來的均值4%。未來國債市場最大的利空在于供給,，進入3月以來,，一級市場利率產品周發(fā)行規(guī)模均值從此前的900億元增加到1100億元，預計后期國債供給壓力仍然較大,。
對比政策性金融債與國債利差可以發(fā)現(xiàn),，目前二者利差處于相對高位，也就是說,，政策性金融債的投資順序優(yōu)于國債,。從期限結構來看，中長期品種未來空間更大,。不確定的因素在于物價指數回升將令中長債收益率承壓,。
信用產品方面，5月信用產品整體呈現(xiàn)分化走勢,，短融信用溢價降無可降,，呈現(xiàn)震蕩格局，5月20日開始隨著R007的走升開始略有回升,。中票以及企業(yè)債信用溢價則呈現(xiàn)先抑后揚的走勢,，同樣于5月20日以后信用溢價開始回升。11超日債違約事件后,，產業(yè)債與城投債走勢出現(xiàn)分化,，產業(yè)債在整體風險補償要求上升的背景下收益率整體上行,，而城投債在產業(yè)債將繼續(xù)出現(xiàn)更多違約的預期之下成為較安全的品種，因此收益率反而出現(xiàn)下行,。
近期財政部發(fā)布通知,，允許上海、浙江,、廣東,、深圳、江蘇,、山東,、北京、江西,、寧夏和青島十省市今年試點地方政府債券自發(fā)自還,。地方政府自主發(fā)債逐步推行以后，目前試點地區(qū)的存量城投債投資價值提高,，因為地方政府發(fā)債自主后存量債違約風險降低,，地方政府可以借新還舊，逐步將前期發(fā)行的高收益城投債替換為低收益市政債,，對于目前存量城投債而言構成利多,。
對于產業(yè)債券，我們認為未來需注意以下兩點：信用違約風險以及后期供給上升的風險,。低等級信用債的信用風險仍然較大,，因此對低等級信用債仍需保持警惕。理由包括：中國經濟復蘇不是一帆風順,，類似11超日債違約事件可能再度發(fā)生,，信用債“剛性兌付”時代已經終結，市場將對信用產品信用風險進行重估,；從各行業(yè)資本回報率情況來看,，2014年一季報申萬17個一級行業(yè)資本回報率只有6個高于2013年同期水平，其余11個行業(yè)全部下降,，其中,，食品飲料、有色金屬以及農林牧漁行業(yè)降幅居前,。
從以往信用債供給的季節(jié)性規(guī)律來看,，上半年供給壓力相對不大，但二季度整體供給壓力將大于一季度,，同時由于剛性配置從一季度已經開始啟動,，二季度剛性配置需求將較一季度下降，因此剛性配置與信用債供給的博弈對債市的利多正在逐步減少,。我們看到一季度新增信貸迅猛增長,，但這種增長無法繼續(xù)維系,，后續(xù)的資金需求需要通過信用債券以及非標資產來滿足，二者當中有條件的企業(yè)首選收益率較低的債券發(fā)行,，因此后續(xù)信用債供給有望處于高位,。
除了季節(jié)性供給增長，近期五部委聯(lián)合發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構同業(yè)業(yè)務的通知》(以下簡稱127號文),，按照“堵邪路,、開正門、強管理,、促發(fā)展”的總體思路,，就規(guī)范同業(yè)業(yè)務經營行為、加強和改善同業(yè)業(yè)務內外部管理,、推動開展規(guī)范的資產負債業(yè)務創(chuàng)新等方面提出了十八條規(guī)范性意見,。短期商業(yè)銀行存在調整投資結構的沖動，對債券市場尤其是信用債市場構成利多,。但從中長期來看，按照“堵邪路,、開正門”的總體監(jiān)管思路,，勢必要放開非標融資采用標準融資方式來進行融資，未來標準化融資規(guī)模有望擴大,，主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行資產證券化,、非標資產打包成PPN等標準債券，后續(xù)低等級信用債發(fā)行規(guī)模有望擴大,。同時,，加速推動商業(yè)銀行補充資本金，預計后期優(yōu)先股發(fā)行將提速,，而優(yōu)先股發(fā)行將分流保險資金,，不利于債市資金面。
綜上,，我們建議投資者優(yōu)先配置存量中低等級城投債,，回避低等級產業(yè)債。
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