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為規(guī)范上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的行為,，證監(jiān)會(huì)根據(jù)《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》制定了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，并于10月19日頒布實(shí)施,。
毋庸諱言,，可交換公司債能夠在此時(shí)獲準(zhǔn)發(fā)行，所針對(duì)的目標(biāo)就是困擾A股市場(chǎng)的“大小非”問題,。隨著股改進(jìn)入到下半場(chǎng),，大小非股份的解禁減持壓力直接逆轉(zhuǎn)了市場(chǎng)資金和籌碼的對(duì)比，這是導(dǎo)致股票市場(chǎng)一年來不斷下跌的重要原因,。
之前,，在從緊貨幣政策制約下，大小非股東自身所從事的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營大多陷入資金困難的窘境,。由于自身資金鏈條緊張,，大小非股東甚至?xí)挥?jì)成本、不考慮投資價(jià)值來拋售股票,，最終加劇了股市暴跌的速度和幅度,。而可交換公司債券的推出，使得大小非不再只有從二級(jí)市場(chǎng)賣出股份才能夠變現(xiàn),。從理論上講,，可交換公司債讓大小非股份擁有了質(zhì)押變現(xiàn)的權(quán)利，而且由于債券購買者擁有換股權(quán),，可交換債券的發(fā)行利率要低于一般公司債,，所以大小非股東的融資成本也有所降低。就此而言,，可交換公司債有助于化解大小非股東的減持壓力，這對(duì)于A股市場(chǎng)而言當(dāng)屬于利好消息,。
當(dāng)然,，可交換公司債的實(shí)際市場(chǎng)作用也不宜過度高估，畢竟期望一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品就能夠化解股權(quán)分置改革的歷史遺留問題,，并不現(xiàn)實(shí),�,？山粨Q公司債的作用大小尚存在兩點(diǎn)疑問。其一,，可交換公司債的利息保障要依靠相應(yīng)股權(quán)的分紅資金,，《規(guī)定》中要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。據(jù)此來看,，那些沒有能力分紅的大小非股東就無法發(fā)行可交換債券,。其二，可交換公司債的金融產(chǎn)品特性決定其固然能夠緩解減持壓力,，但是同樣也會(huì)抑制市場(chǎng)上揚(yáng)的空間,。因?yàn)橐坏┦袌?chǎng)逐步企穩(wěn)轉(zhuǎn)好，可交換債券的持有人就會(huì)傾向于把債券轉(zhuǎn)為股票,，然后在二級(jí)市場(chǎng)拋出,。因此可交換債券雖然減緩了市場(chǎng)下跌的壓力，卻無法保證市場(chǎng)的持續(xù)上漲,，而這會(huì)制約市場(chǎng)做多熱情的激發(fā),。
目前A股市場(chǎng)的弱市格局是由諸多方面原因?qū)е碌模渲腥缤鈬?jīng)濟(jì)環(huán)境惡化,、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)向等問題,，并非調(diào)控部門所能夠完全左右。但是對(duì)于資本市場(chǎng)內(nèi)部的資金籌碼平衡問題,，相關(guān)證券監(jiān)管部門卻有相當(dāng)多的政策作用空間,，大小非問題就首當(dāng)其沖。
事實(shí)上,，針對(duì)大小非問題,，調(diào)控部門并非沒有做過努力，大宗交易市場(chǎng)的引入,、二次發(fā)售機(jī)制的醞釀,，乃至可交換公司債的推出，概莫能外,。但遺憾的是,，由于政策語言和市場(chǎng)語言間存在一定偏差，這些措施并無法擊中大小非問題的要害,。筆者認(rèn)為,，只有從兩個(gè)方面著手才能夠?qū)嵸|(zhì)性化解大小非問題：其一，取消新股發(fā)行的限售股制度,，實(shí)現(xiàn)一次性股權(quán)合并,；其二，從國有股權(quán)的大非股東著手，出臺(tái)主動(dòng)延長其持股期限的限制性措施,。
前者能夠從根本上割斷非流通股被不斷創(chuàng)造增加的問題,，使市場(chǎng)對(duì)該問題最終消失形成明確的時(shí)間預(yù)期，從而穩(wěn)定市場(chǎng)投資心態(tài),。而對(duì)于后者,，由于國有股權(quán)在名義上屬于全體國民所有，因此為穩(wěn)定金融市場(chǎng)付出代價(jià)可謂是理所應(yīng)當(dāng),。更何況從目前情況看,，國有股權(quán)的大非股東規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其他小非股東規(guī)模，成為市場(chǎng)未來解禁減持壓力的大頭,。如果國有大非股東主動(dòng)限制流通股解禁時(shí)間,，意味著目前的市場(chǎng)籌碼拋售壓力獲得有效緩解，當(dāng)能夠獲得投資者更加積極的認(rèn)同和股價(jià)反應(yīng),。這對(duì)于羸弱的A股市場(chǎng)而言,，才可謂是實(shí)質(zhì)性的利好消息。當(dāng)然,，實(shí)現(xiàn)這方面的政策突破有待于多個(gè)部委間的職能協(xié)調(diào),，而作為廣大A股市場(chǎng)投資者而言，只能是繼續(xù)耐心地等待和期望了,。 |