|
近期關(guān)于上市公司分紅問(wèn)題的討論成為各界關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。不斷有學(xué)者撰文建議管理層“應(yīng)強(qiáng)制上市公司向投資者分紅”,、“應(yīng)將上市公司的再融資與分紅相掛鉤”,。甚至有學(xué)者把上市公司分紅問(wèn)題上升到了關(guān)乎整個(gè)股票市場(chǎng)穩(wěn)定的高度來(lái)看待。對(duì)于這樣一個(gè)似乎是壓倒性的意見(jiàn),，我們是不是可以提出這樣一個(gè)問(wèn)題：上市公司的分紅問(wèn)題真就這么重要嗎,？
需要特別指出的是，目前學(xué)者討論的上市公司分紅比例問(wèn)題大多指的是現(xiàn)金分紅比例,。支持通過(guò)強(qiáng)制上市公司提高現(xiàn)金分紅比例來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)的理由無(wú)外乎兩個(gè)：一是只有上市公司大面積分紅,，投資者才能對(duì)市場(chǎng)形成較穩(wěn)定的預(yù)期；二是只有大比例分紅的上市公司才是投資者值得信賴的上市公司,。將中國(guó)股市的不穩(wěn)定歸結(jié)為上市公司沒(méi)有大規(guī)模分紅,，確實(shí)比較容易迎合中小投資者的心理，并能獲得大多數(shù)投資人的支持,。但是，筆者要問(wèn)的一個(gè)問(wèn)題是：當(dāng)投資者面對(duì)高比例現(xiàn)金分紅的上市公司時(shí),，他們會(huì)義無(wú)反顧地買(mǎi)入嗎,？相信得到的回答不會(huì)那么堅(jiān)決。
分紅比例與股市穩(wěn)定
近幾年業(yè)界一直在詬病A股市場(chǎng)分紅比例過(guò)低,。這確實(shí)是一個(gè)問(wèn)題,，但單憑這一點(diǎn)，就可得出中國(guó)股票市場(chǎng)不穩(wěn)定的癥結(jié)在于上市公司分紅比例過(guò)低嗎,？實(shí)際情況可能并非如此,。
根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2007年全年A股上市公司現(xiàn)金分紅總額為2831.64億元,，較2006年的1330.70億元增長(zhǎng)112.80%,。2007年上市公司利潤(rùn)加權(quán)派現(xiàn)率為30％，與2006年基本持平,。2007年度有454家上市公司推出年度利潤(rùn)分配預(yù)案,，占已披露公司數(shù)量的53%，同比略有上升。2007年上市公司高于或等于10派5元(含稅)比例的有51家,，占已分配公司數(shù)的5.53%,，而2005年、2006年這一比例則分別為3.16%和3.50%,。
從上述數(shù)據(jù)可以看出,，2007年A股上市公司的分紅情況要好于2006年和2005年，但是,，在分紅情況逐漸好轉(zhuǎn)的情況下,，2008年中國(guó)股市卻出現(xiàn)了大幅下跌。由此可以判斷,，2008年的股市大跌并不是因上市公司分紅比例低造成的,。大規(guī)模提高上市公司的（現(xiàn)金）分紅比例并不一定就能保證股市的穩(wěn)定。
任何一家上市公司的資本金融資都包括兩部分：一是外部融資,，即通過(guò)增發(fā)股票融資,；二是內(nèi)部融資，指上市公司將上一年的利潤(rùn)轉(zhuǎn)增資本的行為,。只要上市公司的公司治理機(jī)制有效,，上市公司的資本金融資行為就應(yīng)該是理性的：只有在上市公司看到了潛在的利潤(rùn)機(jī)會(huì)的情況下（即資本金的邊際利潤(rùn)率大于零），管理層才會(huì)進(jìn)行資本金融資活動(dòng),。對(duì)于任何企業(yè)而言,，顯然內(nèi)部融資的成本要明顯低于外部融資成本。由此可見(jiàn),，只要上市公司存在資本金融資要求,，就應(yīng)該盡量采用內(nèi)部融資方式進(jìn)行融資。如果一家上市公司一邊在增發(fā)股票融資,，一邊還向股東大量派發(fā)現(xiàn)金紅利,，那我們可以說(shuō)這家上市公司的決策思路是混亂的。
實(shí)際上,，對(duì)于那些現(xiàn)金分紅多年保持在高比例的上市公司,，投資者反而需要保持一定的警惕。因?yàn)榇祟?lèi)上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)很可能已達(dá)到極限（資本邊際收益率接近于零的狀態(tài)）,，或者是公司所處行業(yè)已達(dá)到行業(yè)上升周期的頂點(diǎn),，或者是公司管理層喪失了繼續(xù)擴(kuò)張的動(dòng)力。
反過(guò)來(lái)看,，對(duì)于那些現(xiàn)金分紅多年保持低水平甚至是不分配的上市公司,，則要具體問(wèn)題具體分析。如果預(yù)期公司的每股收益還能保持高速增長(zhǎng),，主營(yíng)業(yè)務(wù)正處于快速擴(kuò)張期,，這樣的上市公司是值得投資者做長(zhǎng)期投資的。因?yàn)檫@樣的公司往往需要通過(guò)大量的內(nèi)部融資甚至是外部融資來(lái)擴(kuò)大主營(yíng)規(guī)模，這樣的上市公司采取低現(xiàn)金分紅策略不失為一種對(duì)股東負(fù)責(zé)的態(tài)度,。
當(dāng)然,，在A股市場(chǎng)中，由于公司治理的缺陷,，確實(shí)存在著某些大股東利用上市公司圈錢(qián)的現(xiàn)象,，而且這種現(xiàn)象在股權(quán)分置改革之前還非常普遍。股權(quán)分置改革后,，由于大股東和小股東利益逐漸趨于一致,，利用上市公司進(jìn)行惡意圈錢(qián)的上市公司已大幅減少，但還是沒(méi)有被根本杜絕,。例如,，某些國(guó)有資本控股的上市公司，其國(guó)有資本的代理人為擴(kuò)大自身影響,，片面追求公司發(fā)展規(guī)模,，投資決策不是很理性，導(dǎo)致現(xiàn)金分紅長(zhǎng)期處于低水平,。一些民營(yíng)資本控股的上市公司,，大股東也有利用上市公司對(duì)其關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行利益輸送的問(wèn)題（長(zhǎng)期挪用上市公司資金），對(duì)于這類(lèi)現(xiàn)象,，管理層當(dāng)然要通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)預(yù)防,。
分紅比例與長(zhǎng)期價(jià)值投資理念
因此，投資者能否對(duì)股票市場(chǎng)形成長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念,，關(guān)鍵點(diǎn)并不在于上市公司現(xiàn)金分紅比例的大小,，而在于投資者能不能對(duì)股票市場(chǎng)形成穩(wěn)定的預(yù)期。美國(guó)微軟公司在其高速發(fā)展的頭15年,，基本沒(méi)有向股東發(fā)放過(guò)現(xiàn)金紅利,，非但如此，微軟每年還不斷通過(guò)增發(fā)股票的手段向市場(chǎng)融資,。相信沒(méi)有任何人會(huì)說(shuō)，微軟是一毛不拔的“鐵公雞”,，只顧向市場(chǎng)“圈錢(qián)”,。
實(shí)際上，要希望投資者在股票市場(chǎng)上形成長(zhǎng)期價(jià)值投資的習(xí)慣,，就必須通過(guò)制度建設(shè),，不斷強(qiáng)化他們對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定預(yù)期。
投資者對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定預(yù)期主要來(lái)源于以下幾個(gè)方面的制度建設(shè)：（1）完善的公司治理結(jié)構(gòu),，完善的內(nèi)部激勵(lì)約束機(jī)制,。它能保證上市公司管理層的利益目標(biāo)永遠(yuǎn)指向所有股東（尤其是中小股東）的利益目標(biāo)；（2）盡可能保持市場(chǎng)各項(xiàng)政策、法規(guī)的連續(xù)性,，保證投資者能對(duì)市場(chǎng)規(guī)則形成穩(wěn)定預(yù)期,；（3）盡可能透明的市場(chǎng)信息。監(jiān)管部門(mén)的工作重點(diǎn)不是去教育市場(chǎng),、審批發(fā)行,，而是監(jiān)督市場(chǎng)信息披露，對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行處罰,，維護(hù)市場(chǎng)“三公”原則,；（4）努力營(yíng)造投資者對(duì)上市公司形成穩(wěn)定盈利預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，避免錯(cuò)誤的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股市造成傷害,；（5）盡量避免那些容易造成集體非理性的交易和投資制度,，積極引入抑制市場(chǎng)非理性行為的交易和投資制度。例如,，適量控制公募資金規(guī)模,，提高私募基金比重；放寬養(yǎng)老基金,、保險(xiǎn)基金投資股市的限制,；引入賣(mài)空機(jī)制和股指期貨。上述改革措施可最大限度地避免市場(chǎng)繁榮時(shí)期的過(guò)度投機(jī)行為和市場(chǎng)蕭條時(shí)期的非理性“擠兌”行為,。
總之,，“強(qiáng)制上市公司向投資者分紅”和“將上市公司的再融資與分紅相掛鉤”等政策建議都有失偏頗，它們只會(huì)使市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制更加扭曲,。
（作者單位為國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所,，本文觀點(diǎn)僅代表個(gè)人） |