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弱勢(shì)美元政策還要延續(xù)
美元量化寬松貨幣政策延續(xù),，貨幣不斷擴(kuò)張結(jié)果就是貶值,，美元下跌導(dǎo)致美國(guó)對(duì)其他國(guó)家負(fù)債大幅度縮水,，從而減輕自己債務(wù)負(fù)擔(dān)賴(lài)掉許多債務(wù),。截至當(dāng)前，美國(guó)國(guó)債規(guī)模約為12萬(wàn)億美元,，州政府和地方政府債約為4萬(wàn)億美元，公司債約為24萬(wàn)億,，家庭和個(gè)人債約為15萬(wàn)億美元,，總量約為55萬(wàn)億美元，如此巨額負(fù)債將威脅美國(guó)政府再融資信用能力,，當(dāng)國(guó)債賣(mài)不出去,，可以通過(guò)弱勢(shì)美元不但減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，還可增加出口,，增加就業(yè)和減少貿(mào)易逆差,，有助于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。泛濫的美元由此造成日元,、歐元等具備硬通貨特征的貨幣,，跟隨美元輪番貶值，最終這些經(jīng)濟(jì)體貨幣等于誰(shuí)都沒(méi)有貶值,，而沒(méi)有硬通貨發(fā)行權(quán)的發(fā)展中國(guó)家則成為最后犧牲品,。
美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策不踩剎車(chē)，全球流動(dòng)性列車(chē)也就難以停下來(lái),，美元越推遲上調(diào)利率,，新興市場(chǎng)資產(chǎn)資本泡沫風(fēng)險(xiǎn)也就越大。
人民幣價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)高于美元
全球主要流通貨幣基本繼續(xù)維持低利率水平,，近似零利率美元和日元已經(jīng)成為全球性投機(jī)者資金拆借重要對(duì)象,，尤其如今的弱勢(shì)美元加零利率，是套利交易中的黃金搭檔,，借貸者以極低成本從美國(guó)銀行體系將美元借出,，拆入美元不但投資于利率或投資收益高的國(guó)家，特別是復(fù)蘇較快的新興國(guó)家貨幣集體大幅度上升,，如巴西雷亞爾,、南非南特、韓元,、俄羅斯盧布,、印度盧比兌美元分別升值44%,、42%、35%,、26%,、12%。據(jù)摩根士丹利新興國(guó)家指數(shù)自2009年3月份以來(lái)攀升96%,。僅2009年上半年全球美元套利交易增至5500億美元,。在歷史上日元成為融資貨幣結(jié)果成為全球金融泡沫推手之一，由于美元地位高于日元,，美元一旦成為融資貨幣,，對(duì)全球金融市場(chǎng)沖擊力度將遠(yuǎn)在日元之上，在市場(chǎng)上日元漏出率不到20%,，而美元漏出率高達(dá)70%,。美元短期套利交易資本大舉流入。據(jù)香港金管局總裁陳徳霖稱(chēng)：2009年流入香港資金累計(jì)超過(guò)6400億港元,，就可見(jiàn)一斑,。除了賺取貨幣利差外，還可以投資于高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的證券,、期貨,、貴金屬和大宗商品，推高資本和資產(chǎn)價(jià)格而從中牟利,，國(guó)際投機(jī)者最終再將本金和收益兌回美元,。美元成為融資貨幣已經(jīng)是金融市場(chǎng)研究新課題，其影響將是負(fù)面的,，近似零利率的弱勢(shì)美元,，同樣對(duì)人民幣隱含著很大風(fēng)險(xiǎn)。
自金融危機(jī)以來(lái),，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示：2009年1至11月份,，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易累計(jì)進(jìn)口總值19640億美元，比上年同期下降17.5%,，貿(mào)易順差1779.6億美元,，與上年同期2559.5億美元相比減少779.9億美元，即外需明顯弱于內(nèi)需情況下,，截至去年三季度末,，外匯儲(chǔ)備占款仍然同比增長(zhǎng)19.26%，外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到22726億美元,，相當(dāng)于等量人民幣余額15.5萬(wàn)億元,。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：其中三季度外匯儲(chǔ)備增加1410億美元，而當(dāng)季度外貿(mào)順差和利用外資累計(jì)量?jī)H為600億美元左右,，那么還有約800億美元無(wú)法解釋清楚,，通常外匯儲(chǔ)備減去外貿(mào)和外商投資差額,，可以稱(chēng)之為無(wú)法解釋清楚的熱錢(qián)，當(dāng)前至少有千億美元無(wú)貿(mào)易無(wú)投資背景熱錢(qián)涌入我國(guó),，大量投機(jī)資本入境套利動(dòng)機(jī),，主要包括套取人民幣與美元之間利差，套取人民幣升值收益,，以及資本價(jià)格的溢價(jià),。
此外，去年9月份新增外匯儲(chǔ)備占款超過(guò)4000億元,，10月份也新增達(dá)到2286億元,，遠(yuǎn)超過(guò)以前月均1000多億元增長(zhǎng)規(guī)模。外匯占款增加直接增加了基礎(chǔ)貨幣量,，也推動(dòng)了M2增速,。據(jù)央行去年12月28日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示：截至2009年11月末，我國(guó)外匯占款達(dá)到19.0203萬(wàn)億元,，較上個(gè)月新增2543億元，僅次于9月份的4068億元,。外匯占款意味著貨幣投放流動(dòng)性增加,，通過(guò)貨幣乘數(shù)效應(yīng)，造成了貨幣供應(yīng)量大幅度增長(zhǎng),。在2009年7月份我國(guó)廣義貨幣量（M2）已經(jīng)超過(guò)美國(guó),，成為全球第一貨幣大國(guó)。央行數(shù)據(jù)顯示：截止2009年11月末,，我國(guó)廣義貨幣量（M2）同比增長(zhǎng)29.74%,，余額為59.46萬(wàn)億，相當(dāng)于8.7萬(wàn)億美元,，推動(dòng)著約4.76萬(wàn)億美元的GDP,，（2008年我國(guó)GDP為30.067萬(wàn)億元，假設(shè)2009年以8.3%增長(zhǎng)率匡算,，GDP約為32.5萬(wàn)億元,，），顯示廣義貨幣量在當(dāng)年GDP中占比183%,。正常情況下廣義貨幣量（M2）增長(zhǎng)速度高于GDP增速5至8個(gè)百分點(diǎn),，而目前高于GDP增速20多個(gè)百分點(diǎn)，反映一方面資金使用效率低下,，另一方面蘊(yùn)藏著資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn),。而美國(guó)廣義貨幣量（M2）增速為6.8%，總額為8.283萬(wàn)億美元,，推動(dòng)著14多萬(wàn)億美元的GDP,，GDP中占比約58%,。通過(guò)上述對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)流動(dòng)性供給顯著高于美國(guó)，表明人民幣未來(lái)將會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩,，從而導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)資本上漲概率大于美國(guó),。在匯率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上，人民幣5年期貨幣掉期利差為79.52基點(diǎn),，顯然高于美元,，說(shuō)明預(yù)期人民幣價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)高于美元，從這一市場(chǎng)角度分析觀察看,，人民幣不應(yīng)該升值而應(yīng)該貶值才合乎邏輯,。
警惕美元重新走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)
通過(guò)注入流動(dòng)性維護(hù)金融體系穩(wěn)定，是世界各國(guó)處理這次金融危機(jī)過(guò)程中主要手段之一,，由于各國(guó)生產(chǎn)率增長(zhǎng)水平,、國(guó)家財(cái)政、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力,、消費(fèi)能力等等都不一樣,，那么匯率指示下的通貨膨脹預(yù)期與現(xiàn)實(shí)存在差距。從目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)看,，美國(guó)GDP環(huán)比增長(zhǎng)3.5%,，反映出在政策刺激下內(nèi)需實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，通貨膨脹預(yù)期水平可能低于其他國(guó)家,，美國(guó)經(jīng)歷這次金融危機(jī)非常顯著特點(diǎn),，就是保持了強(qiáng)勁生產(chǎn)率水平，據(jù)有關(guān)國(guó)際組織預(yù)測(cè)：2009年美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率預(yù)計(jì)增長(zhǎng)1.7%,，日本將下滑4.3%,，加拿大和英國(guó)分別下滑2.2%和1.8%，歐盟也將下滑2.0%,。由于勞動(dòng)生產(chǎn)率是決定匯率中長(zhǎng)期走勢(shì)根本因素,，尤其在全球開(kāi)放性經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通過(guò)與勞動(dòng)生產(chǎn)率,、價(jià)格,、工資和利率變動(dòng)等聯(lián)系，將有力影響一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易和資本流動(dòng),，進(jìn)而通過(guò)國(guó)際收支決定外匯供求,，也就由此決定匯率變動(dòng)趨勢(shì)，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)將在中長(zhǎng)期內(nèi)維持美元仍保強(qiáng)勢(shì)特征,。此外,，歐元升值帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)，使出口拉動(dòng)型復(fù)蘇的邊際效應(yīng)隨之減弱，加之歐盟個(gè)別國(guó)家財(cái)政陷入困境,。所以未來(lái)經(jīng)濟(jì)美國(guó)強(qiáng)于歐元區(qū)可能成為大概率事件,。一旦全球經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇回升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)核心——消費(fèi)引擎重新恢復(fù)到歷史最高水平,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與美元匯率走勢(shì)將從反向相關(guān)關(guān)系轉(zhuǎn)向正相關(guān)關(guān)系,，進(jìn)而奠定美元升值的物資基礎(chǔ)。由于美聯(lián)儲(chǔ)的美元量化寬松貨幣政策力度最大,，其未來(lái)基礎(chǔ)貨幣收縮空間也大,，倘若世界各國(guó)啟動(dòng)退出機(jī)制，美元無(wú)疑具有優(yōu)勢(shì),，超寬松貨幣政策退出和美元加息政策滯后跟進(jìn)勢(shì)在必行,。市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，希望看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)數(shù)季度強(qiáng)勁增長(zhǎng),，與此同時(shí)失業(yè)率明顯下降,，估計(jì)將在今年三季度末或四季度初才開(kāi)始適度收緊貨幣政策。現(xiàn)在越來(lái)越多數(shù)據(jù)表明,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將領(lǐng)先歐洲等地復(fù)蘇,，美元利率上調(diào)也會(huì)早于歐洲、英國(guó)等經(jīng)濟(jì)體,，美元利率回升將吸引投資和投機(jī)資金回流美國(guó),。美元也因此由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，以及美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣力度加大,，將對(duì)美元升值提供助力,。與此同時(shí),，人民幣市場(chǎng)化和國(guó)際化溢價(jià)將受到挑戰(zhàn),。
弱勢(shì)美元政策已經(jīng)在金融危機(jī)時(shí)期幫助美國(guó)有效規(guī)避了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象似乎漸行漸近,，強(qiáng)勢(shì)美元?jiǎng)荼貕旱退写笞谏唐穬r(jià)格,，依靠印鈔票吸取財(cái)富的美國(guó)，可以得到更多廉價(jià)物資原材料,，促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好的方向轉(zhuǎn)化,，隨著美國(guó)明年下半年量化寬松貨幣政策結(jié)束，美元趨強(qiáng)利率上升資金回流推動(dòng)美元指數(shù)向上,，對(duì)新興發(fā)展中國(guó)家可能會(huì)陷入貨幣政策兩難境地,，導(dǎo)致各經(jīng)濟(jì)體宏觀調(diào)控滯后和被動(dòng)局面，美元利率匯率上升,，則可能形成刺破新興市場(chǎng)資產(chǎn)資本泡沫的一根“銀針”,。所以講，未來(lái)世界市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，恐怕不再是經(jīng)濟(jì)衰退或者各國(guó)央行寬松貨幣政策退出,，而是美元重新再度走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn),。涉及1.4萬(wàn)億到2萬(wàn)億美元套利交易平倉(cāng)潮意味著美元大量回流，可能導(dǎo)致全球貨幣市場(chǎng),、大宗商品市場(chǎng)和新興市場(chǎng)發(fā)生劇烈震蕩,。
當(dāng)美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)恢復(fù)元?dú)猓匀A爾街為首的金融衍生品和大規(guī)模套利交易又會(huì)再度活躍起來(lái),。美國(guó)希望通過(guò)金融市場(chǎng)再度繁榮,，處理年初由政府決定大量衍生金融合約兌現(xiàn)期推遲到2011年的“毒資產(chǎn)”。據(jù)美國(guó)高盛發(fā)布報(bào)告說(shuō)：預(yù)計(jì)美國(guó)銀行業(yè)在這次金融危機(jī)中信貸損失總額在2.1至2.6萬(wàn)億美元,，其中還有三分之一尚未暴露的“毒資產(chǎn)”,。處理的妥善與否，直接影響全球經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行格局,，如果處理得當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨強(qiáng),，作為世界出口最大的我國(guó)，出口貿(mào)易和FDI恢復(fù)和提升,，而外匯占款再次成為流動(dòng)性泛濫根源,，預(yù)計(jì)今明年人民幣廣義貨幣（M2）仍然保持在年平均20%左右增長(zhǎng)水平，則2010年外匯占款將新增量大約為2.53萬(wàn)億元,，外匯占款上升引發(fā)人民幣被動(dòng)投放規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大,，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)能否健康穩(wěn)定運(yùn)行又增加了新的難度與風(fēng)險(xiǎn)。倘若美國(guó)未能有效處理或再度釋放轉(zhuǎn)嫁“毒資產(chǎn)”風(fēng)險(xiǎn),，不排除世界經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)再次引發(fā)危機(jī)發(fā)生的可能性,，屆時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)難免又一次面臨外部危機(jī)的沖擊。
（作者為國(guó)元證券研究中心副總經(jīng)理）
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