遠(yuǎn)峰帶云沒，流煙亂雨飄,。經(jīng)過2007-2013年連續(xù)五年多的危機(jī)肆虐,，全球經(jīng)濟(jì)的不確定性未見些許減少，黑天鵝事件依舊層出不窮,，未來發(fā)展還是撲朔迷離,。風(fēng)云變幻之中，許多帶有趨勢演化性質(zhì)的新變化正在悄然發(fā)生,。
從全球外匯市場最近一個(gè)階段的演化來看,，一系列市場異動(dòng)與此前市場形成的共識(shí)和主流預(yù)期大相徑庭，甚至呈現(xiàn)出一些背道而馳,。而更值得強(qiáng)調(diào)的是,，盡管這些市場異動(dòng)的量級(jí)已然不小，相應(yīng)的市場震蕩也極為劇烈,，但絕大多數(shù)市場分析人士依然將這些異動(dòng)視作一種無需解釋,、不改大勢的短期波動(dòng)。實(shí)際上，這種對某種中長期趨勢的盲目相信,，和對短期劇烈變化的漠視,，可能錯(cuò)過了捕捉匯市異動(dòng)背后宏觀趨勢的機(jī)遇。
綜合歷史數(shù)據(jù)和最新變化,，當(dāng)前的匯市異動(dòng)呈現(xiàn)出兩個(gè)關(guān)鍵特征：首先,，也是最重要的是，美元由升轉(zhuǎn)貶,，市場對美元牛市已至的一致預(yù)期遭到重創(chuàng),，6月13日，美元指數(shù)一度跌至80.51的階段低點(diǎn),，較5月23日84.49的階段高點(diǎn)貶值了4.71%,，這波急速下跌將上一波5月1日至23日3.89%的短期升幅完全吞噬，并已逼近80的整數(shù)大關(guān),，距離2012年9月14日78.6的中期低點(diǎn)也就一步之遙,。
其次，近三個(gè)月來,，發(fā)達(dá)國家和新興市場國家貨幣的匯率走向出現(xiàn)明顯的分化,。
截至6月14日，發(fā)達(dá)國家貨幣對美元匯率在近三個(gè)月內(nèi)大多呈升值態(tài)勢,，歐元,、丹麥克朗、瑞士法郎,、加拿大元,、挪威克朗和英鎊在近三個(gè)月內(nèi)對美元分別升值了2.47%、2.46%,、2.44%,、0.52%、0.9%和3.5%,，甚至連自2012年9月起持續(xù)貶值的日元,，也對美元升值了1.1%。主要發(fā)達(dá)國家貨幣中,，只有澳大利亞元在近三個(gè)月內(nèi)對美元貶值了7.58%,。此外，截至6月14日,，新興市場國家貨幣對美元匯率在近三個(gè)月內(nèi)大多呈貶值態(tài)勢,，印度盧比、巴西雷亞爾,、俄羅斯盧布,、印度尼西亞盧布、馬來西亞林吉、智利比索,、土耳其里拉,、菲律賓比索、韓國元,、哥倫比亞比索,、秘魯新索爾、阿根廷比索和南非蘭特在近三個(gè)月內(nèi)對美元分別貶值了5.48%,、7.03%、3.4%,、1.77%,、0.13%、4.8%,、2.53%,、5.15%、1.52%,、4.97%,、5.09%、4.62%和7.22%,。主要新興國家貨幣中,，只有中國人民幣在近三個(gè)月內(nèi)對美元升值了1.39%。
匯市異動(dòng)折射了全球經(jīng)濟(jì)和國際金融市場正在發(fā)生的三大深層變化：
其一,，金融市場運(yùn)行規(guī)律正在發(fā)生新變化,，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論和歷史運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)對國際金融市場趨勢演化的解釋力有所下降，理解市場,、感知未來愈發(fā)需要突破理論桎梏和經(jīng)驗(yàn)主義的思維試錯(cuò),、框架創(chuàng)新。近一段時(shí)間的美元貶值就是最好的例子,，從傳統(tǒng)分析視角審視,，年初以來逐步流行的美元牛市論調(diào)理應(yīng)更趨確定。在日本經(jīng)濟(jì)的政策試驗(yàn)廣受質(zhì)疑,、歐洲經(jīng)濟(jì)深陷衰退泥沼,、新興市場經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力明顯匱乏的背景下，美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出更具韌性和可持續(xù)性的相對強(qiáng)勢,；在安倍準(zhǔn)備進(jìn)一步擴(kuò)張刺激性政策,、全球自4月初以來進(jìn)入新一輪降息熱潮的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的政策退出計(jì)劃反而輪廓漸清,；在全球股市受累于日本股市連跌的背景下,，美國股市則依舊在歷史高位維持著相對強(qiáng)勢。從利率平價(jià)、經(jīng)濟(jì)對比,、資產(chǎn)選擇,、資金流動(dòng)等各個(gè)匯率決定理論切入，美元升值的基礎(chǔ)似乎都應(yīng)進(jìn)一步夯實(shí),，而非削弱,。
但不到一個(gè)月內(nèi)美元指數(shù)4.71%的巨大跌幅充分說明，匯率并沒有按照理論推演和經(jīng)驗(yàn)暗示的道路演進(jìn),。市場不會(huì)有錯(cuò),、數(shù)據(jù)不會(huì)撒謊，美元有悖共識(shí)的近期下跌已成事實(shí),，始終強(qiáng)調(diào)美元的中長期強(qiáng)勢,、等待美元隨后的反彈驗(yàn)證并沒有什么太多的現(xiàn)實(shí)意義，務(wù)實(shí)的做法是繼續(xù)修正我們理解和預(yù)判市場運(yùn)行特別是短期運(yùn)行的思維方式,。
更進(jìn)一步看,，2013年以來陸續(xù)出現(xiàn)了黃金暴跌、日股連挫和近期的美元急貶,，這些有悖于市場預(yù)期和普遍共識(shí)的黑天鵝現(xiàn)象,，貌似難以解釋，實(shí)際上是現(xiàn)實(shí)敲響了本本主義和經(jīng)驗(yàn)主義的警鐘,，市場運(yùn)行的舊制度正在悄然崩塌,。
其二，金融危機(jī)階段演化正在發(fā)生新變化,，新興市場成為危機(jī)新震心的可能性悄然加大,。
全球匯市近三個(gè)月來的結(jié)構(gòu)特征值得高度關(guān)注，大部分發(fā)達(dá)國家貨幣對美元升值,，大部分新興市場國家貨幣對美元貶值,，這潛在表明，如果發(fā)達(dá)國家和新興市場各有一種代表性的籃子貨幣,，那么新興市場正在對發(fā)達(dá)國家整體貶值,。聯(lián)系當(dāng)下經(jīng)濟(jì)、金融的全局狀況,，新興市場國家貨幣的整體貶值伴隨著其經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的普遍下降,、政策兩難的普遍凸顯和資本市場的普遍萎靡，綜合比較實(shí)際上暗示著,，經(jīng)濟(jì),、金融風(fēng)險(xiǎn)的全球重心分布正傾向于更多地向新興市場轉(zhuǎn)移。筆者以為,，從邏輯推演的角度看,，危機(jī)影響不存在任何死角,，危機(jī)演化不存在些許僥幸，本輪危機(jī)的本質(zhì)屬性是“信用危機(jī)”,，正因?yàn)槲C(jī)傷及了金融作為資金融通體系的根本——信用,，危機(jī)才會(huì)如我們所見，震心持續(xù)轉(zhuǎn)移,，短板頻頻受挫,，沖擊綿綿不絕。
第一階段,，信用危機(jī)表現(xiàn)為銀行危機(jī),，微觀信用受損，流動(dòng)性枯竭,，微觀信用缺失最為嚴(yán)重的美國成為危機(jī)震心,，為拯救危機(jī)，全球政策以宏觀信用抵補(bǔ)微觀信用,；第二階段，信用危機(jī)表現(xiàn)為債務(wù)危機(jī),，宏觀信用受損,，財(cái)政鞏固拖累經(jīng)濟(jì)增長，財(cái)政政策受制,，宏觀信用缺失最為嚴(yán)重的南歐成為危機(jī)震心,，為拯救危機(jī)，全球貨幣政策被迫發(fā)力,，量寬升級(jí),，以貨幣信用抵補(bǔ)宏觀信用；第三階段,，信用危機(jī)將表現(xiàn)為貨幣危機(jī),，貨幣信用受損，貨幣政策效應(yīng)驟減,、貨幣秩序混亂,，這一階段的危機(jī)震心很可能將是貨幣信用最為羸弱、金融體系脆弱性最大的經(jīng)濟(jì)體,，而毫無疑問,，新興市場可能最符合危機(jī)新震心的形成條件。
其三,，全球政策預(yù)期正在發(fā)生新變化,，對預(yù)期超調(diào)的再調(diào)整勢在必然。
近期的匯市異動(dòng)表明,，市場對全球貨幣政策的預(yù)期存在兩種性質(zhì)相似,、方向相反的“預(yù)期超調(diào)”,。
一方面，對于美國貨幣政策,，市場對政策退出速度和力度的預(yù)期明顯過高,，即預(yù)期失之于“過緊”。從美國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)看,，盡管在樓市去泡沫化,、家庭去杠桿化基本完成的背景下，美國樓市復(fù)蘇和消費(fèi)增長具有較高的含金量,，美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力和復(fù)蘇質(zhì)量明顯高于大部分主要經(jīng)濟(jì)體,，但值得強(qiáng)調(diào)的是，從絕對水平看,，美國經(jīng)濟(jì)增長尚未達(dá)到潛在水平,，產(chǎn)出缺口依舊加大，勞動(dòng)力市場的根本性和持續(xù)性恢復(fù)還未最終確認(rèn),，在復(fù)蘇任務(wù)遠(yuǎn)未完成,、貨幣政策刺激空間尚存的前提下，美國依舊需要長期維持寬松貨幣政策基調(diào),，現(xiàn)在市場廣泛預(yù)期的“退出”并不是寬松貨幣政策的退出,，而是非常規(guī)政策的退出，即超寬松貨幣政策的“去超化”,。美國貨幣政策的轉(zhuǎn)變或?qū)⒆裱皽p少資產(chǎn)購買——停止資產(chǎn)購買——調(diào)升超額準(zhǔn)備金率——調(diào)升基準(zhǔn)利率——資產(chǎn)出售”的長期漸進(jìn)路徑,。而從美聯(lián)儲(chǔ)自2008年危機(jī)爆發(fā)以來不畏通脹數(shù)據(jù)升降、我自巋然不動(dòng)的政策風(fēng)格來看,，這個(gè)長期路徑上的每一步,，美聯(lián)儲(chǔ)的邁進(jìn)可能都不會(huì)像市場預(yù)期的那樣迅速。
另一方面,，對于新興市場國家的貨幣政策,，市場對寬松政策基調(diào)的預(yù)期明顯過強(qiáng)，即預(yù)期失之于“過松”,。盡管新興市場近期增長動(dòng)力不足,，對政策刺激的需求有所上升，而通脹壓力也明顯緩解,，也似乎為貨幣政策進(jìn)一步趨向?qū)捤蓜?chuàng)造了條件,，但新興市場匯率的近期貶值，在某種程度上表明國際資本大幅流出新興市場的危險(xiǎn)正逐步加大,，在金融危機(jī)演化漸趨不利于新興市場的背景下,，適時(shí)、適度提高利率,、避免資本過度外逃似乎又成了另一種戰(zhàn)略性選擇,，6月中旬印尼的突然加息就是這種應(yīng)對的最新例證,。從危機(jī)應(yīng)對、經(jīng)濟(jì)增長,、通脹,、風(fēng)險(xiǎn)管理等多重角度審視，新興市場貨幣當(dāng)局的政策選擇可能不會(huì)像市場預(yù)期的那樣一面倒地偏向?qū)捤伞?BR> 總之,，匯市異動(dòng)表明,，全球經(jīng)濟(jì)和危機(jī)演化正在發(fā)生新變化，理解思維需要?jiǎng)?chuàng)新,，政策應(yīng)對同樣不能陷于傳統(tǒng)桎梏,。對于中國而言，在進(jìn)一步打開國門,、推進(jìn)改革的過程中,，需要更審慎地統(tǒng)籌考慮國際國內(nèi)兩個(gè)大局，更穩(wěn)健地選擇政策方向和政策時(shí)機(jī),。