危機始于失衡,，復(fù)蘇之道在于恢復(fù)平衡，發(fā)達經(jīng)濟體已大幅調(diào)整,，中國經(jīng)濟失衡則因刺激投資進一步惡化
在“二戰(zhàn)”之后的世界經(jīng)濟史上,，金融危機屢次發(fā)生，但眼下這場席卷全球的金融危機,，卻史無前例,，不僅規(guī)模和深度遠遠超過以往歷次，而且將對世界經(jīng)濟格局產(chǎn)生前所未有的深遠影響,。
時下四處彌漫的樂觀氣氛,，源于對危機成因缺乏認(rèn)識或“無知者無畏”的社會心理學(xué)。這次危機不是一般的經(jīng)濟景氣循環(huán),，而是全球化時代的第一次危機,。危機反映了全球經(jīng)濟的失衡，而失衡源于經(jīng)濟全球化和政策本地化之間的矛盾,，特別是美聯(lián)儲貨幣政策的失誤,，制造了美國戰(zhàn)后歷史上最大的資產(chǎn)泡沫。泡沫的破滅,，不僅將美國經(jīng)濟拖入蕭條,，而且經(jīng)由金融市場和國際貿(mào)易，沖擊了世界上所有國家,。
2001年之后，美聯(lián)儲執(zhí)行了寬松的貨幣政策,，既要醫(yī)治科技泡沫破滅帶來的經(jīng)濟衰退,，又要穩(wěn)定“9·11”事件后動蕩不已的金融系統(tǒng)。當(dāng)金融系統(tǒng)崩潰的危險已經(jīng)過去,，美國經(jīng)濟顯示出明顯復(fù)蘇跡象時,，美聯(lián)儲未能及時收緊銀根,，將低利率保持了兩年多之久。在寬松的貨幣政策下,，流動性泛濫,，人為造成資金的低成本，刺激金融機構(gòu)不斷提高杠桿率,，家庭和個人爭相借貸,，房地產(chǎn)泡沫日益膨脹。
對于美聯(lián)儲貨幣政策的這一巨大失誤,，美國政府官員和凱恩斯主義者迄今諱莫如深,。然而，數(shù)據(jù)清楚地顯示,，進入本世紀(jì)后,，美國金融機構(gòu)、家庭和整個經(jīng)濟的負(fù)債率出現(xiàn)了脫離趨勢的異常上升,，房價也在這一時期經(jīng)歷了超過收入的增長,。經(jīng)濟學(xué)理論告訴我們，這些現(xiàn)象與美聯(lián)儲的低利率絕不可能只是偶然的巧合,。
在制造資產(chǎn)泡沫的同時,，寬松貨幣政策也刺激了美國的消費和投資需求，帶動了世界經(jīng)濟增長,。以中國為例,，在2001年加入WTO之后的六七年里，出口達到年平均25％的增長,，出口占GDP比重從2002年的20％,，急劇上升到2008年的37％。強勁的外部需求推動了國內(nèi)的固定資產(chǎn)投資,，民間的高儲蓄又為投資提供了充裕資金,，在出口和投資的雙輪驅(qū)動下，中國GDP保持了多年的兩位數(shù)增長,。
寬松貨幣政策并沒有造成通貨膨脹,，這使美聯(lián)儲困惑不解，出現(xiàn)了決策上的重大失誤,。全球化時代,，一國的通脹水平已不完全取決于其國內(nèi)經(jīng)濟參數(shù)，而是越來越緊密地和國際經(jīng)濟聯(lián)系在一起,。發(fā)展中國家對發(fā)達世界的廉價產(chǎn)品和勞務(wù)出口,，不僅直接降低了發(fā)達國家的物價水平，而且從根本上改變了發(fā)達國家勞資雙方的力量對比,。美國的勞工現(xiàn)在不僅感受著墨西哥移民的競爭壓力,，而且還因“制造外包中國”和“勞務(wù)外包印度”,，面臨著隨時失去工作的危險。勞工討價還價的能力降低,，工資增長緩慢,，美國通脹的最重要驅(qū)動力——勞動力成本受到抑制。在低通脹環(huán)境中,，美聯(lián)儲的印鈔機開足馬力運行,。
21世紀(jì)初期的全球經(jīng)濟繁榮半真半假。全球化促進了跨國界的資源重新配置,，提高了各國經(jīng)濟的效率,，這是真實的；美聯(lián)儲的“高能燃料”注入全球經(jīng)濟增長引擎,，透支了全球化的紅利,，則無法持續(xù)。到危機爆發(fā)前夜,，世界經(jīng)濟已嚴(yán)重失衡,。以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體過度借貸，過度消費,；以中國為代表的新興市場國家,，則為過度儲蓄和過度投資而困擾�,！ �
“蕭條的原因只有一個,，就是繁榮”，借錢買來的繁榮再也無法持續(xù),，美國到了還債的時候,；中國靠超常的出口和投資維持經(jīng)濟景氣，也到了須調(diào)整之時,。蕭條是對過度繁榮的償還,，對失衡的糾正，美國經(jīng)濟需要“去杠桿”（Deleveraging）,，即降低負(fù)債率,；中國經(jīng)濟則需去除包括過剩產(chǎn)能在內(nèi)的存貨（Destocking）。只有恢復(fù)了經(jīng)濟的平衡,，可持續(xù)的復(fù)蘇才有希望,。
2008年四季度以來，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)歷了大幅調(diào)整,，GDP連續(xù)兩個季度負(fù)增長,，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)呈兩位數(shù)下降，資產(chǎn)價格暴跌,，消費收縮,，銀行倒閉，企業(yè)與家庭破產(chǎn),。這是“二戰(zhàn)”后最嚴(yán)重的衰退,。但正是在這些痛苦的調(diào)整中，金融機構(gòu)和個人的負(fù)債率逐步下降,，為未來的復(fù)蘇和均衡發(fā)展鋪平了道路,。復(fù)蘇何時到來，取決于金融體系和實體經(jīng)濟的調(diào)整速度,。
金融體系恢復(fù)正常功能,，起碼需要三個條件。
第一,，是資產(chǎn)價格跌到底,，投資者在確認(rèn)到“底”之后，才敢放心買入,，反彈才具可持續(xù)性,。從這個角度看，政府干預(yù)資產(chǎn)價格的調(diào)整,，只能增加市場對是否到底的疑慮,，于信心的恢復(fù)沒有任何幫助。
第二,，金融機構(gòu)充分暴露其不良資產(chǎn),，并準(zhǔn)備采取有效措施，處置和清理壞賬,，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表,。
第三，發(fā)達經(jīng)濟尤其是美國,，家庭儲蓄率從危機前的近乎為零,，回復(fù)到歷史正常水平。在拋棄了借錢消費的生活方式后,，一定的儲蓄是消費復(fù)蘇的必要前提,。
從這三個條件來看，發(fā)達經(jīng)濟體雖仍有下調(diào)的空間,，但距底部已經(jīng)不太遠了,。
例如，美國房價從危機前的峰值下跌了20％左右,，以負(fù)擔(dān)能力即房價收入比衡量,，還要再跌10％到20％，房價對人均可支配收入之比才能從目前的4回到歷史平均的3.5,。
關(guān)于金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù),，美聯(lián)儲經(jīng)過“壓力測試”,，基本上摸清了大型金融機構(gòu)的資本金缺口，但資本金的補充需要時間,，銀行與資本市場恢復(fù)正常融資功能則會更遲一些,。
最后,，家庭儲蓄率雖已從零反彈至4％,，但要達到7％、8％的歷史平均水平仍需時日,，而且斯堪的納維亞國家的經(jīng)驗證明,，金融危機后，經(jīng)過四個到八個季度,，家庭儲蓄率及私人消費方可穩(wěn)定下來,。
金融市場的穩(wěn)定并不意味著危機結(jié)束，而僅僅是從金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟,。百年不遇的金融海嘯基本過去,，世界將面對常規(guī)但相當(dāng)嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退。目前對復(fù)蘇構(gòu)成最大威脅的,，是不斷攀升的失業(yè)率——美國失業(yè)率已達9％,，市場普遍預(yù)期年內(nèi)將上升到兩位數(shù)。隨著失業(yè)增加,，占美國經(jīng)濟70％的私人消費必然會下降,，而私人消費萎縮又會迫使企業(yè)削減產(chǎn)量和雇員。如果世界最大的經(jīng)濟體不能走出蕭條,，中國等發(fā)展中國家的外需就無法恢復(fù),。
與發(fā)達經(jīng)濟體的“去杠桿化”相反，中國經(jīng)濟所必需的調(diào)整是去除包括產(chǎn)能在內(nèi)的過剩庫存,。若不減少投資,，就不能增加用于消費的資源；若不降低庫存水平和消化過剩產(chǎn)能,，就不會有新的投資高峰,。因此，調(diào)整的當(dāng)務(wù)之急是糾正結(jié)構(gòu)的失衡,，而不是盲目地拉動內(nèi)需,，更不是通過刺激投資，來彌補外部需求的不足,。
今年以來,，中國的宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)某種程度的回暖，主要原因是庫存調(diào)整告一段落，其次是國有部門的投資激增,，以及配合投資的天量銀行信貸投放,。
有理由相信，這樣的回暖是暫時的,，難以轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的復(fù)蘇,。雖然經(jīng)過去年四季度的劇烈下調(diào),，庫存周期有可能已進入了上行階段,，但另一個更大的周期——投資的調(diào)整才剛剛開始。當(dāng)外部需求的大潮退去時,，國內(nèi)過剩產(chǎn)能便水落石出,，多年來的高投資之所以沒有造成嚴(yán)重供給過剩，是由于海外市場吸收了國內(nèi)市場容納不下的產(chǎn)品,。但即使西方經(jīng)濟復(fù)蘇,，外部需求也不可能回到原有的水平，因為旺盛外部需求的最重要支持——美國信貸已不可能再如往昔一般地?zé)o節(jié)制發(fā)放了,。
如何消化過剩產(chǎn)能,？目前，我們看到的對策都是更多的投資,。新的投資需求短期內(nèi)可使已有過剩產(chǎn)能得到利用,，但日后將形成更多的過剩產(chǎn)能。試圖以新泡沫挽救舊泡沫,，結(jié)果是更大的泡沫,，飲鴆止渴，只能推遲但無法避免泡沫的最終破滅,。
投資拉動內(nèi)需的效果甚至短期內(nèi)都有頗多疑問,，政府和國有部門的投資能否保持今年前四個月的勢頭？即使回答是肯定的,，這能否帶動民營部門的投資,？國有部門可以在政府的號令下啟動效益低下的投資項目，但在各行各業(yè)產(chǎn)能過剩的情況下,，民營企業(yè)為什么要跟進呢,？另一個很自然的問題是銀行信貸，貸款還能像一季度那樣,，平均每月新增1.5萬億元嗎,？4月新增貸款已回落至6000億元，缺少了銀行支持,，投資還有可能繼續(xù)高增長嗎,？
危機始于失衡，復(fù)蘇之道在于恢復(fù)平衡。發(fā)達經(jīng)濟體已大幅調(diào)整,，中國經(jīng)濟的失衡則因刺激投資進一步惡化,。率先調(diào)整者，率先復(fù)蘇,；拒絕調(diào)整,，無異于對復(fù)蘇說“不”。
（作者為中歐國際工商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)與金融學(xué)教授） |
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