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美國證券交易委員會(SEC)上周末指控高盛集團涉嫌欺詐投資者。由于高盛是美國頭號投行,，而訴訟所針對的又是次貸危機中備受指責的CDO（債權抵押證券）,，因此此案備受各界關注，也將影響到美國下一步金融監(jiān)管的改革走向,，特別是監(jiān)管改革方案中提議的“消費者保護局”,。
無論案件最后結(jié)果如何，高盛的股東們都成為了受害者：高盛股價上周五下挫12.8%,，120億美元市值瞬間蒸發(fā),。公司管理層犯下的過錯，代價卻需要由股東們來承擔,，這暴露出的,，正是金融機構治理機制的缺陷。此前,，金融機構的內(nèi)部治理機制問題已經(jīng)引發(fā)公眾廣泛關注,，特別是管理層薪酬嚴重的“風險收益不對稱”問題，以及管理層的過度投機給股東帶來災難性損失,。
所有權與經(jīng)營權的分離是現(xiàn)代企業(yè)制度的基本特征,，與此相伴而生的是代理成本,，即由于委托人（股東）與代理人（管理層）的效用函數(shù)不一致所帶來的利益沖突。委托人追求的是自己財富的最大化,，而代理人追求自己的收入,、奢侈消費和閑暇時間的最大化。
為降低代理成本,，公司治理機制被設計出來,，用以界定管理層、董事會,、大股東,、小股東和其他利益相關者之間權利與責任的分配。此外,，股權和期權激勵被認為是降低代理成本的有效手段,，而得到廣泛應用。
與一般上市公司相比,，金融機構的治理有其特殊性：其一,，金融機構的利益相關者不僅包括股東，也包括存款人,；其二,，金融機構所蘊含的“系統(tǒng)性風險”導致了“too
big to
fail”（大到不能倒）的問題，在一定程度上綁架了公眾利益,。
美國金融危機表明,，金融機構的治理機制仍存在很多問題，特別是：
第一,，董事會的失靈,。無論從管理層報酬還是風險控制角度來看，董事會在金融危機中的表現(xiàn)都是令人失望的,。導致這一局面的原因包括董事不專業(yè),、管理層選擇性提供信息、董事會務虛不務實,，以及獨立董事的“表面獨立”等,。有效的董事會既要保持與管理層的良好溝通與信任，更要營造“積極的緊張關系”（productive
tension）,，否則將流于懈怠,。
第二，期權激勵雖然提高了管理層與股東利益一致的程度,，但也加劇了管理層行為的短期化和過度投機傾向,。據(jù)研究，美國六大投行管理層的固定報酬僅占其總報酬的2％，而歐洲投行的對應比例為20%~35％,。浮動報酬比例過高,，導致了高管置股東利益于不顧的賭徒心態(tài)。
第三,，美國六大投行普遍存在董事長兼任CEO的現(xiàn)象,，導致CEO權力過于集中,，使得其他董事很難發(fā)出獨立的聲音,。
第四，股東的被動參與,。股權過于分散也帶來了小股東“搭便車”（free
ride）導致的內(nèi)部人控制問題,。股東雖然理論上可以提名和選舉董事，但在實際操作中會遇到管理層設置的種種障礙,。結(jié)果導致董事提名操縱在管理層手中,，董事會淪為“懂事會”。以被摩根大通收購的貝爾斯登為例,，其獨立董事平均服役年限已達10年,，與管理層的深厚交情也使公司治理效力大打折扣。
亡羊補牢,，猶未晚矣,。我們要認識到公司治理建設的長期性和艱巨性，需要監(jiān)管部門,、投資者,、中介機構、媒體的共同努力,。針對美國金融危機暴露出的問題,，以下幾點需要引起我們的特別關注：
第一，獨立董事的專業(yè)能力需要提高,。目前,，金融市場的創(chuàng)新日趨復雜化，很多衍生產(chǎn)品和財務操作手法令人云里霧里,，即使專業(yè)人士要搞明白都不容易,。識破這些手法需要專業(yè)判斷能力。
第二,，最難的問題還在于激勵機制,。很多獨立董事即使發(fā)現(xiàn)了問題，也沒有動力跳出來指出,，因為他并不能從“揭發(fā)”中獲得很大的好處,。這就像“舉報”一樣，如果舉報人只有被報復的風險而沒有好處,，大家都不會有去舉報的動力,。對有勇氣去揭發(fā)的獨立董事,，監(jiān)管部門應給予相當獎勵。
第三,，對一些普遍性的問題,，單靠董事會是不行的，需要監(jiān)管規(guī)則的強制約束,。對金融機構的杠桿率,、激勵機制等都需要進行規(guī)制，要利用EVA（經(jīng)濟增加值）,、平衡計分卡和延期支付等工具,，引導管理層為股東創(chuàng)造長期價值。
（作者系中歐陸家嘴國際金融研究院副院長） |