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由于受制于寬松美元環(huán)境所導致的美元套利活動,，傳統(tǒng)政策如利率、匯率調整的余地并不大,，更現(xiàn)實的選擇是,，根據各國具體的情況來適當控制流動性，并加強對相關市場和市場主體的監(jiān)管,，盡可能降低套利活動帶來的潛在風險
經濟形勢的變化總是快得出人意料,。這邊對經濟危機進一步惡化的擔憂還未完全消退，那邊對全球通貨膨脹的憂慮便已開始陡然升溫,。筆者認為,，總體來看，目前全球經濟所面臨的通脹壓力并不大,，因此,，盡管已經有部分國家進行了政策調整，但主要經濟體的政策轉向還需要時日,。真正值得關注的是由于寬松美元環(huán)境所推動的全球資產價格的飆升,，對此，各國需要及時采取政策行動,，對相關風險加以控制,。
目前，人們對通貨膨脹的擔心不無道理,。過去幾個月中,，在寬松經濟政策的刺激下，各國經濟或多或少地出現(xiàn)了好轉的跡象,。美,、日、歐的經濟開始企穩(wěn),，其中,，日本還出現(xiàn)了緩慢的回升,。而以中國和印度為代表的新興市場國家，經濟已經出現(xiàn)了較快的增長,。同時,，各國（尤其是新興市場國家）的資本市場、房地產市場以及大宗商品市場也都經歷了強勁的反彈,，漲幅遠遠超出了人們的意料,。面對這一意外局面，一些國家（如以色列,、澳大利亞和挪威）選擇了政策調整,，試圖通過加息來暫時平抑通脹壓力。對此,，其他國家是否會跟隨,，進而引起全世界的寬松政策退出，引發(fā)了市場的高度關注,。
從表面上看,，目前各國的宏觀經濟政策的確是面臨了兩難境地：繼續(xù)擴張性政策，可能會進一步助長通脹預期,，并引發(fā)一系列新的風險,；如果貿然轉向緊縮性政策，難免會傷及并不牢固的經濟增長基礎,。下一步何去何從,，成了一個讓政策制定者頭疼的問題。
不過,，在我們看來,，受全球經濟整體形勢以及未來美國貨幣政策走勢的影響，全球性的政策轉向恐怕很難在短期內成為現(xiàn)實,，美國以外的國家（尤其是新興市場國家）將在一段時間內面臨較大的資產價格膨脹壓力,，需要及時采取相應的政策加以應對，其理由如下：
第一,，全面通脹出現(xiàn)的可能性不大,。此次經濟危機從根本上動搖了以往失衡的全球經濟模式（即美國和其他發(fā)達國家高消費、新興國家高出口）,，重新平衡的過程必然意味著發(fā)達國家消費支出的大幅削減,。各國所制定的財政刺激計劃，盡管能在一定程度上抵補這種消費需求的下降,，但很難在長期內發(fā)揮作用,。在相當長一段時間里，產能過剩和高庫存會是全球經濟增長所面臨的主要難題之一,，如果考慮到目前日益升溫的貿易戰(zhàn),，這一問題有可能還會變得更嚴重,。在這樣一個背景下，除少數國家（如受經濟危機影響較小的以色列和挪威,，或資源類產業(yè)占主導的澳大利亞,、巴西）外，大多數國家目前均未遭遇現(xiàn)實的通脹壓力,，CPI仍維持在較低,、甚至為負的水平，而從中長期來看,，出現(xiàn)全面通脹或膨脹的概率也較低。
第二,，寬松的美元政策可能催生新的資產泡沫,。全面通脹形成的概率不大，并不意味著所有的價格都穩(wěn)定,，各國的資產市場（包括股票和房地產）,、大宗商品以及黃金等價格在過去一段時間都經歷了較快的上漲。從資產選擇的角度,，這種現(xiàn)象并不難解釋,。在目前的階段，實體經濟層面的投資前景并不樂觀,，同時,，各國較低的利率也降低了居民和企業(yè)以現(xiàn)金和銀行存款保有資產的愿望，由此推動了對有價證券及其他實物資產的需求,。這樣的資產價格飆升,，暗含了一定的風險，而寬松的美元政策所引發(fā)的美元套利活動,，進一步加劇了這種風險,，并給各國政策當局的調控形成了嚴重的外部制約。
從目前看,，由于美元利率已經逼近于零,，遠低于多數新興市場國家的利率水平。相當多的投機者通過借入美元,，并將其兌換為新興市場國家貨幣進行投資,。在這一過程中，投機者可以通過已有的外匯市場交易來鎖定匯率風險,，從而輕松獲得無風險的境內外利差收益,。當然，在預期美元匯率貶值的情況下,，投機者還可以保留美元債務敞口,，來獲得額外的匯差收益,。這種套利活動，給新興市場國家貨幣造成較大的升值壓力,，同時也給新興市場的政策當局制造了一個真正的難題：如果放任本幣升值,，已經極度萎縮的出口會更加惡化；如果維持匯率穩(wěn)定,，中央銀行就不得不在外匯市場上買入美元,，由此導致本幣流動性的增加，資產價格會進一步膨脹,；如果想通過提升利率來遏制資產價格,，一方面可能會對實體經濟部門造成傷害，另一方面還會進一步助長美元套利活動,。
更值得關注的是,，這種美元套利活動會給新興市場國家?guī)碓S多新的不確定性，在美元走弱時期流出的資金,，在美國貨幣政策反轉和美元走強的時候,，可能會出現(xiàn)大量的回流，屆時將給新興市場國家的資本市場以及金融體系帶來巨大的考驗,。
筆者認為,，由于受制于寬松美元環(huán)境所導致的美元套利活動，傳統(tǒng)的政策（如利率,、匯率調整）的余地并不大,，更現(xiàn)實的選擇是，根據各國具體的情況來適當控制流動性,，并加強對相關市場和市場主體的監(jiān)管,，盡可能降低套利活動帶來的潛在風險。具體到我國來講,，由于利率和銀行存款準備金率已經遠高于其他主要國家的水平,，進一步上調空間并不大，因此,，通過強化資本充足率監(jiān)管和提高最低資本充足率要求等方法,，在加強監(jiān)管同時約束市場流動性供給，是化解和防范風險的一個重要途徑,。此外,，加強對跨境資金流動的監(jiān)控和管理，并限制企業(yè)過度的美元負債行為,，也是需要考慮的方向,。
由于美國最重要的經濟指標——失業(yè)率，仍未見頂回落,，預計美聯(lián)儲在未來很長一段時間內仍會保持寬松政策不變,。這也意味著,，在這段時間中，新興市場國家還不得不與美元套利“與狼共舞”,。十幾年前,，日元套利的泛濫埋下了亞洲金融危機的種子，今天,，來勢同樣兇猛的美元套利再一次給新興市場國家頭上懸起了一把“達摩克利斯之劍”,，必須要小心應對。
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