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2000年才開放的越南股市，從去年的最高點1100多點,，直落到今年6月的不到400點,。當(dāng)前，越南正遭遇著惡性的通貨膨脹(25%),、不斷擴(kuò)大的貿(mào)易逆差和財政赤字,、潛在的巨額不良債權(quán)、隨時準(zhǔn)備大舉流出的滾滾熱錢——這些問題,，都是貨幣危機的典型表現(xiàn),。
對照1997年東亞金融危機，這次越南的困境其實也是有跡可循的,。其發(fā)生的邏輯應(yīng)該是：先是鼓勵貨幣升值和放寬浮動區(qū)間,，接著就是洪水一般的熱錢滾滾流入國內(nèi)市場，觸發(fā)國內(nèi)的資產(chǎn)價格泡沫,，稍后開始出現(xiàn)通貨膨脹,，貿(mào)易順差開始急速下降乃至迅速逆轉(zhuǎn)為逆差。此時,，投機熱錢已經(jīng)賺得盆滿缽滿,，準(zhǔn)備撤退了。它們一旦開始撤退,，貨幣匯率危機就是自然結(jié)果,。
越南貨幣升值所觸發(fā)的資產(chǎn)價格泡沫算是創(chuàng)造了世界紀(jì)錄。2006年,，股票市值暴漲145%,，2007年繼續(xù)大幅度飆升，市值從10億美元直線增長到驚人的150億美元,，平均市盈率達(dá)到73倍,。可以用無數(shù)個理由來為當(dāng)年越南的牛市辯護(hù),，然而,，任何事物的發(fā)展總有其規(guī)律，泡沫終究是要破滅的,。
一,、 背景及原因
股市開放度
越南股市對于外資非常開放，除了對單一股票的投資不能大于49%之外,，外資的流入完全不受限制,，也沒有類似中國的QFII制度。外資甚至可以在國外直接開戶，而不必到場,。
根據(jù)4月的統(tǒng)計數(shù)據(jù),，在越南股市投資的前十大外資機構(gòu)中，一共虧損了13億美元,。外資在越南股市的投資總額約占越南股市總市值的25%,。在最高點1170點，市值達(dá)到了其GDP的40%,。即使到去年底其市值仍舊有223億美元,，但到了6月則只有100億美元，蒸發(fā)了一半以上,，只占到GDP的15%,。
越南股市一度成為外資的天堂。截止到
6月2日,，越南股市的外資開戶數(shù)一共有712家法人,、10347個自然人交易賬戶。而在自然人賬戶中,，有4成左右為日本賬戶,，臺灣人則約有3000個賬戶。
外資數(shù)量
外資的涌入在去年達(dá)到了高峰,。去年外資直接投資(FDI)實際利用金額達(dá)46億美元,，外國證券投資匯入金額達(dá)55億美元，是2006年的4倍,，連同海外直接援助(ODA)的54億美元以及越僑匯款的60億美元,，估計去年流入越南的外匯高達(dá)300億美元。
尤其在去年涌入了很多外國封閉式基金,，他們在倫敦等歐美交易所交易,、在開曼等免稅地注冊，投資越股,。即使在今年4月股市已經(jīng)遭遇大跌的情況下,，仍舊有某外資基金斥資1億3千萬美元進(jìn)入，當(dāng)然最后是被套牢了,。
由于越南對外資流入不加限制,，導(dǎo)致去年下半年貨幣供給額一度高達(dá)45%，直接導(dǎo)致高達(dá)12%的通脹,。越南人每天早餐不可或缺的河粉,，原本一碗只賣1萬越盾，最近已經(jīng)猛漲至差不多1.5萬越盾,。越南央行眼看通脹有失控現(xiàn)象,，才猛然進(jìn)行調(diào)控,。但為時已晚。
2007年,，越南企業(yè)獲利增長達(dá)到了70%,，當(dāng)時其股市市盈率為35倍。市盈率似乎并不高,，但觀其盈利結(jié)構(gòu),，就會發(fā)現(xiàn)利潤所出多來自股市操作和不動產(chǎn)投資。
2008年,，樓市和股市的泡沫破滅后，其企業(yè)的獲利下降到只有20%,，而目前的市盈率更跌至只有10倍,。越南的上市公司中，主要是農(nóng)林牧副漁,，然后就是不動產(chǎn)以及銀行,。股市中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不是很好。越南政府之前計劃在2008年到2009年間,，將國有企業(yè)進(jìn)行私有化改造,，然后上市，但現(xiàn)在,，一切計劃都將無限延遲,。
外資結(jié)構(gòu)
今年的外資結(jié)構(gòu)變化比較大，此前制造業(yè)的外資投資較多,，例如臺商,。去年是以證券投資和地產(chǎn)投資為主，而今年外資的投向則轉(zhuǎn)為旅游等方面,。而資金的流入也有不同,，之前地產(chǎn)資金以日韓為主，而現(xiàn)在的旅游等項目的開發(fā)則以歐美資金為主,。今年有一筆越南有史以來單筆最大外商投資,，來自加拿大，投至臨近胡志明市的前美軍基地的旅游項目,，投資額為42億美元,。由于GDP的基本增長面還好，因此現(xiàn)在還沒有明顯的熱錢撤出跡象,，但如果美元走強一旦確立,，在越南的熱錢回流機會就會進(jìn)一步加大；而國際社會對越南的救助,，未必能很及時,。這些外部因素對越南的未來至關(guān)重要,。而一旦熱錢開始大規(guī)模撤出，貨幣危機的爆發(fā)便不可避免,。
外匯制度
與前三個因素相比,，越南的外匯制度在此次危機中可以說是一個正面的因素。越南對于資金流出是有一定限制的,，例如大額匯款需要透過中央銀行,。由于越南盾仍然是不能自由兌換的，因此與1997年泰國那樣的外資隨時大量撤出造成經(jīng)濟(jì)崩盤的情況不一樣,。當(dāng)時的泰國為了應(yīng)對金融危機,，一下將泰銖貶值60%，然后將整個東南亞拖入危機之中,。
根據(jù)法國《世界報》報道,，越南經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，越南盾有可能再貶值12%,。而法國人認(rèn)為,，如果只是到10%左右，還可以稱之為軟著陸,。不過貶值將加大通脹的壓力,。這也將加大政府的壓力。但根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù),，CPI上漲主要是由于稻米價格,，而目前越南稻米豐收，因此CPI有望回落,。
外債和外匯儲備
據(jù)世界銀行測算,，越南今年的外債規(guī)模將達(dá)到240億美元，占GDP的30.2%,。有專家表示,，越南一年期的短期外債就已經(jīng)達(dá)到了40億美元，短債的危險性特別大,，而目前越南的外匯儲備只有200億美元,。在這200億美元的外匯儲備中，可能越南政府也不清楚到底短期外資占了多大比重,。短期外資算作一個國家的外匯儲備,，是值得懷疑的，隨時可以溜走的東西,，怎么能算作儲備呢,？
二、 與之前危機的異同
是一個孤立的現(xiàn)象,，還是像引爆東南亞金融危機的泰國一樣,，即將成為點燃一場新的區(qū)域金融危機的導(dǎo)火索,？雖然我們尚且無法對此作出明確的判斷，但有一點卻是肯定的,，現(xiàn)今國際性經(jīng)濟(jì)危機已與以前的危機不同,。不同在三個方面。
首先,，是從單一因素導(dǎo)致而變成多因素共同作用,，因此治理也不能再是單維度方式。例如1930年代的世界經(jīng)濟(jì)危機是由外貿(mào)摩擦從而引發(fā)西方各主要國家的貿(mào)易保護(hù)政策所致,，各國的貿(mào)易保護(hù)導(dǎo)致世界性經(jīng)濟(jì)危機,，甚至還引發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)。因此才會有二戰(zhàn)后的關(guān)貿(mào)總協(xié)定(WTO前身),，以防止類似的人類悲劇再次發(fā)生,。1973年的石油危機是由石油價格導(dǎo)致，危機也主要發(fā)生在石油主要消費國即發(fā)達(dá)國家,。之后發(fā)達(dá)國家加緊產(chǎn)業(yè)調(diào)整和技術(shù)開發(fā)，成功克服了石油危機并使發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展推向了另一個高度,。
第二,，近期的幾次國際性經(jīng)濟(jì)危機的主體已經(jīng)不再是發(fā)達(dá)國家，發(fā)達(dá)國家由于經(jīng)濟(jì)制度比較健全,，大面積發(fā)生危機的可能性已經(jīng)大為降低,。而近幾次所謂的國際性經(jīng)濟(jì)危機都是由先發(fā)生在某一發(fā)展中國家的金融危機導(dǎo)致的。例如1994年的墨西哥金融危機引發(fā)的南美經(jīng)濟(jì)危機,、1997年泰國金融危機引發(fā)的東亞金融危機以及當(dāng)前的越南金融困境,。
第三、區(qū)域性危機,。如果說之前發(fā)生在發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)危機由于其體量大,、破壞力也大，甚至可以引發(fā)世界大戰(zhàn)的話,，近期發(fā)生在發(fā)展中國家的危機主要是區(qū)域性危機,，通常不會涉及西方國家，但對本區(qū)域影響非常大,，墨西哥和東亞金融危機都是如此,，這次的越南也不會例外。而且這種區(qū)域危機都發(fā)生在新興的發(fā)展經(jīng)濟(jì)體中,，對周邊有骨牌效應(yīng),。
三、 教訓(xùn)及借鑒
1994年墨西哥金融危機,、1997年東亞金融危機和2008年越南金融困境的相似點太多,，后二者幾乎可以說都是墨西哥金融危機的翻版,。特別是越南，經(jīng)濟(jì)體雖然很小,，但與我國相似的地方實在太多,，尤其需要我們的關(guān)注和警惕。
熱錢,。熱錢的唯一目的是逐利,，但在熱錢進(jìn)入之初所營造的虛假繁榮的誘惑力，非常容易讓人放松警惕,。而且越南在過去的幾年中,，一直沉浸在這種繁榮中，熱錢進(jìn)入之初在滿足越南對資金的渴求的同時,，也埋下巨大的隱患,。熱錢一旦獲利，撤出是邏輯的結(jié)果,，必然對所在國的金融和經(jīng)濟(jì)造成的極大傷害,。
雖然越南是一個小經(jīng)濟(jì)體，但中國卻在很多方面與它有相似之處,，而這恰是最值得警惕的,。今年一季度，我國外匯各項貸款增加488億美元,，同比多增462億美元,，增加18倍。而4月份的數(shù)據(jù)更甚,，外匯儲備余額增長744.6億美元,，創(chuàng)單月外匯儲備增長歷史新高。其中,，貿(mào)易順差和單月外商直接投資合計增長只有242.8億美元,，“不可解釋性外匯流入”高達(dá)501.8億美元。熱錢涌入的目的是為了在短時間內(nèi)獲利,，一旦這個過程完成,，它們就可能突然撤退。對于中國而言,，在無法有效阻止熱錢進(jìn)入的情況下,，如何降低熱錢的獲利預(yù)期和獲利機會，避免熱錢“功成身退”,，將是重中之重的大問題,。
通脹。通貨膨脹經(jīng)常成為金融危機或經(jīng)濟(jì)危機的導(dǎo)火索,。由于美國采取弱勢美元政策,，國際上以美元計價的大宗商品價格暴漲,，這種世界范圍內(nèi)的通脹壓力傳導(dǎo)到了地球每一個有經(jīng)濟(jì)活動的角落，導(dǎo)致原材料成本上升,，PPI增速過快,，PPI上漲壓力逐漸傳遞到CPI，推高通貨膨脹,。而且,，熱錢投機行為不斷推升股價和房價，進(jìn)一步加劇通脹壓力,。同時,，由于原材料成本上升，企業(yè)利潤下降,，競爭力下降,，民眾的整體收入水平也下降，使得部分通脹壓力無法通過自我修復(fù)機制得到化解,。今年5月,，越南CPI漲幅達(dá)到25.2%，創(chuàng)下1992年以來最高水平,，在存款利率為負(fù)值的情況下,，民眾對本幣失去了信任感，紛紛將越南盾兌換成黃金或美元,，導(dǎo)致越南盾急速貶值，最終陷入金融困境,。
與越南相比,，中國也面臨著比較大的通脹壓力，但中國從去年CPI剛開始上漲就實行緊縮貨幣政策,，抑制流動性,。同時，采取各種鼓勵措施,，加大豬肉,、糧食的生產(chǎn)和供給，有效防止了食品類價格的失控,。同時,，中國對房地產(chǎn)和股市采取了調(diào)控措施，并抑制電價,、油價的上漲,，以換取緩解通脹壓力的時間。因此,，迄今為止,，中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運行狀況良好,。但是，對于房地產(chǎn)的調(diào)控,，效果仍不夠明顯,。同時，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展對外依存度較高,，對輸入型通貨膨脹的抵御能力仍是中國的薄弱環(huán)節(jié),。
泡沫。從2005年到2007年3月12日的兩年多時間中,，越南股市漲了5倍,。到2007年1月份時，越南股市指標(biāo)股的平均市盈率就已高達(dá)73倍,，成為“世界增長率最高的股市”,，越南監(jiān)管部門對外資入場不僅不限制，甚至還采取鼓勵的政策,，使得國際游資安全地獲取豐厚利潤,。但是，當(dāng)游資完成獲利過程后,，就獲利了結(jié),，對股市匯市雙向做空，使越南資本市場慘遭滅頂之災(zāi),。越南股市自今年5月初開始下跌,，在短短一個多月時間里，跌幅已經(jīng)達(dá)到64%,，可謂慘烈之至,。
同時，越南地價,、房價持續(xù)十年上漲,，由于地價上漲過快，投資于越南胡志明市工業(yè)園的國外投資者要付出兩倍于泰國曼谷工業(yè)園的租金價格,，降低了越南的競爭力,。而在房價上漲過程中，銀行推波助瀾,。據(jù)摩根斯坦利的估計,，貸款一直在以每年超過35%的速度增長。房價,、地價的持續(xù)上漲,，累積了大量泡沫，最終成為助推這次金融困境的重要力量。現(xiàn)在,，越南大,、中城市的房地產(chǎn)價格平均下跌已達(dá)50%以上，由于這次下跌是泡沫的集中爆發(fā),，其強度已經(jīng)完全超出了政府可控范圍,。
匯率。越南的匯率盡管是有管制的,，但管制制度在國外的“勸說”下逐漸放松,，越南盾一直處于小幅升值的趨勢中。今年3月下旬,，越南政府接受外國專家“以本幣升值控制通貨膨脹”的建議,，將越南盾與外幣的浮動幅度由0.75%擴(kuò)大到1%。但是,，快速的升值只會降低熱錢獲利的成本,，或者說，為熱錢最后的獲利退出提供方便,。而一旦熱錢完成套現(xiàn)過程,，那么，本幣的貶值就變得難以避免,。越南盾在短時間內(nèi)由升值變?yōu)橘H值,，兩個月內(nèi)快速貶值2.6%。而美元的短期企穩(wěn),，對國際熱錢所產(chǎn)生的吸引力,，又激發(fā)了熱錢迫切套現(xiàn)離開的沖動。
中國現(xiàn)在也面臨著這個問題,。為什么那么龐大的資金涌向中國,？它們的目的或許不盡相同，但對人民幣的升值預(yù)期,、從中牟取暴利是毫無疑問的共同點。德意志銀行一份研究報告認(rèn)為,，伴隨著人民幣升值和后續(xù)的升值預(yù)期,，實際流入的熱錢規(guī)模甚至超過今年前四個月的官方外匯儲備增量，達(dá)到3700億美元,。一些投資者認(rèn)為,，近期內(nèi)人民幣匯率將破6甚至更低，這種預(yù)期給熱錢帶來了巨大吸引力,。越南的教訓(xùn)說明,，快速升值不僅會吸引更多熱錢進(jìn)入，還會幫助熱錢減小獲利的時間成本，而不是阻止熱錢的進(jìn)入�,，F(xiàn)在,，已到中國的熱錢都在翹首以待，再升值只會正中其下懷,。
我國人民幣的升值壓力一直有增無減,，這個壓力固然與我國巨大貿(mào)易順差有關(guān)，但更與發(fā)達(dá)國家的政治壓力有關(guān),。從去年人民幣匯率開始浮動到現(xiàn)在,，人民幣兌美元已經(jīng)升值了14%。這么巨大的升值之后,，我國面對的是雙重壓力,，一方面是繼續(xù)升值對產(chǎn)業(yè)的壓力，另一方面是接著可能的貶值尤其是熱錢如果突然大量撤出導(dǎo)致的劇烈貶值,，那么30年的改革成果有可能會隨著貨幣的貶值而流入炒作者的口袋,。
(作者單位：浙江大學(xué)公共管理學(xué)院) |