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金融危機(jī)在全球的擴(kuò)散過程
如果把2007年美國次貸危機(jī)稱為第一波,，那么，2009年2月以來,，國際金融危機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)第三次沖擊波：東歐成為重災(zāi)區(qū),，表現(xiàn)為東歐國家貨幣危機(jī)，可能引發(fā)債務(wù)危機(jī),，并會沖擊西歐銀行,。目前，金融危機(jī)從發(fā)達(dá)國傳染至新興市場經(jīng)濟(jì)體,，發(fā)源于美國的金融危機(jī)成為真正的全球金融危機(jī),。而前兩次沖擊波并未消停：第一波是2007年初爆發(fā)的美國次貸危機(jī)演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融危機(jī)，還在美國愈演愈烈,；第二波則是2008年9月后美國金融危機(jī)傳導(dǎo)至西歐銀行體系,，演變?yōu)闅W美金融危機(jī)。
2009年東歐貨幣貶值—債務(wù)危機(jī)風(fēng)暴
2009年以來,，東歐國家資本外逃加速與貨幣急劇貶值,。第二波西歐金融危機(jī)導(dǎo)致東歐國家的凈私人資本流入急劇減少。據(jù)國際財務(wù)學(xué)會(IFF)預(yù)測,，該地區(qū)的私人資本凈流入在2008年約為2540億美元,，2009年將下降到300億美元。資本外逃加劇了外匯短缺和東歐各國貨幣集體貶值風(fēng)暴,。2008年8月至2009年2月18日匈牙利福林特兌歐元跌至歷史低點(diǎn),，波蘭茲羅提兌歐元也跌去了三分之一，捷克貨幣克朗跌了近10%,，烏克蘭的格里夫尼亞跌了42.2%,，俄羅斯盧布也對美元跌了32.2%。東歐卷入危機(jī)的原理,、規(guī)�,？赡芘c1997年從泰銖貶值開始的亞洲金融危機(jī)相當(dāng),。
東歐危機(jī)傳導(dǎo)的根源在于債臺高筑
表面上，東歐地區(qū)的大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)并未受到美國信貸市場的直接影響,，東歐貨幣危機(jī)是由西歐銀行危機(jī)傳染的,。然而，為什么東歐首當(dāng)其沖呢,？東歐受危機(jī)傳染的根源在于各國債臺高筑,。摩根士丹利首席外匯策略師任永力指出，目前東歐的外債總計約1.7萬億美元,，主要為歐元和瑞士法郎債務(wù),，多數(shù)借款將在短期內(nèi)到期。從外債/GDP的比率來看,，2008年每個東歐國家的外債/GDP比率都高于50%,，遠(yuǎn)高于其他的新興市場國家。拉脫維亞為135%,，居9國之首,，保加利亞、匈牙利,、愛沙尼亞等國也高于100%。它們的外債/GDP比率遠(yuǎn)高于歷次金融危機(jī)前的當(dāng)事國：1994年債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之前,，墨西哥為20%左右,；1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)源地泰國該比率為49%；1992年～1993年爆發(fā)歐洲貨幣體系(EMS)危機(jī)前夕,，芬蘭為50%,。而全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)使東歐國家出口收入銳減，目前已出現(xiàn)深度經(jīng)濟(jì)衰退,。東歐各國貨幣對歐元等外幣貶值后,，意味著將用更多本幣額償還同樣的外幣債務(wù)本息。據(jù)歐洲復(fù)興開發(fā)銀行預(yù)計,，東歐銀行業(yè)的壞賬率可能達(dá)到10%,，有的地區(qū)甚至高達(dá)20%。因此,，本幣大幅度貶值和經(jīng)濟(jì)衰退增加了外匯貸款還款出現(xiàn)大面積違約的可能性,，可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)。
因此,，正在掀起的第三次金融危機(jī)沖擊波集中表現(xiàn)為東歐國家陷入貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)泥潭,，資本大量外逃。東歐諸國過度依賴西歐銀行貸款,，西歐銀行危機(jī)導(dǎo)致東歐外資斷流,，外匯短缺引致貨幣貶值和償債困難,。而西歐銀行業(yè)的多數(shù)貸款都集中在東歐，這將使本已脆弱的西歐銀行體系面臨新一輪的沖擊,。
當(dāng)前金融危機(jī)國際傳導(dǎo)機(jī)制的新特點(diǎn)
基于上述分析發(fā)現(xiàn),，新一輪金融危機(jī)在東歐的傳染途徑或傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了重大變化，與第二波美國金融危機(jī)向西歐發(fā)達(dá)國家的傳染機(jī)制有極大的區(qū)別,。
金融危機(jī)對西歐的傳導(dǎo)機(jī)制為美歐銀行資產(chǎn)負(fù)債表傳染
金融危機(jī)對西歐發(fā)達(dá)國家的傳導(dǎo)機(jī)制主要表現(xiàn)為美國與西歐金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表傳染,，銀行危機(jī)最為突出。2007年2月美國次貸危機(jī)剛萌芽,，英國匯豐銀行就為次級房貸計提撥備,，危機(jī)爆發(fā)后不久，英國北巖銀行因流動性危機(jī)遭擠兌,。然而令人不解的是,，第二波美國金融危機(jī)對西歐銀行體系的傳染發(fā)生在西歐宏觀經(jīng)濟(jì)基本面比較正常的情況下，而且與發(fā)展中國家相比,，西歐銀行體系比較發(fā)達(dá),、公司治理機(jī)制相對完善、監(jiān)管方法較為先進(jìn),。筆者認(rèn)為,，美歐金融危機(jī)的快速傳導(dǎo)是由于歐美金融機(jī)構(gòu)的高度國際化和相互投資導(dǎo)致的傳染效應(yīng)。據(jù)國際清算銀行報告,，歐洲銀行國際化業(yè)務(wù)比重為55%,，美國為35%，歐美互為投資重點(diǎn),。比如,，德國最大銀行德意志銀行，來自國外的收入占總收入一半以上,。
金融危機(jī)對東歐國家的傳導(dǎo)機(jī)制為宏觀基本面?zhèn)魅?/STRONG>
與上不同的是,，東歐被傳染的原因是東歐國家債臺高筑、宏觀經(jīng)濟(jì)失衡和基本面惡化所導(dǎo)致的,。具體傳導(dǎo)機(jī)制為：西歐銀行危機(jī)和流動性緊縮—對東歐貸款減少和資金回流—資本外逃—外匯短缺—東歐貨幣急劇貶值—東歐貨幣危機(jī)—?dú)W元外債負(fù)擔(dān)加重—東歐償債危機(jī)—西歐債權(quán)銀行違約率上升—西歐金融危機(jī)與東歐債務(wù)危機(jī)惡性循環(huán),。當(dāng)前金融危機(jī)向東歐的傳導(dǎo)機(jī)制與歷史上拉美債務(wù)危機(jī)和亞洲金融危機(jī)有驚人相似之處。
可見,，金融危機(jī)對東歐新興市場國家的傳染機(jī)制與對發(fā)達(dá)國家的傳染機(jī)制迥然不同,，并出現(xiàn)了相互傳染的新特點(diǎn)。
全球金融危機(jī)對我國有兩大潛在傳染機(jī)制
到目前為止,，我國金融體系并未因為這場全球金融危機(jī)而受到很大損害,。國內(nèi)許多學(xué)者研究了美國及全球金融危機(jī)對我國的影響。然而,，對這些影響的傳導(dǎo)過程與潛在傳染源還缺乏深入分析,。筆者通過研究發(fā)現(xiàn),，金融危機(jī)對中國的傳染機(jī)制與上述西歐和東歐的傳染機(jī)制都不相同。
首先,，中資金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表本土化程度高,，國際化程度極低，受美國次貸損失極其有限,。因此,，我國近年不會出現(xiàn)國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)之間資產(chǎn)負(fù)債表傳染問題。其次,，中國外債總額和負(fù)債比率低,，為凈債權(quán)國地位，人民幣還有升值的預(yù)期,，因而不可能出現(xiàn)東歐式的貨幣貶值—債務(wù)危機(jī)風(fēng)暴,。最后，雖然不少同仁關(guān)注到國際金融危機(jī)導(dǎo)致中國外匯儲備資產(chǎn)價值損失和國際購買力降低的不利影響,，然而,，由于我國的經(jīng)常賬戶與資本金融賬戶雙順差狀況未來幾年還不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，中國外匯儲備資產(chǎn)價值損失只表現(xiàn)為賬面損失,，可能引起國際財富重新分配效應(yīng),，但不會影響我國國內(nèi)金融穩(wěn)定性問題。
然而,，當(dāng)前國際金融危機(jī)對中國是否有潛在傳染渠道和傳染源呢,？筆者認(rèn)為，國際金融危機(jī)對中國金融穩(wěn)定性的首要傳染機(jī)制是美國貨幣政策主導(dǎo)的流動性周期傳導(dǎo)機(jī)制,。其次是國際貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制。
美國貨幣政策主導(dǎo)的流動性周期傳導(dǎo)機(jī)制
1994年以來,，人民幣利率與美元利率長期保持同升同降的關(guān)系,。我國利率政策周期與美國2000—2004年降息周期和2005—2006升息周期步調(diào)一致。2007年美國次貸危機(jī)以來,，美國又步入降息周期,。為防范國際熱錢流入中國套利和應(yīng)對全球金融危機(jī)，我國馬上放棄為對付通脹和國內(nèi)資產(chǎn)泡沫而采取的緊縮性貨幣政策,，也相應(yīng)降低利率,。這種選擇主要與我國匯率制度密切相關(guān)。我國政府在保持匯率相對穩(wěn)定,、放松資本流動管制與獨(dú)立貨幣政策之間一直存在兩難困境,。但是，美國國民經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)研究員任哈特(Reinhart)和哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)系教授若格弗(Rogoff)在2008年12月7日《銀行危機(jī)：一個相同風(fēng)險的巧合嗎,？》一文的觀點(diǎn)對我們有啟發(fā)意義,。他們對當(dāng)前全球金融危機(jī)及1880年以來世界各地區(qū)所有銀行危機(jī)進(jìn)行了統(tǒng)計研究,，得出兩個重要結(jié)論：發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家一樣，房地產(chǎn)價格周期和銀行危機(jī)有每隔4-6年周期性爆發(fā)的特點(diǎn),；系統(tǒng)性銀行危機(jī)往往發(fā)生在資產(chǎn)價格泡沫,、大量外資流入和信貸膨脹之后。2008年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主克魯格曼指出,，2000—2004年美國低利率政策導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫,，而后過度緊縮貨幣政策導(dǎo)致泡沫破滅，格林斯潘的貨幣政策難辭其咎,。美國金融泡沫周期性特點(diǎn)與央行的貨幣政策周期是一致的,。因此，我國要謹(jǐn)防美國貨幣政策主導(dǎo)的流動性周期傳導(dǎo)機(jī)制,。
國際貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制
相對于前者,，國際貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制的傳染速度要緩慢一些。因為國際貿(mào)易傳導(dǎo)渠道還需要通過匯率,、價格和全球需求等對實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)后,，再對金融體系的資產(chǎn)負(fù)債和利潤率產(chǎn)生影響。人民幣升值對貿(mào)易品價格傳導(dǎo),、外部需求下降和貿(mào)易保護(hù)主義對我國進(jìn)出口數(shù)量的不利影響在2008年11月以來已經(jīng)顯現(xiàn),。2008年12月份的進(jìn)出口總額延續(xù)了11月開始的負(fù)增長，增長率為-11.1%,。但2008年全年中國繼續(xù)保持2954.6億美元順差,，同比增長12.7%。美國和歐洲占到中國總出口大約40%,，因而中國的出口不可避免要受到美國和歐洲需求疲軟的影響,。中國出口萎縮可能會導(dǎo)致公司盈利表現(xiàn)不佳和信心低迷，從而抑制了對出口導(dǎo)型行業(yè)的投資熱情和就業(yè),。應(yīng)該看到,，美歐各種金融救市和經(jīng)濟(jì)刺激方案出臺會產(chǎn)生積極效果，專家們預(yù)測2009年底美歐經(jīng)濟(jì)可能復(fù)蘇,。
因此,，筆者認(rèn)為，國際貿(mào)易傳導(dǎo)渠道只是對我國經(jīng)濟(jì)與金融有短期影響,，而國際金融危機(jī)對中國金融穩(wěn)定性的首要傳染機(jī)制是美國貨幣政策主導(dǎo)的流動性周期傳導(dǎo)機(jī)制,。隨著匯率制度與利率自由化改革，未來匯率機(jī)制與利率機(jī)制導(dǎo)致的流動性傳染機(jī)制會變?yōu)楦匾膫魅驹�,。我國要特別關(guān)注全球流動性機(jī)制和金融恐慌心理對中國的傳導(dǎo),。
(作者系武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師) |