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自2009年8月下旬以來,，隨著中國A股市場開始出現(xiàn)持續(xù)性下跌的局面,，關(guān)于熱錢的流向開始重新引發(fā)爭議,。部分學(xué)者與分析師認(rèn)為，由于認(rèn)為中國資產(chǎn)價格繼續(xù)上漲的潛力有限,，下半年熱錢可能再度流出中國,。
筆者并不認(rèn)同這種觀點(diǎn)。相反,，熱錢將在下半年繼續(xù)流入中國,，這一趨勢甚至能夠延續(xù)到2010年上半年。
次貸危機(jī)爆發(fā)以來,，中國跨境資本流動的狀況可謂一波三折,。
自2005年7月人民幣匯改至2008年上半年，中國存在持續(xù)的熱錢流入,，流入動機(jī)包括套取人民幣與美元之間的利差,、套取人民幣升值收益，以及獲得中國資本市場的價格溢價,。尤其是在2007年與2008年一季度,，熱錢流入的規(guī)模達(dá)到峰值。這是因?yàn)槿嗣駧艑γ涝獏R率從2007年開始加速升值,，強(qiáng)化了熱錢的套匯動機(jī),，同時股票價格與房地產(chǎn)價格加速上漲，刺激熱錢進(jìn)一步流入,。
然而,，隨著雷曼兄弟的破產(chǎn)將美國次貸危機(jī)升級為全球金融危機(jī)，短期貨幣市場的崩潰造成整個影子銀行體系的坍塌,，全球機(jī)構(gòu)投資者都開始了去杠桿化的痛苦歷程,。這意味著，發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)出售在新興市場國家的風(fēng)險投資,，將資金兌換為美元后,，調(diào)回國內(nèi)償還負(fù)債。去杠桿化的羊群效應(yīng)一方面造成美元匯率逆勢上揚(yáng),，另一方面導(dǎo)致新興市場國家出現(xiàn)資產(chǎn)價格下跌與資本外流,。
中國也概莫能外。從2008年三季度至2009年一季度,，中國出現(xiàn)了顯著的資本流出,。根據(jù)“月度外匯儲備增加額-貿(mào)易順差-FDI-匯率變動造成的估值效應(yīng)”的簡單方法來計(jì)算，則熱錢流出在2008年11月至2009年1月期間達(dá)到峰值,，3個月合計(jì)流出1225億美元,。
美國金融市場的恢復(fù)速度超過了大多數(shù)人的想象,。從2009年二季度起，隨著美國股市的強(qiáng)勁反彈,，國際機(jī)構(gòu)投資者的去杠桿化進(jìn)程基本結(jié)束,。在盈利動機(jī)的驅(qū)使下，這些機(jī)構(gòu)投資者開始重新在全球范圍內(nèi)配置風(fēng)險資產(chǎn),。這就意味著,，廣大新興市場國家開始重新面臨熱錢流入。
根據(jù)前述方法的計(jì)算,，熱錢從2009年二季度起重新流入中國,，規(guī)模達(dá)到880億美元。值得一提的是,，與2007年及2008年上半年相比,，當(dāng)前人民幣升值預(yù)期微弱、中美利差較小,，因此熱錢流入的主要動機(jī)是獲得資產(chǎn)價格升值收益,。這意味著國際機(jī)構(gòu)投資者非常看好中國資本市場的價格走勢,。
今年上半年的中國A股市場可謂是全球最火暴的股票市場之一,，同時一些沿海大城市的房地產(chǎn)市場也迅速反彈，平均價格甚至超過了2007年的最高峰,。迄今為止的股市與房市上漲,，是與自去年11月以來中國國內(nèi)極度寬松的信貸政策密不可分的。筆者認(rèn)為,，中國企業(yè)的盈利自危機(jī)爆發(fā)以來沒有得到顯著改善,，居民的真實(shí)收入也沒有顯著改善，這說明股價與房價上漲并非是基本面推動的,，而主要是受流動性推動,。而政府采取了諸如限制新股上市、收緊土地供應(yīng)等措施,，通過股市上漲與房市上漲來拉動國內(nèi)的消費(fèi)與投資,，在較長時間內(nèi)能夠容忍資產(chǎn)價格上漲的風(fēng)險。當(dāng)然,，熱錢從2009年二季度重新流入,，自然對國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲起到了火上澆油的作用。
熱錢將在下半年繼續(xù)流入中國,。作出這一判斷的主要理由包括：第一,，目前的股市指數(shù)下跌可能僅是大漲后的調(diào)整，后市依然存在顯著的上漲空間,。一方面,，國內(nèi)流動性依然充裕,。盡管下半年信貸額度可能收緊，但總體上寬松貨幣政策的基調(diào)不會改變,。商業(yè)銀行內(nèi)部也還有大量票據(jù)融資的騰挪空間,；另一方面，政府依然期望通過資產(chǎn)價格上漲的財富效應(yīng)與托賓Q效應(yīng)來拉動消費(fèi)與投資,，這意味著政府依然會采取收緊供給的方式來控制價格,；第二，今年下半年美聯(lián)儲不會加息,，中美利差不會進(jìn)一步收窄；第三,，從今年下半年起,，部分發(fā)達(dá)國家可能會重新要求人民幣升值。人民幣升值的外部壓力將會重新點(diǎn)燃人民幣升值預(yù)期,，而這將吸引更多熱錢流入套利,。
簡言之，在美聯(lián)儲重新步入加息周期之前,，在美國真正找到新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)之前,，熱錢流動的趨勢很難再度反轉(zhuǎn)。在今年下半年以及明年上半年,，中國依然存在國內(nèi)外流動性繼續(xù)推高資產(chǎn)價格泡沫的風(fēng)險,。為避免重蹈日本在1980年代末期的覆轍，中國政府一方面應(yīng)更加積極地調(diào)整貨幣政策,，另一方面應(yīng)加緊對跨境資本流動的管理,。
（作者系中國社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任） |