自上證綜指2014年2月20日階段性見頂以來,，市場呈現(xiàn)出系統(tǒng)性下跌的趨勢。在這一區(qū)間內(nèi)，上漲綜指累積跌幅達(dá)4.82%,，中小板和創(chuàng)業(yè)板綜指跌幅更是超過了10%,。在29個一級行業(yè)當(dāng)中，只有房地產(chǎn)獲得一定的正收益,，其他28個行業(yè)均出現(xiàn)下跌,，傳媒、軍工,、商貿(mào)零售,、電力設(shè)備、計算機,、醫(yī)藥等調(diào)整幅度較為明顯,。進(jìn)一步細(xì)分的184個三級子行業(yè)當(dāng)中，只有19個有所上漲,，占比約10%,。在這一階段內(nèi)，全部A股中股價上漲家數(shù)占比為25%,，而去年這一比例高達(dá)67%,。
從這個角度上看，驗證了我們2014年以來對A股整體和結(jié)構(gòu)上的判斷,，所以在市場周期性下行的邏輯發(fā)生變化之前,，我們不會改變“股指東南飛”的策略判斷,。目前這一邏輯依然成立,，市場下跌趨勢仍未結(jié)束。首先,，本輪經(jīng)濟(jì)周期性調(diào)整并未結(jié)束,，企業(yè)盈利增速仍將下行。第二,，貨幣政策沒有大幅度放松,，利率水平的調(diào)整并不充分。第三,，盡管A股一季度凈利潤增速已從去年全年的14%下降到8%,，并有可能會進(jìn)一步下滑，但和去年12倍的中樞相比,，目前A股11倍的估值仍需調(diào)整,。
短期，我們也注意到了一些市場情緒上的變化,，主要的邏輯是政策放松預(yù)期和去年“錢荒”的低基數(shù)效應(yīng),。對于政策放松，這是不可預(yù)測的，以此作為投資依據(jù)的風(fēng)險很大,，我們完全可以等待政策明朗或者見效之后再做判斷,。對于后者，去年“錢荒”確實造成了一到兩個月的基數(shù)可能偏低,，但即使因此出現(xiàn)短期同比指標(biāo)的企穩(wěn)甚至改善,，也不等同于經(jīng)濟(jì)調(diào)整的結(jié)束。對于投資而言,，在預(yù)期和信號混亂時要消除雜音,，市場短期糾結(jié)過后下跌趨勢將更加確定。
經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)旺季不旺
從高頻數(shù)據(jù)上看,，5月經(jīng)濟(jì)旺季不旺,。5月末主要省會城市水泥均價環(huán)比漲幅僅為0.2%，明顯遜色于去年同期的1.2%,。大宗化工品方面,，5月PVC均價環(huán)比大降7%，并創(chuàng)2009年以來的新低,。另外,，4月以來，挖掘機開機率和日均工作小時數(shù)不斷走低,，同比下滑幅度進(jìn)一步擴(kuò)大,，反映出基建和房地產(chǎn)投資的低迷。
企業(yè)盈利增速持續(xù)低迷
2014年4月工業(yè)企業(yè)業(yè)績增速持續(xù)低迷,。按照統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)計算,，2014年1-4月，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速從前三個月的7.7%小幅下滑至7.3%,，與去年的12.3%相比仍然處于低迷水平,，營業(yè)利潤從10.2%下降到9.5%，除了收入增速的拖累外,，利潤率同比基數(shù)效應(yīng)的減弱也是很重要的因素,，預(yù)計隨著收入增速的持續(xù)低迷和利潤率增速的進(jìn)一步回落，工業(yè)企業(yè)利潤增速將較去年13.1%水平出現(xiàn)更加明顯的調(diào)整,。
預(yù)期混亂時要消除雜音
5月中旬以來,，市場預(yù)期出現(xiàn)了一些混亂。我們對于其中三個主要問題的看法如下：1,、貨幣政策放松,，經(jīng)濟(jì)政策不可預(yù)測，以此作為投資決策的依據(jù)風(fēng)險很大,。2,、房地產(chǎn)調(diào)控松綁,。目前的限購放松是局部性的，住房信貸松綁主要是針對前一階段房貸過緊的局面,。3,、短期經(jīng)濟(jì)基數(shù)性企穩(wěn)。受“錢荒”影響,，去年6月工業(yè)增加值環(huán)比增速明顯下滑,，單月社會融資反季下降，但隨后幾個月很快得以修正,。這種低基數(shù)并不必然帶來今年6月部分經(jīng)濟(jì)同比指標(biāo)的企穩(wěn)或改善,，并且這種基數(shù)效應(yīng)無法持續(xù)，更不能作為經(jīng)濟(jì)調(diào)整結(jié)束的信號,。
在預(yù)期混亂的情景下,，要去偽存真，準(zhǔn)確判斷未來的經(jīng)濟(jì)走勢和政策軌跡,。市場在短期糾結(jié)后會形成確定性預(yù)期,，下行趨勢可能更加明朗，所以也就沒有必要因此打亂節(jié)奏,。我們的策略觀點保持謹(jǐn)慎,，股票類資產(chǎn)配置上仍以被動防御的低估值、大市值藍(lán)籌為主,。