盡管短期人民幣存在貶值壓力,，但未來我國對(duì)外凈資產(chǎn)仍將呈現(xiàn)增加趨勢(shì),，即便貿(mào)易順差收窄甚至出現(xiàn)小幅逆差，但經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差格局趨勢(shì)預(yù)計(jì)不會(huì)改變,，長期來看人民幣仍然存在升值壓力,。
去年年末以來，外匯占款出現(xiàn)了同比增幅放緩甚至負(fù)增長,，今年3月份以來人民幣匯率的雙邊波幅又驟然加大,。例如，3月5日人民幣兌美元中間價(jià)下跌139個(gè)基點(diǎn),，
3月9日人民幣兌美元中間價(jià)又驟然上漲162個(gè)基點(diǎn),，但3月12日人民幣兌美元中間價(jià)又出現(xiàn)高達(dá)209個(gè)基點(diǎn)的大跌。綜合上述信息,，一些觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣升值趨勢(shì)已經(jīng)終結(jié),。但筆者基于對(duì)比我國與日本對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，近期人民幣出現(xiàn)的貶值壓力與我國對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有關(guān),，從長期看人民幣仍然存在升值壓力,。
確實(shí)，在過去幾個(gè)月中,，國際資本看空中國造成了資本外逃的壓力巨大,，資金的撤出也與國際資本的避險(xiǎn)情緒上升、新興市場(chǎng)國家貨幣的普遍貶值及資本外逃等動(dòng)向基本一致,。但是,，日本的國際收支狀況與我國十分相似，日元卻大幅升值,，人民幣與日元走勢(shì)的完全背離值得關(guān)注,。實(shí)際上，在亞洲金融危機(jī)（1997年）及雷曼兄弟破產(chǎn)（2008年）后的危機(jī)期間,，日元都出現(xiàn)了小幅貶值后的大幅升值走勢(shì),，與人民幣在全球避險(xiǎn)情緒上升期的貶值壓力形成了鮮明反差。
在筆者看來,，導(dǎo)致危機(jī)時(shí)期內(nèi)日元與人民幣“一升一貶”的原因,，就在于兩國的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不同。2010年末,，日本整個(gè)國家持有對(duì)外凈資產(chǎn)2.5萬億美元,，政府部門對(duì)外凈資產(chǎn)4600億美元，其中官方外匯儲(chǔ)備約1萬億和政府對(duì)外負(fù)債5400億美元,，私人非政府部門持有2萬億美元對(duì)外凈資產(chǎn),，非政府部門的海外資產(chǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)外負(fù)債,。這樣，即便國際金融市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng),，一些國際資本會(huì)流出日本避險(xiǎn),，但隨后日本居民海外資產(chǎn)會(huì)更多回流避險(xiǎn)。從凈流量上看,，通常表現(xiàn)為初期資本的凈流出,，然后大規(guī)模資本凈流入。因此,，危機(jī)期間日元通常會(huì)出現(xiàn)先小幅貶值后大幅升值的走勢(shì),。
同期，我國的對(duì)外凈資產(chǎn)為1.9萬億美元,，政府部門凈資產(chǎn)（主要表現(xiàn)為官方外匯儲(chǔ)備）3.1萬億美元,，非政府部門對(duì)外凈負(fù)債1.2萬億美元（主要表現(xiàn)為外國來華直接投資存量1.5萬億美元，我國對(duì)外直接投資存量為3174億美元）,。當(dāng)國際資本的避險(xiǎn)需求上升并擔(dān)憂中國經(jīng)濟(jì)增長前景時(shí),，非政府部門資產(chǎn)的重新配置，將導(dǎo)致中國國際資本流出步伐加快,。相對(duì)而言,，我國大部分官方外匯資產(chǎn)主要以歐美國債形式持有，其回流避險(xiǎn)的需求較小,。由此,，在凈流量上通常表現(xiàn)為資本的凈流出。從這個(gè)角度觀察,，危機(jī)期間內(nèi)人民幣存在強(qiáng)烈的貶值預(yù)期不足為奇,。
筆者認(rèn)為，造成目前我國非政府部門對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債失衡的主要原因,，在于人民幣匯率形成機(jī)制和長期的升值預(yù)期,。由于我國政府實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，央行成為外匯市場(chǎng)中的最大交易者,，其通過購入外匯或放出基礎(chǔ)貨幣,，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，維持我國際競(jìng)爭(zhēng)力,。同時(shí),，資本管制和人民幣資產(chǎn)的升值預(yù)期，造成非政府部門持有太多的人民幣資產(chǎn)和太少的外匯資產(chǎn),。近幾年來,，政府鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外投資和居民持有外匯，但人民幣升值預(yù)期和中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長,，使得企業(yè)和居民的對(duì)外投資和外匯需求并不強(qiáng)烈,，導(dǎo)致其在資產(chǎn)配置上過度偏好人民幣資產(chǎn),。這一過程積累了巨額官方外匯儲(chǔ)備，又主要以購買歐美國家債券的形式持有,。
盡管我國非政府部門是對(duì)外凈負(fù)債,，但總體來看，我國已經(jīng)積累了1.9萬億美元對(duì)外凈資產(chǎn),，其中大部分持有形式為投資歐美國家國債，以期獲得相對(duì)穩(wěn)定的投資收益,，從而形成了經(jīng)常項(xiàng)目下的收益順差,。因此，即便是未來我國的貿(mào)易順差會(huì)逐漸收窄,，甚至中長期內(nèi)還可能出現(xiàn)小幅逆差,，也不會(huì)影響我國經(jīng)常項(xiàng)目順差的大格局。
此外,，由于目前國際資本在中國仍以直接投資為主,，其大部分投資收益仍會(huì)進(jìn)行再投資，短期內(nèi)也不會(huì)以利潤的形式匯出,。這樣,，只要中國經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)收縮，人民幣資產(chǎn)回報(bào)率就不會(huì)急劇下滑,，這部分對(duì)外負(fù)債在相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)也不會(huì)形成外匯需求,。換言之，即便是未來我國貿(mào)易收支出現(xiàn)了逆差,，預(yù)計(jì)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差的格局仍然不會(huì)改變,，我國仍將維持對(duì)外凈資產(chǎn)增加的趨勢(shì)�,？梢哉f,，對(duì)外凈資產(chǎn)的增加，仍將是未來人民幣升值的主要支撐之一,，這點(diǎn)與日元的長期升值趨勢(shì)十分相似,。
據(jù)上分析可見，人民幣升值壓力從長期來看仍然存在,。
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