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有的時候,，經(jīng)濟事件就像愛情或是死亡，該來的總是會來，但來的時點往往出人意料。在剛剛過去的3月里,，趨勢演化和數(shù)據(jù)表現(xiàn)都讓市場愈發(fā)相信，美國的政策退出正在從“不確定性”轉(zhuǎn)變成“確定性”,，市場中隱隱出現(xiàn)這樣一種共識：“美聯(lián)儲將于下半年啟動加息,，甚至不排除更加提前的可能性�,！�
美國下半年加息的依據(jù)
一系列具有理論基礎的經(jīng)驗法似乎都顯示出,，這一共識具有較大的可信性：
其一，期貨市場相關金融衍生產(chǎn)品的走勢表明,，大部分參與交易的市場主體已將2010年下半年美聯(lián)儲加息視作大概率事件,，3月29日的期貨市場價格顯示，2010年6月23日,，美國聯(lián)邦基金利率為0.25%和0.5%的概率分別為64.6%和2.8%；9月21日,，以上概率分別為62.2%和23.6%,；11月3日，則為23.1%和31.4%,。
其二,，利用貨幣政策的泰勒規(guī)則進行預測，美聯(lián)儲下半年調(diào)升基準利率的可能性較大,。根據(jù)Stone
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McCarthy模型和彭博對市場情景的綜合預期,，2010年10~12月，規(guī)則預測的美國聯(lián)邦基金利率為0.38%、0.47%和0.54%,；根據(jù)通脹/失業(yè)率缺口模型和德意志銀行模型,，規(guī)則預測的利率則為0.38%、0.47%和0.55%,。
其三,，根據(jù)過往退出寬松貨幣政策的經(jīng)驗，半年加息似乎也具備了基礎,�,？v觀歷史，1975年6月,、1983年5月,、1994年2月和2004年6月，美聯(lián)儲都進行了標志性的加息操作,，這些月份距離失業(yè)率見頂月份的平均時滯約為10個月,。而2009年10月美國失業(yè)率達到了峰值10.1%。
其四,，根據(jù)3月期美元Libor利率和美國基準利率之間的經(jīng)驗關系,，貨幣市場流動性風險的下降似乎給下半年加息創(chuàng)造了條件。從1986年,、1994年和2004年美聯(lián)儲啟動加息周期的經(jīng)驗看,，從Libor利率顯著、持續(xù)上升到美聯(lián)儲加息月份的時滯分別為2,、6和3個月,。而2010年3月，3月期美元Libor利率呈現(xiàn)出走強態(tài)勢,，截至3月29日,，該利率為0.29013%，較2月底上升了0.03844個百分點,。
其五,，通脹上行的潛在壓力似乎加大了加息的可能性。
通脹上行的潛在壓力來源于四個方面：一是通脹預期,，3月,，密歇根大學1年期和5年期通脹預期都高達2.7%；二是醫(yī)保改革帶來的赤字擔憂,，3月美國通過了具有歷史意義的醫(yī)改議案,，根據(jù)CBO的預測，實施該議案的成本高達9380億美元,，對財政赤字“滾雪球”式增長的擔憂加大了市場的擔憂,；三是有力和持續(xù)的經(jīng)濟反彈；四是資產(chǎn)價格的上行，2009年3月以來,，美國股市大幅上漲,，美國房市也逐漸企穩(wěn)。
加息可能性其實不大
在筆者看來,，以上支持美聯(lián)儲將于下半年加息的論據(jù)都具有“似是而非”的特征,。結(jié)合更加全面的數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲的政策風格，筆者更傾向于認為：“2010年美聯(lián)儲加息的可能性不足五成”,。理由如下：
其一,，“超寬松”政策的退出與“寬松”政策的退出是截然不同的，從目前美聯(lián)儲和美國政府已經(jīng)施行和即將施行的政策變化來看,，均屬于從“超寬松”向“寬松”過渡的“去超化”階段,。“去超化”完成之前美聯(lián)儲加息的可能性很小,。
其二,，美聯(lián)儲2010年即啟動加息的物質(zhì)基礎并不牢固，美國經(jīng)濟“二次回落”風險猶存,。
雖經(jīng)最新調(diào)整,，2009年第四季度的美國實際GDP季環(huán)比增長年率依舊為5.6%。值得關注的是最新數(shù)據(jù)的修正主要源于美國消費貢獻的向下調(diào)整,，增長主引擎的表現(xiàn)低于預期,，這為后續(xù)美國經(jīng)濟的可持續(xù)復蘇蒙上了一層陰影。而且,，5.6%的數(shù)據(jù)可能也包含一定程度的“數(shù)據(jù)幻覺”,。GDP統(tǒng)計有支出法、收入法和生產(chǎn)法三種主要方法,，5.6%來自于支出法的統(tǒng)計,，而根據(jù)高盛的研究，收入法統(tǒng)計的2009年第四季度的美國實際GDP季環(huán)比增長年率僅有2.2%,。
此外,，金融危機對美國經(jīng)濟的潛在增長水平造成了較大負面影響，前期超預期的反彈必然伴隨隨后二次回落的表現(xiàn),。
其三,，通脹“超預期”的可能性微乎其微，美聯(lián)儲借由提前加息來控制通脹的幾率相對較小,。
雖然2009年12月美國CPI同比增幅一度升至2.7%，但2010年1月和2月,，這一指標漸次降至2.6%和2.1%,。筆者認為，通脹在隨后幾個月大幅反彈的可能性較小：首先,，近期美國M2的同比增長率下降,，貨幣擴張速度有所放緩；其次,，經(jīng)濟增長速度可能的二次回落將從需求渠道降低通脹壓力,；再次，從成分分解看,，2009年末CPI的突然上行與美國醫(yī)療,、汽油、煙草和汽車的價格上漲密切相關,，而其中有三個因素難以在2010年形成持續(xù)的通脹壓力,。
其四，市場由于醫(yī)保法案而產(chǎn)生的赤字擔憂可能存在誤讀成分,。與市場的直覺恰恰相反,，該法案在長期內(nèi)將減小而非增加美國財政赤字。
其五,，美聯(lián)儲啟動加息時點選擇方面的經(jīng)驗法則僅僅是經(jīng)驗法則,，發(fā)生意外并非“意外”。
失業(yè)率,、Libor利率與美國基準利率之間的經(jīng)驗關系并不穩(wěn)定,，而且美國失業(yè)率和Libor的最新變化方向是否具有可持續(xù)性還尚需觀察，特別是失業(yè)率,，受到美國大型人口普查導致的臨時就業(yè)增加的較大影響,；資產(chǎn)價格上升和美國利率政策調(diào)整之間的關系并不支持美聯(lián)儲提前加息的判斷，根據(jù)高盛的研究,，過去20年里,，美聯(lián)儲始終奉行“格林斯潘教條”，即只有資產(chǎn)價格影響到未來通脹和失業(yè)率的情況下才會做出反應,。
美聯(lián)儲的陽謀
所以說,，表面上看，市場對美聯(lián)儲于2010年內(nèi)加息的預期有理有據(jù),，然而進一步分析,，我們發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲年內(nèi)加息的可能性實際上要遠低于預期,。
更深層次看,，這種預期偏差的產(chǎn)生是無心插柳還是有意為之？筆者一個大膽的猜測是,，這種對通脹壓力較大,、美聯(lián)儲將提前加息的市場預期,，是美聯(lián)儲刻意引導的產(chǎn)物，是一個陽謀,。
這一猜測有證據(jù)：高盛的研究表明,，美聯(lián)儲FOMC對通脹的公開判斷明顯偏高，F(xiàn)OMC對2010年美國核心通脹率的預測是1.4%,，而如果用FOMC傳統(tǒng)的預測方法去做預測,，會發(fā)現(xiàn)計算結(jié)果僅為1%。也就是說,，美聯(lián)儲FOMC實際公布的通脹預測是高于其實證得到的真實水平的,。
這實際上會產(chǎn)生一種效果：未來通脹的實際走勢要低于美聯(lián)儲公布并引導的預期值，這為美聯(lián)儲在更長時間內(nèi)維持低利率創(chuàng)造了條件,。結(jié)合新興市場經(jīng)濟體率先啟動加息周期的背景,，美聯(lián)儲的這種暗度陳倉將給美國帶來“搭便車”效應，既能分享全球貨幣政策緊縮帶來的溢出效益,，又能減小自身較早提高利率帶來的增長成本,。
再進一步，如果聯(lián)想到奧巴馬政府5年出口倍增的計劃,，以及消費引擎萎靡背景下美國復蘇對貿(mào)易貢獻的高依賴,，那么，美聯(lián)儲一方面引導市場預期高估美國貨幣緊縮速度,，另一方面在更長時間內(nèi)維持較低利率具有一石二鳥的效果：既能為短期內(nèi)向人民幣匯率升值施壓創(chuàng)造市場環(huán)境,，又能憑借推遲加息而獲得美元兌新興市場貨幣持續(xù)貶值的額外收益。
（作者系金融學博士,，工行金研所分析師）
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