近日，關(guān)于“上海證券交易所計劃于10月10日推出國債預(yù)發(fā)行業(yè)務(wù)”的消息引起業(yè)界廣泛關(guān)注。
分析人士指出,，作為一種遠(yuǎn)期交易合約，國債預(yù)發(fā)行交易提供了關(guān)于即將招標(biāo)債券價格的連續(xù)發(fā)現(xiàn)功能,，一方面有利于國債一級市場上投標(biāo)者的理性投標(biāo)，有利于國債發(fā)行者預(yù)測未來國債發(fā)行的成本,，同時也將影響到國債二級市場對相關(guān)國債券種的價格預(yù)期,。
國債預(yù)發(fā)行業(yè)務(wù)有望面世
所謂國債預(yù)發(fā)行，是指以即將發(fā)行的記賬式國債為標(biāo)的進(jìn)行的債券買賣行為,。國債招標(biāo)日前4個法定工作日至招標(biāo)日前1個法定工作日可進(jìn)行國債預(yù)發(fā)行交易,。
可以看到，早在今年3月22日,，財政部,、中國人民銀行、中國證監(jiān)會就聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于開展國債預(yù)發(fā)行試點的通知》,，宣布國債預(yù)發(fā)行試點開閘,，全國銀行間債券市場和證券交易所債券市場為試點的指定交易場所。7月15日,，三部委再次發(fā)布通知稱,，將7年期記賬式國債作為首批開展預(yù)發(fā)行試點的券種。
上海證券一位分析師坦言,，“在目前的國債發(fā)行機(jī)制下,，由于宣布發(fā)行日與實際發(fā)行日的間隔較長，在市場出現(xiàn)劇烈波動時不利形成連續(xù)的價格序列,，容易對國債的交易及持有造成風(fēng)險,。”
無疑,，與發(fā)達(dá)國家相比,，我國一級市場上國債拍賣價格的形成尚有不完善之處。概括起來,，國債拍賣價格的異常表現(xiàn)集中在兩個方面：一是拍賣收益率與拍賣前公告日的收益率之差較大；二是拍賣收益率與拍賣當(dāng)日的二級市場相應(yīng)收益率之差過大,。在國債進(jìn)行招標(biāo)之前如果缺少良好的價格參考將導(dǎo)致一級市場招標(biāo)價格脫離二級市場價格,。
而在預(yù)發(fā)行制度中，交易者通過遠(yuǎn)期交易對將要發(fā)行的國債價格進(jìn)行判斷,，通過市場買賣雙方的力量,，預(yù)發(fā)行交易能形成一個對將要發(fā)行的國債相對公正的價格，讓承銷團(tuán)在國債招標(biāo)前了解市場真實需求，從而指導(dǎo)承銷商在投標(biāo)日的競標(biāo),。也就是說,，預(yù)發(fā)行交易擁有類似期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。
多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，由于國債預(yù)發(fā)行制度是對將發(fā)行的國債提前進(jìn)行招投標(biāo),，機(jī)構(gòu)在投標(biāo)時必須對未來的利率走勢進(jìn)行判斷并定價，這有助于利率更加市場化并提高機(jī)構(gòu)的遠(yuǎn)期定價能力,，對于完善遠(yuǎn)期收益率曲線意義重大,。
新業(yè)務(wù)影響市場意義深遠(yuǎn)
在中投證券分析師何欣看來，國債預(yù)發(fā)行業(yè)務(wù)的開閘可能對市場產(chǎn)生以下三方面影響,。
首先是增加市場流動性,。國債預(yù)發(fā)行增加了一級市場發(fā)行交易的機(jī)會，為一級市場直接提供了更多流動性,。預(yù)發(fā)行可以買多和賣空,，會對二級市場預(yù)期產(chǎn)生影響，另外一,、二級市場如果存在套利空間,，也有可能吸引市場套利資金介入，理論上可以將一級市場和二級市場有效聯(lián)系起來,，這就間接增加了二級市場的流動性,。
其次是價格發(fā)現(xiàn)和需求預(yù)測，能使市場更為有效,。國債預(yù)發(fā)行本質(zhì)上是一種基于“價格預(yù)期”的遠(yuǎn)期交易,，對即將發(fā)行的債券提供每日價格發(fā)現(xiàn)功能。
國外學(xué)者的研究表明,，債券預(yù)發(fā)行交易市場是一個有效率的市場,。通過預(yù)發(fā)行交易市場所揭示的價格信息，可以使發(fā)行人在制定發(fā)行成本時有可靠的依據(jù),，不至于使發(fā)行利率定得過低,，并減少流標(biāo)行為的發(fā)生及拍賣過程中的不確定性。預(yù)發(fā)行機(jī)制還可以使承銷商通過發(fā)行前市場的交易行為,，判斷市場需求狀況,，因此預(yù)發(fā)行也有需求發(fā)現(xiàn)功能。
第三是提供更多的交易機(jī)會,。國債預(yù)發(fā)行可以買多賣空,，理論上可以與利率遠(yuǎn)期等建立套利組合，也可以在一,、二級市場之間建立套利組合,，給市場提供更多交易和套利機(jī)會。
“就目前來看，之所以選擇7年期國債作為試點品種,，主要是因為其在二級市場上具有良好的流動性,。而且，作為今年新發(fā)國債中的主力品種,，7年期國債在關(guān)鍵期限品種中的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模最大,。”上述上海證券分析師稱,，“選擇7年期國債作為預(yù)發(fā)行的試點品種,，可能也是為未來國債期貨市場進(jìn)一步發(fā)展做鋪墊�,！�
市場活躍度仍需加強(qiáng)培養(yǎng)
需要指出的是,，只有活躍的市場才能賦予預(yù)發(fā)行交易價格發(fā)現(xiàn)功能�,！耙话銇碚f,，只有在交易活躍的市場中價格才可能有效，價格發(fā)現(xiàn)功能才能體現(xiàn),�,！焙涡李A(yù)計，“試點初期如果能夠進(jìn)行預(yù)發(fā)行交易的個券偏少,，國債發(fā)行的頻率不高,，那么很可能導(dǎo)致預(yù)發(fā)行交易無人問津，使這類試點歸于無形,�,！�
由此，為了活躍國債預(yù)發(fā)行市場,，專家認(rèn)為應(yīng)當(dāng)鼓勵更多機(jī)構(gòu)參與預(yù)發(fā)行買賣,。
不僅如此，預(yù)發(fā)行雖與遠(yuǎn)期交易屬于同類,，但應(yīng)盡力避免成為第二個“遠(yuǎn)期”,。國債預(yù)發(fā)行本質(zhì)上可以看作是時間周期較短的遠(yuǎn)期交易。而遠(yuǎn)期交易雖推出已久,，可市場成交相當(dāng)清淡,，這也提醒市場應(yīng)盡量避免預(yù)發(fā)行成為第二個“遠(yuǎn)期”。
總而言之,，預(yù)發(fā)行交易是否能夠在國內(nèi)盛行,，并避免重蹈遠(yuǎn)期交易覆轍的關(guān)鍵在于交易細(xì)則的設(shè)計。而其最終成交利率對一級市場的影響如何,，則取決于市場參與機(jī)構(gòu)的投資目的，同時也是對國債承銷機(jī)構(gòu)的考驗，畢竟如果預(yù)發(fā)行交易利率低于投標(biāo)利率,，承銷商將面臨虧損的境遇,。
“從目前國內(nèi)情況來看，一級市場承銷商參與預(yù)發(fā)行交易,，虧損的可能性更大,。”何欣如是說,，“或許預(yù)發(fā)行機(jī)制的推出會改善目前一級市場過于狂熱的境況,。”