贖回如潮 “三觀”顛覆
7月以來債市的接連調(diào)整已經(jīng)令債基收益率慘不忍睹,，近兩周債市的急轉(zhuǎn)直下又讓業(yè)內(nèi)人士始料不及,，更令人郁悶的是，債券研究的傳統(tǒng)價(jià)值判斷方法幾乎失效,，價(jià)值修復(fù)行情就如等不來的戈多一樣遲遲未現(xiàn)，令人不禁感嘆,，這“毀三觀”的債市,！
“非標(biāo)”抽水 贖回如潮
融資難，賣券也難,，贖回卻在后面追趕,。過去的兩周在一些固收交易員和基金經(jīng)理眼中，仿佛一場醒不過來的噩夢,。
“煎熬”的直接原因是開放式債基的巨額贖回,。前兩周，業(yè)內(nèi)紛紛傳聞一些保險(xiǎn)在贖回,，某一些債基快撐不住了,。例如一些剛剛打開的次新債基，贖回率甚至達(dá)到90%,。然而,，“這還不是最慘的”。在債券基金經(jīng)理的觀察中,，陸續(xù)有同行“淪陷”——交易所債券的收益率迅速上升,，緊接著國債收益率甚至升到數(shù)年內(nèi)新高，集體無意識(shí)的行為造就了一場債券暴跌,。
急劇變化的債券市場,，令試圖預(yù)測的人們即便猜中了開頭，也難以猜中結(jié)尾,�,！拔逶碌讉找媛时容^低，這讓我比較警惕,，當(dāng)時(shí)就不再新增債券投資了,。但當(dāng)時(shí)認(rèn)為錢荒過后銀行‘非標(biāo)’發(fā)展的速度會(huì)有所收斂，但事實(shí)卻不是這樣的,�,！冰i華基金固定收益部總經(jīng)理初冬告訴中國證券報(bào)記者。正是“非標(biāo)”的急劇膨脹,，逐漸“吸”走了本該流入債市的資金,，這才是債市一直萎靡不振的內(nèi)在原因,。
初冬認(rèn)為，事實(shí)上,，6月“錢荒”以后,，央行對流動(dòng)性的掌控一直沒有大動(dòng)作，資金面并不緊,，但債市跌跌不休,，這種情況以前沒有出現(xiàn)過。
初冬提出一系列數(shù)據(jù)作為佐證,，今年上半年債券發(fā)行并沒有太大問題,，但到了下半年難度明顯加大，現(xiàn)在的情況是除了國債還能發(fā),，其他債券都很難,。整體來看，債券的融資規(guī)模較去年增長不大,，債券市場今年1-9月發(fā)行規(guī)模為2.34萬億,，與去年全年2.8萬億差不多�,！暗侨鐣�(huì)的融資中‘非標(biāo)’占比上升非�,？欤瑩�(jù)不完全統(tǒng)計(jì),，‘非標(biāo)’在前9個(gè)月已經(jīng)做到4萬億,，預(yù)計(jì)表內(nèi)加表外有近20萬億的余額，增速有30%左右,�,！背醵f。
錢荒之后,，銀行資金意識(shí)到央行調(diào)控的盲點(diǎn),，變本加厲的發(fā)展“非標(biāo)”，“除了興業(yè),、民生這些最早大力推廣‘非標(biāo)’的銀行,，原來保守的招商銀行也在下半年大干快上，明年計(jì)劃要翻番,，農(nóng)行也把金融理財(cái)部獨(dú)立出來,，準(zhǔn)備增加‘非標(biāo)’規(guī)模�,！鄙钲谝晃换饦I(yè)高管告訴中國證券報(bào)記者,。
初冬解釋，“小銀行‘非標(biāo)’增長迅速,，給出的理財(cái)產(chǎn)品利率較高,，吸引資金迅速流到小銀行,，大行存款流失，就缺少資金用于債券投資,。債券屬于資金配置鏈條上被擠壓的對象,，所以我們看到債券在7月份以后一直萎靡不振，沒有行情,�,！�
“人家5%、6%發(fā)的理財(cái)產(chǎn)品,，怎么可能買國債,、信用債？8號文出臺(tái)的時(shí)候,，大家預(yù)計(jì)資金回流債市而歡欣鼓舞，現(xiàn)在回想,，太幼稚,！”深圳一位債券基金經(jīng)理告訴中國證券報(bào)記者。
初冬算了一筆賬——銀行在前端發(fā)行收益率不到6%的理財(cái)產(chǎn)品,，轉(zhuǎn)手配置“非標(biāo)”資產(chǎn)可以做到10%左右,，利差可能有4個(gè)點(diǎn)，這比貸款利潤還好,，令銀行欲罷不能,。“我們了解到,，銀行正常貸款額度一般每個(gè)月前5天就用完了,，市場客戶的融資需求仍在，加上較大的利差誘惑,，令銀行信貸部門傾向于說服客戶接受‘非標(biāo)’,，造成后期銀行又快速擴(kuò)張理財(cái)規(guī)模，傳統(tǒng)上的資金流動(dòng)格局發(fā)生了很大變化：銀行傳統(tǒng)的存款增長有限,，導(dǎo)致傳統(tǒng)貸款額度趨緊,，無形中，拉高了全社會(huì)資金的收益率要求,，債市就一直沒有起色,。”
值得注意的是,，自去年年底放開保險(xiǎn)資管“非標(biāo)”投資之后,，增速迅猛，今年年中有保險(xiǎn)公司稱,，計(jì)劃將“非標(biāo)”業(yè)務(wù)占總資產(chǎn)的比例增至50%,，業(yè)內(nèi)的平均水平約為30%,，而新增的資金以往恰恰是用來買債的。
多因素疊加 風(fēng)波加劇
“池子變淺了,，一點(diǎn)點(diǎn)的風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)令風(fēng)波變得很大,。”小孫,，深圳一位債券基金經(jīng)理如此描述他對近期債市最直觀的感受,。2005年入行的小孫，也經(jīng)歷了數(shù)個(gè)債市牛熊轉(zhuǎn)換,。
業(yè)內(nèi)分析近期債市大跌的幾個(gè)直接原因：股票漲了,，資金賣債買股；保險(xiǎn),、銀行猜測9號文即將出臺(tái),，準(zhǔn)備資金最后做一把同業(yè)；央行遲遲不放逆回購,。實(shí)際上,，這幾個(gè)因素每一個(gè)都不足以致命，疊加起來卻威力巨大,。
“以往幾次的熊市,，給我的感覺是非常劇烈地猛沖式下跌，但這一次是逐漸下行的,，雖然某個(gè)時(shí)點(diǎn)沖擊不大,，但持續(xù)時(shí)間長，也比較難受,�,！毙O告訴中國證券報(bào)記者，近兩周,，資金面較6月底稍松一點(diǎn),，6月底時(shí)不管多少利率都很難借到錢。現(xiàn)在在銀行間市場借錢,，能借到,，但要費(fèi)大半天時(shí)間。在交易員的群里,，有著諸多對借錢的成語新編：“朝九晚五——早上求爺爺告奶奶借了9個(gè),，到了下午發(fā)現(xiàn)，還差5個(gè),！”“朝三暮四——早上聽說國債收益率4.3%,，下午已經(jīng)變成4.4%了”………“6月錢荒狠狠地教育了大家，現(xiàn)在大家非常審慎地對待流動(dòng)性的問題�,！毙O說,，本來早上應(yīng)該劃出的錢，硬要拖到下午發(fā),，本來應(yīng)該做債市投資的資金,，為了安全投了協(xié)議存款，這樣的心理令資金成本急速上升,，國債收益率一路飆升,。在過去幾周，一級市場利率低迷,，帶動(dòng)二級市場收益率上行,，導(dǎo)致整個(gè)債券市場越來越低迷。
今年,，債券從業(yè)人員一直面臨去杠桿的問題,，小孫告訴中國證券報(bào)記者，“一些開放式債基總體在贖回,，杠桿被動(dòng)地增加,，比起以往，其杠桿不一定很高,，但也不見得低到哪里去�,！辈簧俟痉从�,，一些老基金需要降杠桿，就非常頭疼,。
“現(xiàn)在做債的比較悲催,，7月初，市場變好卻買不到債,，申購又來了,；市場不好的時(shí)候賣不掉債，贖回又來了,，流動(dòng)性問題很大,。”深圳一位債券專戶經(jīng)理如此感嘆,。
實(shí)際上,，為了保證流動(dòng)性，基金經(jīng)理的首選不是賣債,，而是借錢,，借不到錢，只能賣債，令市場出現(xiàn)很多極端行為,，從交易所債市可以看到,，基金經(jīng)理為了變現(xiàn)，不惜將一些流動(dòng)性差的“剁”出去,�,！霸覂糁稻褪菫榱俗儸F(xiàn)，不管多低都會(huì)變,，都是為了保流動(dòng)性,，某種角度也是合理的。這種流動(dòng)性不高的,，持有在手里也不好,。賣掉流動(dòng)性不好的，可以換成流動(dòng)性好的品種,�,！庇谢鸾�(jīng)理稱。
另據(jù)了解,，剛剛推出的國債期貨對債基的緩沖作用微乎其微,。“期貨因?yàn)橛懈軛U,，即使看對了趨勢,，中間的一個(gè)小的波動(dòng)，可能會(huì)把你消滅掉,，可能會(huì)爆倉,。有可能你走開喝口水，組合已經(jīng)爆倉,。我覺得如果看好債市,，沒必要買一堆債，然后買期貨做對沖,。若不看好債市,，你可以做存款、回購,，可以用其它的方式來做,，也沒必要參與國債期貨。另外,，期貨交割,，你還要找債平倉，也比較麻煩,�,！鄙钲谝晃还潭ㄊ找婵偙O(jiān)如此看待國債期貨,。而這樣的看法代表了相當(dāng)多的公募基金的心態(tài)，目前來看,，公募基金中具備國債期貨投資資格的就在少數(shù),，其中已開戶的更是微乎其微，大多集中在專戶中,，而近兩周實(shí)際參與交易的更是鳳毛麟角,，僅有少數(shù)債券專戶參與了國債期貨套利，基本上,，國債期貨仍然難以達(dá)到對沖風(fēng)險(xiǎn)的目的,。
傳統(tǒng)“價(jià)值觀”顛覆
與收益率超預(yù)期波動(dòng)相對應(yīng)的是，債市傳統(tǒng)的價(jià)值判斷方法被顛覆了,。自7月以來,，在“超調(diào)”后博反彈的動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，交易性資金反復(fù)陷入“介入—被套—止損”的怪圈,，修正行情不斷落空,。殘酷的現(xiàn)實(shí)教育了債券基金經(jīng)理，據(jù)了解,，現(xiàn)在基本上沒有債券基金經(jīng)理敢于做左側(cè)交易,，相反，即便手上有現(xiàn)金,，也首先保證流動(dòng)性,，大部分資金用來放回購、做協(xié)議存款,，等待市場局勢明朗之后再作右側(cè)投資,。
有基金經(jīng)理反映，形勢的發(fā)展令大家有點(diǎn)迷茫,。“十年期國債能飆升到4.6%,，金融債能飆升到5.6%,，這在以往都是沒法想象的�,？赡苷麄�(gè)債券市場發(fā)生變化,，是大家沒有想到的。現(xiàn)在會(huì)重新審視這個(gè)問題,，新的均衡收益率在什么位置,？”
大家普遍認(rèn)為，收益率處在高位一定會(huì)回落,，但最大的可能是收益率曲線鈍化,，資金想要入場抄底，短期獲得正收益，難度也很大,，沒有見到明顯的拐點(diǎn),，大家傾向于等待。
而初冬則認(rèn)為,，現(xiàn)階段,，債券收益率基本達(dá)到歷史最高水平，風(fēng)險(xiǎn)有限,，而且債券有票息保護(hù),，“我們計(jì)算過，在目前收益率水平上,，絕大多數(shù)品種,，即使收益率再上升50BP，持有半年發(fā)生虧損的風(fēng)險(xiǎn)也極小,�,！彼J(rèn)為，今年年底到明年年初,，債券投資或有喘息之機(jī),，但11月、12月,，財(cái)政存款投放可能多一些,，資金壓力沒那么大，同時(shí)很多債券推遲或減少發(fā)行,，也有助于減輕市場壓力,，理論上會(huì)有喘息之機(jī)，預(yù)計(jì)收益率曲線可能會(huì)持平或略有下降,。另外,，明年一季度債券發(fā)行沒有那么多，也能緩解一下資金之困,。
“非標(biāo)”不滅,，債券不興，在采訪中,，幾乎每一位基金經(jīng)理都向中國證券報(bào)記者闡釋了這一觀點(diǎn),。銀監(jiān)會(huì)“8號文”出臺(tái)并沒有令“非標(biāo)”的狂奔降速，市場又在熱議即將出臺(tái)的銀監(jiān)會(huì)“9號文”能否扛起規(guī)范監(jiān)管“非標(biāo)”的大旗,。但是,，據(jù)中國證券報(bào)記者了解到，“非標(biāo)”的偽裝術(shù)相當(dāng)高明,，未來不排除又有很多新的手法規(guī)避監(jiān)管,。初冬表示,，“僅就目前市場傳言來說，可能會(huì)有一定效果,，但如果不是一刀切式的整治,，規(guī)避的方式有很多，我覺得實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的需求仍在,，銀行做‘非標(biāo)’的熱情也是難以抑制的,。另外，如果一刀切,，企業(yè)破產(chǎn)情況可能會(huì)出現(xiàn),，銀行壞賬上升，我們是否能夠接受這樣一種結(jié)果,，也需要考慮,。”而更加悲觀的看法是,，在銀監(jiān)會(huì)“9號文”正式實(shí)施前,，不排除銀行會(huì)追逐最后的瘋狂，變本加厲地做“非標(biāo)”,，“抽水機(jī)”的作用更不利于債市,。
社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的巨大變化，令傳統(tǒng)債券投資思路不再奏效,，“現(xiàn)在的思路主要看供求,，如資金的供給、信貸的增長,、外匯占款,，另外也要看‘非標(biāo)’、新發(fā)債的規(guī)模,。短期著眼于供求來做投資,，長期看經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢和政策的變化�,！币晃还潭ㄊ找婵偙O(jiān)告訴記者,，“緊盯供求”是最重要的思路，大量的資金都做最保守的處理,，“保住流動(dòng)性,，這是最最重要的,�,！�