面對(duì)當(dāng)前亦喜亦憂的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，研究機(jī)構(gòu),、經(jīng)濟(jì)學(xué)家反而對(duì)未來(lái)預(yù)期的分歧更大,。樂(lè)觀者認(rèn)為,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)四季度將開(kāi)始強(qiáng)勁反彈，二次探底已成為小概率事件,；悲觀者則認(rèn)為,，受制于外部環(huán)境的依然不確定性,，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的高難度,，未來(lái)的復(fù)蘇之路可能依然充滿波折,。記者就此采訪了國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長(zhǎng)巴曙松。
記者：當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)四季度的反彈預(yù)期很高,，但對(duì)明年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)期的分歧很大,，您對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)如何判斷？
巴曙松：2009年的四季度本身就會(huì)有十分強(qiáng)勁的復(fù)蘇,，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇可以帶動(dòng)出口的恢復(fù),，這種復(fù)蘇的強(qiáng)度還更大。從目前的各項(xiàng)數(shù)據(jù)計(jì)算,，2010年1季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將會(huì)超過(guò)11%-12%,，2010年二三季度與2009年二三季度同比會(huì)有輕微下降，但是同比下滑不會(huì)太大,。預(yù)計(jì)2010年CPI預(yù)計(jì)3%左右，依然屬于較為溫和的通脹,。而且,，實(shí)際上，對(duì)于一個(gè)更為強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)說(shuō),，溫和的通脹對(duì)于推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有十分積極的意義,。弗里德曼認(rèn)為對(duì)于美國(guó)這樣的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，2%-5%左右的溫和通脹是合適的,，對(duì)于中國(guó)這樣經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)迅速調(diào)整的經(jīng)濟(jì)體,，應(yīng)當(dāng)也有一定的容忍度，同時(shí)積極推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整,。
記者：在上次亞洲金融危機(jī)期間,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈后又出現(xiàn)了二次探底，這次會(huì)不會(huì)同樣出現(xiàn)這一現(xiàn)象呢,？
巴曙松：從近期公布的一系列數(shù)據(jù)看,，市場(chǎng)一直擔(dān)心的出現(xiàn)1998-1999年亞洲金融危機(jī)時(shí)期的所謂二次探底問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)在降低，這主要因?yàn)樾麻_(kāi)工項(xiàng)目增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁,；因?yàn)槠睋?jù)融資規(guī)模的到期和替換,，2009年下半年流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸數(shù)據(jù)依然不低。盡管七八月份信貸投放只增長(zhǎng)3559億元和4104億元,，但由于當(dāng)期票據(jù)融資減少2500億元左右,，因此每月流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸依然高達(dá)6000億元以上,。同時(shí)，政府高度關(guān)注投資帶動(dòng)的需求向市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的需求的轉(zhuǎn)換,，并且在積極降低準(zhǔn)入門檻來(lái)刺激民間投資的活躍,，出口的回復(fù)也可能在外部經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)下較早復(fù)蘇，房地產(chǎn)市場(chǎng)2009年8月份的數(shù)據(jù)較預(yù)期更為樂(lè)觀,。
記者：您認(rèn)為明年是否依然會(huì)保持這種寬松的流動(dòng)性局面呢,？
巴曙松：從政策操作角度看，以及政策的連續(xù)性出發(fā)考慮,，2010年依然會(huì)保持適度寬松的貨幣政策,，同時(shí)會(huì)更為靈敏地進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調(diào)。從信貸增長(zhǎng)目標(biāo)看,，因?yàn)?009年新開(kāi)工的一系列項(xiàng)目往往涉及的年限較長(zhǎng),，因此，2010年預(yù)計(jì)信貸增長(zhǎng)速度依然會(huì)不低,，預(yù)計(jì)在8萬(wàn)億元左右,。在具體的政策工具上，估計(jì)更多的采用的是公開(kāi)市場(chǎng)方面的數(shù)量型操作,，因?yàn)檫@種操作更為市場(chǎng)化,，也更為容易進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調(diào)。
記者：可是為什么在經(jīng)濟(jì)決策部門不斷重復(fù)繼續(xù)保持適度寬松的貨幣政策大背景下,，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性壓力的擔(dān)憂反而越來(lái)越大,？對(duì)政策退出的預(yù)期越來(lái)越高呢？
巴曙松：這是因?yàn)槭袌?chǎng)進(jìn)入宏觀數(shù)據(jù)與政策退出的博弈與波動(dòng)時(shí)期,。無(wú)論是全球還是中國(guó),，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇之后，必然會(huì)面對(duì)擴(kuò)張性政策的退出問(wèn)題,。
從這個(gè)意義上說(shuō),，2010年，或者更早一點(diǎn),，在2009年底時(shí),，整個(gè)市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入一個(gè)十分有趣的博弈時(shí)期，可以大致歸結(jié)為是宏觀運(yùn)行數(shù)據(jù)和政策退出的互動(dòng)博弈,，這種博弈的不同格局,，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的大幅波動(dòng)和震蕩。具體來(lái)說(shuō),，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的數(shù)據(jù)十分強(qiáng)勁,，可能會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)形成基本面的強(qiáng)勁支持，同時(shí),，這種強(qiáng)勁的復(fù)蘇也同時(shí)會(huì)帶來(lái)強(qiáng)烈的擴(kuò)張性政策退出的強(qiáng)烈預(yù)期,，也成為推動(dòng)市場(chǎng)下調(diào)的重要力量,。
從這個(gè)意義上說(shuō)，盡管金融危機(jī)最為恐慌的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去,，但是,，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，以及可能出現(xiàn)的政策調(diào)整的預(yù)期,，金融市場(chǎng)可能正在進(jìn)入一個(gè)搖擺幅度加大的時(shí)期,，也必然是一個(gè)比較顛簸的復(fù)蘇歷程。應(yīng)當(dāng)說(shuō),，這是全球金融市場(chǎng)都面臨的一個(gè)問(wèn)題,。
從中國(guó)來(lái)說(shuō)，政策的調(diào)整實(shí)際上已經(jīng)在開(kāi)始進(jìn)行,，大致可以劃分為：從反危機(jī)的超常規(guī)擴(kuò)張政策,，轉(zhuǎn)向適度寬松的貨幣政策；其次的階段才是從適度寬松的貨幣政策,，轉(zhuǎn)向中性,；只有出現(xiàn)顯著的通脹壓力時(shí)，才可能從中性轉(zhuǎn)向緊縮,。這個(gè)轉(zhuǎn)換的時(shí)機(jī),、力度、以及對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)都十分重要,，如果力度把握不當(dāng),，很可能導(dǎo)致市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。
記者：在已經(jīng)明確踏上復(fù)蘇之路后,，中國(guó)是不是應(yīng)該著手推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整呢？
巴曙松：在實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇之后,，對(duì)于結(jié)構(gòu)調(diào)整的主題日益重視,。不過(guò)，在當(dāng)前的國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,，結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度不能低估,，制度慣性依然巨大。
如果到2010年上半年出口在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)下復(fù)蘇,，屆時(shí),，帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ廊贿�是出口,，還是房地產(chǎn),，還是居高不下的投資。屆時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能依然還是走的高負(fù)債,、高消費(fèi)的道路,。如果到2010年出口重新成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿�,，那么，中�?guó)就必然只能被動(dòng)加大外匯儲(chǔ)備中美元的購(gòu)買,，中美經(jīng)濟(jì)之間的不平衡狀態(tài)會(huì)依然存在,。
這種不平衡的增長(zhǎng)格局，可能有其內(nèi)在的一些合理性：(1)中國(guó)正處于城市化快速推進(jìn)的時(shí)期,，特定的人口結(jié)構(gòu)使得高儲(chǔ)蓄率可以支持這種高投資：(2)從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平看,，從2009年底開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始了新的一輪再杠桿化過(guò)程,，從目前金融體系的支持看,，目前中國(guó)的再杠桿過(guò)程是可以持續(xù)的。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷程看,，往往是在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁擴(kuò)張的時(shí)期,，企業(yè)因?yàn)橛芰?qiáng)而往往杠桿水平下降，而在經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)期,，因?yàn)檎叩耐苿?dòng)以及實(shí)體經(jīng)營(yíng)方面的原因,，企業(yè)和居民的杠桿率往往會(huì)上升，這種上升往往會(huì)持續(xù)一段時(shí)間,，目前看這種再平衡過(guò)程還會(huì)持續(xù),。(3)與全球產(chǎn)業(yè)相比較，中國(guó)的出口依然具備優(yōu)勢(shì),。經(jīng)過(guò)危機(jī)的洗禮之后,，中國(guó)的出口在主要經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)份額還上升了，同時(shí),，除了對(duì)一些顯著產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)出現(xiàn)了降價(jià)出口之外,，不少細(xì)分行業(yè)的出口出現(xiàn)了價(jià)升量升、定價(jià)能力有所提高的格局,。從歷史比較看,，出口的回復(fù)歷程與亞洲金融危機(jī)時(shí)期的波動(dòng)歷程有些類似。
記者：當(dāng)前的這種增長(zhǎng)格局是否使中國(guó)的經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)強(qiáng)周期特征,，使得中國(guó)的資本市場(chǎng)波動(dòng)性更大,？
巴曙松：盡管從趨勢(shì)上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入強(qiáng)勁復(fù)蘇的階段,，但是,，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的各種增長(zhǎng)格局看，經(jīng)濟(jì)金融體系內(nèi)在的共振機(jī)制容易導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)幅度的加大,。
具體來(lái)說(shuō),，有如下幾個(gè)方面的原因是值得關(guān)注的：(1)支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�是投資和出口，而投資和出口則是波動(dòng)幅度相當(dāng)大的，這種增長(zhǎng)格局就決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)容易大幅起落的特征,，相應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生深刻的影響,，上市公司的估值受到經(jīng)濟(jì)周期不同階段的強(qiáng)烈影響，以至于中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者必須高度關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)及其波動(dòng)趨勢(shì),；
(2)在主要的商業(yè)銀行都基本完成股份制改革和上市之后,，這些銀行的經(jīng)營(yíng)行為日益具有趨同性，相互之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)促使銀行之間的市場(chǎng)份額等的排名變得十分重要,。這就使得不少的銀行幾乎同步迅速擴(kuò)張信貸,，又幾乎同步收縮信貸，必然導(dǎo)致信貸的大幅波動(dòng),，從而影響到市場(chǎng)的波動(dòng),。在銀行間市場(chǎng)也往往如此，因?yàn)檫@些主要的市場(chǎng)交易主題的資金緊張或者寬松的方向往往是一致的,，這種一致性和趨同性容易導(dǎo)致市場(chǎng)的大幅波動(dòng),；
(3)在資產(chǎn)管理市場(chǎng)上，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投資策略和投資組合等嚴(yán)重趨同,，這種趨同十分容易導(dǎo)致市場(chǎng)的共振和大幅波動(dòng),。盡管市場(chǎng)已經(jīng)意識(shí)到單邊市場(chǎng)的種種缺陷，但是,，到目前為止,，中國(guó)依然沒(méi)有能推遲股指期貨等風(fēng)險(xiǎn)管理工具，市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者也很容易形成共振,。
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