通脹，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大障礙,，人們稱之為“首席魔鬼”,。為了對抗這個“魔鬼”,，世界各國央行自上世紀(jì)90年代始,，采取了靈活的利率手段和明確的抑制通脹目標(biāo)來控制價格,。這個策略在本世紀(jì)初被廣泛使用，被譽(yù)為經(jīng)濟(jì)騰飛的最有力保障,。但是,，福兮禍所伏。發(fā)達(dá)國家保持穩(wěn)定物價的努力,，也使金融危機(jī)如影隨形,。事實(shí)證明，通脹目標(biāo)不僅沒有控制住2008年的資產(chǎn)泡沫,，更沒有解決隨后而至的大崩潰,。貨幣總量不僅與經(jīng)濟(jì)發(fā)展失去了關(guān)聯(lián)，穩(wěn)定的通脹目標(biāo)恰恰成了危機(jī)的誘發(fā)因素和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的障礙,。這讓市場參與者感到頗為不解,。
近期，日本的央行行長黑田東彥在貨幣市場中翻云覆雨,，迅速成為匯率世界的一顆“新明星”,，有好事者給他起了個外號：“東方伯南克”。對于廉價貨幣橫行天下,，從而誘發(fā)無可控制的通脹隱憂,，黑田表示絲毫不擔(dān)心。他在日前接受采訪中,，透露出日本央行振興經(jīng)濟(jì)的一個新思路,，即靈活應(yīng)對通脹目標(biāo)。換句話說,，日本央行放棄了央行最本質(zhì)的職責(zé)——控制物價,。
當(dāng)重量級央行放棄了通脹這個經(jīng)濟(jì)“指南針”的同時，廉價貨幣正充斥在全球的每一個角落,�,？梢韵胍姡覀兾磥淼慕鹑谑澜�,，將是一個充滿了更多危機(jī)和變數(shù)之地,。日元實(shí)施量化寬松以來，日本投資者加大了使用日元購買海外資產(chǎn)的力度,。HSBC固定收益研究總監(jiān)梅約爾估計：未來12個月內(nèi),，日本將會增加5%至7%的外國債券投資數(shù)額，將有近1萬億美元的貨幣涌入環(huán)球債券市場,，發(fā)展中國家的貨幣和資產(chǎn),，正面臨前所未有的巨大升值壓力,。世界，似乎即將進(jìn)入以競爭性貶值為主要戰(zhàn)術(shù)的貨幣戰(zhàn)爭,。
將通脹“指南針”拋棄,，并非黑田的獨(dú)創(chuàng)。他所代表的恰恰是西方發(fā)達(dá)國家央行政策的典型思路,。本次金融危機(jī),，是自大蕭條時代以來最惡劣的經(jīng)濟(jì)危機(jī),。各國央行的對策也基本相仿,，即向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和金融市場注入大量廉價貨幣。但這種做法,，在許多投資者的眼中,，等于放棄了對實(shí)際通脹率的控制，央行承諾的所謂通脹目標(biāo),，僅僅是名義上的政治參考因素,。
造成這種現(xiàn)象的直接因素來源于市場的共識——即無論央行的寬松貨幣政策有多么大膽，貨幣供應(yīng)對信貸體系的影響非常有限,。
這是一個很奇怪的現(xiàn)象,。根據(jù)布魯金斯學(xué)—金融時報發(fā)布的環(huán)球聯(lián)合復(fù)蘇指數(shù)證實(shí)，其根本原因是由于環(huán)球經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于停滯狀態(tài),。IMF總裁吉拉德也表示,，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)三速狀態(tài)，有的已經(jīng)漸漸擺脫危機(jī),，有的則處于恢復(fù)狀態(tài),，有的則仍處于麻煩之中，不平衡之勢非常明顯,。
央行放棄通脹目標(biāo)的做法,，日前在金價中得到了反應(yīng)。4月15日,，黃金價格跳水,，創(chuàng)造了近30年以來的最大跌幅，在一日之內(nèi)跌去8.7%,，相當(dāng)于每盎司跌走了100美元,，達(dá)到1355盎司/1美元。正如瑞銀貴金屬分析師卡達(dá)爾所說：“市場的疑慮情緒很重,，對于央行獨(dú)立性,、控制金儲的能力感到懷疑�,！�
廉價貨幣與通脹不再關(guān)聯(lián)
自上世紀(jì)70年代以來,，各國央行對通脹的控制已經(jīng)持續(xù)了30年之久,。這使得人類歷史經(jīng)歷了前所未有的價格穩(wěn)定期。以美國為例,，通脹已經(jīng)由1979年的12%,，降低至金融危機(jī)前的2%。與此同時,，這種政策制造了美國國債長達(dá)30年的大牛市,，美國財政部發(fā)行的債券收益率由上世紀(jì)80年代的15%，下降到今天不到2%的水平,。
分析者指出,，這個成就建立在穩(wěn)定的工資水平基礎(chǔ)上。過去30年以來,，發(fā)達(dá)國家就業(yè)人口的工資在GDP增長總量中所占的份額越來越小,。央行意識到，只有控制工資的增長,，將勞動力價格從GDP中擠出,，才可能真正控制通脹。
發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邏輯是這樣的：央行通過持續(xù)不斷的利率調(diào)整,，配之以將勞動力價格從GDP中漸漸擠出的努力,，變相地壓低了勞動力及其所屬資產(chǎn)的價值，其直接的后果就是匯率的穩(wěn)定,。對于環(huán)球企業(yè)來說,，在這樣的環(huán)境中，發(fā)展輕資產(chǎn)模式,、使用最少的量化資本,，建立跨國環(huán)球品牌，同時將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包,，最大限度地降低勞動力價格,，是非常自然的選擇。
如果對過去30年的歐美股票市場建模,，我們會發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)最差的當(dāng)屬機(jī)械加工,、汽車、房地產(chǎn)等重資產(chǎn),、且勞動力價格需求較高的板塊,。而輕資產(chǎn)領(lǐng)域，諸如零售,、醫(yī)藥,、食品和飲料等可以輕易跨越國境的板塊，或是銀行和保險公司這種勞動力成本和固定資產(chǎn)成本較低的服務(wù)行業(yè),，直至金融危機(jī)之前,，表現(xiàn)都還是不錯的,。
央行的成功政策帶來大麻煩
將勞動力價格擠出GDP，實(shí)現(xiàn)對通脹完全控制,，具有極強(qiáng)的政治意義,。
早在上世紀(jì)70年代實(shí)施之初，公眾輿論就開始意識到,，通脹是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大障礙,。基于此,，德國央行拒絕政府為刺激經(jīng)濟(jì)而實(shí)施放水的請求,，而英國撒切爾保守黨政府則更加無情，采用了高利率政策和緊縮手段,，將經(jīng)濟(jì)中的泡沫成分?jǐn)D出,。緊隨撒切爾之后是美聯(lián)儲主席沃克爾。撒切爾等西方政治家向全世界證明了發(fā)達(dá)國家政府對降低通脹的策略非常認(rèn)真,，將是一項長期的國策。
市場對于這種國策的接受程度很高,。這使得在后來的30年中,，市場對未來價格的增長預(yù)期與中央銀行制定的通脹目標(biāo)基本貼近。
美聯(lián)儲自上世紀(jì)80年代之后最重要任務(wù)就是控制通脹數(shù)字,，并根據(jù)既定的目標(biāo)調(diào)控利率,。這種努力使人們確信未來價格不會增長。應(yīng)當(dāng)說美聯(lián)儲的努力是成功的,。在上世紀(jì)80年代的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中,，美國的失業(yè)率在1980年至1982年期間，由4.5%增至10.8%時,，通貨膨脹率卻由12%下降至4.5%,。同樣，在2007年至2009年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中,，美國失業(yè)率上升的速度也很快,，但通脹率卻由2.4%下降到1.7%，下跌幅度達(dá)到了1個百分點(diǎn),。
自2007年全球金融危機(jī)之后,，美聯(lián)儲控制通脹就變得更加容易了。失業(yè)者為了能夠盡快找到工作,，不惜主動降低薪資要求,；企業(yè)由于庫存的壓力，不得不降低價格,。2009年4月,，國際貨幣基金組織估計,，全球發(fā)達(dá)國家通脹已經(jīng)進(jìn)入負(fù)數(shù)時代，達(dá)到了-0.2%的水平,。4年之后,，通脹的水平依然較低，勉強(qiáng)達(dá)到正值,。
但是,，過于穩(wěn)定的價格，卻成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的絆腳石,。造成這個現(xiàn)象主要有兩點(diǎn)原因：
首先,，通脹上不去，通縮的隱憂漸漸籠罩,。用IMF的話來說,，通縮是“不會叫的狗”。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析稱,，穩(wěn)定的通脹來自于勞動力就業(yè)市場的變革,。西方有良好的社會福利制度，養(yǎng)活了很多懶人,。他們的工作技能落伍退化,，但卻絲毫沒有生存壓力。許多人永久性地放棄了尋找工作,，轉(zhuǎn)而依靠國家提供的福利保護(hù)網(wǎng)生存,。這些人不會參與到競爭性的社會環(huán)境之中，不會對工資和價格形成威脅,。但一個缺乏競爭的市場經(jīng)濟(jì)是不會有任何發(fā)展希望的,。
其次，為了防范通縮,，中央銀行的利率政策促成了人們穩(wěn)定的價格預(yù)期,。這使勞動力不會對工資提出更高的要求。這種預(yù)期同時保證了公司的穩(wěn)定經(jīng)營,，控制了價格上揚(yáng),。盡管危機(jī)重重，但人們知道價格不會下降,，工人們不會接受削減工資,。同樣，企業(yè)面臨工資壓力,，更不愿意輕易降低產(chǎn)品價格,。但恰恰是這種穩(wěn)定，造成了不可調(diào)和的矛盾,，使復(fù)蘇面臨更加艱難的選擇,。
最近IMF新出臺的報告對第二種觀點(diǎn)給予了更深刻的解釋,。報告指出，自上世紀(jì)60年代以來,，通脹對發(fā)達(dá)國家的就業(yè)率的影響越來越小,。恰恰是這種弱化的關(guān)聯(lián)，使美國經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)之后沒有陷入通縮,。否則,，至少會有3%的通縮率在前方等待。這一切的成就,，來源于獨(dú)力的央行利率策略,。特別是自1990年以來，價格增長預(yù)期和央行制定的通脹目標(biāo)基本相符,。市場給予央行以極大的信任,，認(rèn)為央行能夠較好的控制物價。但是,，當(dāng)價格被錨定之后,，通脹與其它經(jīng)濟(jì)指數(shù)的關(guān)聯(lián)就被漸漸弱化。
值得一提的是,，低通脹卻無法為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供增速動力,。金融危機(jī)的發(fā)生根源恰恰來自價格穩(wěn)定預(yù)期。在這種環(huán)境中,，消費(fèi)者可以任意透支信用，因?yàn)槭袌鼋o他們提供了一種盲目的安全感,。而金融危機(jī)之后,，基于對海量寬松貨幣政策，廉價資金被注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中,，資產(chǎn)及金融產(chǎn)品價格飛速飆升,。這使央行對通脹的控制更加嚴(yán)格。但是,，在穩(wěn)定的價格環(huán)境和預(yù)期中,，在工資水平?jīng)]有得到顯著增長的前提下，對通脹的控制,，卻造成了嚴(yán)重的貧富差距,，使擅長投機(jī)、擁有各類資產(chǎn)的人士瞬間暴富,，而工薪階層則不斷受到擠壓,。
更令人擔(dān)憂的是，通脹與就業(yè)率的關(guān)聯(lián)漸弱,，使人們很容易對就業(yè)數(shù)字感到自滿,。因?yàn)樵谖C(jī)之中,，穩(wěn)定的通脹環(huán)境，失去了對消費(fèi)者需求進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測的功能,。從這個意義上來說,，央行是他們自己成功政策的犧牲品。
由量化寬松到質(zhì)化寬松
金融危機(jī)之后,，全球央行振興經(jīng)濟(jì)的策略大同小異,，即通過擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的方式，達(dá)到增發(fā)貨幣,、減少失業(yè)率和公共債務(wù)比例的目的,，加速貨幣的競爭性貶值。為了實(shí)現(xiàn)這個策略,，以美聯(lián)儲為代表的中央銀行采取了前所未有的與市場進(jìn)行溝通的方式,。主要有三個方面：
首先，利用通脹指標(biāo)實(shí)現(xiàn)社會共識,。比如,，2012年1月，美聯(lián)儲公布制訂了2%的通脹目標(biāo),。安倍晉三在去年年底上臺前,，也誓言要達(dá)到2%的國際通行標(biāo)準(zhǔn)。他們之所以要確定這個指標(biāo),，就是防范廉價貨幣注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)后,，帶來的通脹隱憂。因?yàn)橐坏┢髽I(yè)存有通脹預(yù)期,，自然就會采取緊縮的策略應(yīng)對,，如停止招募、減少借貸,，以避免未來利率高企而帶來的損失,。
應(yīng)當(dāng)說，制定通脹目標(biāo)是一個很聰明的手段,。以透明的通脹數(shù)字傳播機(jī)制,，使社會達(dá)成共識，在一定程度上容忍這種通脹的出現(xiàn),，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是非常關(guān)鍵性的因素,。
其次，為引入更創(chuàng)新的思路而做準(zhǔn)備,。英國前金融服務(wù)局主席阿迪爾指出：量化寬松的本質(zhì)是央行購買政府發(fā)行的債券,。但如果政府發(fā)行債券的唯一目的是允許央行購買，那么發(fā)行的意義何在？央行為何不直接填補(bǔ)政府赤字的缺口,？
特納的提法頗有離經(jīng)叛道之嫌,，且需經(jīng)過復(fù)雜的法律認(rèn)證。但分析人士認(rèn)為,，如果發(fā)達(dá)國家失業(yè)率仍然居高不下,，如美聯(lián)儲6.5%的就業(yè)率目前依然無法達(dá)到，他們很有可能使用這一招作為殺手锏,，早在1948年,，米爾頓·弗里德曼就曾經(jīng)提出過相同的策略。
其三,，利用就業(yè)指標(biāo)推動就業(yè)率,，從而實(shí)施一整套改革措施。在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,，就業(yè)是決定國與國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的唯一因素,。其實(shí)這個問題早在數(shù)年前就有答案了，但美國仍然做得非常不夠,。英國首相曾問過德國總理默克爾,，德國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的秘訣是什么？默克爾回答說：“沒什么新鮮的,，我們?nèi)匀辉谥圃鞏|西,。”
今天,，備受經(jīng)濟(jì)低迷困擾的美國,，不停地問著同樣的問題：“我們?nèi)绾螐?fù)制德國的模式？”答案卻是不能,。因?yàn)闆]有任何國家有如同德國般的對制造業(yè)的執(zhí)著——16歲左右的高中生,，約有一半人將進(jìn)行職業(yè)技能培訓(xùn)體系，40%的青年學(xué)生將成為學(xué)徒,。與之相比，只有千分之三的16歲美國青年進(jìn)入職業(yè)體系,。而在大學(xué)教育方面,，美國人做的更差，約有46%的人無法在6年內(nèi)完成本科4年學(xué)業(yè),。
上個月,，約有49萬美國人因技能落后，已經(jīng)完全放棄了尋找工作的努力,，轉(zhuǎn)而依靠廉價貨幣形成的社會福利安全網(wǎng)生活,。與此同時，美國企業(yè)卻有350萬個就業(yè)崗位空閑,。一方面招不到人,，另一方面大量學(xué)位出現(xiàn)過剩趨勢,。美國15%的出租車司機(jī)擁有學(xué)士學(xué)位。較1970年上漲了15倍,，甚至連看大門的人,，都有5%擁有學(xué)士學(xué)位。現(xiàn)如今,，只有博士和博士后學(xué)位才能享受穩(wěn)定增長的工資收入,。在技能的價格方面，美國與德國的差距也非常大,。一個成熟的美國制造業(yè)工程師每小時的工資水平約為32美元,，少于德國的48美元。