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周二公布的7月份主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示,，我國經(jīng)濟正在展開復蘇之旅,，未來一年時間里有望重現(xiàn)高增長低通脹的理想情況,。實體經(jīng)濟正在加速增長,。GDP數(shù)據(jù)是按季度公布的,，但從工業(yè)部門數(shù)據(jù)分析三四季度的增長率將會加快,。7月的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長10.8%,，增幅為2009年1月以來最高,。
數(shù)據(jù)喜人
我們可以看到,，經(jīng)濟增長正在脫離底部，V形反轉(zhuǎn)似乎可期,。二季度經(jīng)濟增長明顯加快,，進一步證實2008年第四季度的底部特征。內(nèi)需尤其是投資擴張彌補了出口下降導致的有效需求缺口,。1~6月固定資產(chǎn)投資同比增長 33.5%,，比上年同期加快7.2個百分點，月度增速加快,。7月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速意外回落,，但考慮到生產(chǎn)價格指數(shù)降幅較大，實際投資增幅仍保持在高位,。
出口是國際金融危機影響國內(nèi)經(jīng)濟的主要渠道,。7月出口同比降幅略有擴大，但主要是由于去年基數(shù)較高所致,。實際上,，7月出口額是2009年以來首次突破千億美元的月份，環(huán)比增長10.4%,，已連續(xù)反彈五個月,，逐月回升趨勢基本確立。上半年出口同比下滑22％,，下拉GDP增長為2.9個百分點,。但月度數(shù)據(jù)顯示，出口已有從底部爬升跡象,。沿海出口型企業(yè)也重現(xiàn)招工需求,。上半年社會消費品零售總額實際增長16.6%，同比加快3.7個百分點,，月度數(shù)據(jù)也呈上升態(tài)勢,。7月消費增速企穩(wěn)跡象明顯，真實增幅為2月以來新高。
房地產(chǎn)投資的明顯復蘇具有全局意義,。緊跟房市成交的放量,，房地產(chǎn)投資在6月大幅增加。上半年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長9.9%,，增幅比1月至5月提高3.1個百分點,；1~6月房屋新開工面積降幅較前5個月明顯收窄，6月單月同比增長了12%,，為12個月以來的首次正增長,。
關(guān)鍵先行指標顯示，經(jīng)濟復蘇步伐有望加快,，二次探底的風險較小,。經(jīng)濟活力增加的佐證包括：7月份全國發(fā)電量同比增長4.2%，繼6月發(fā)電量增速“轉(zhuǎn)正”后,，繼續(xù)保持穩(wěn)定上升趨勢,；而具有先行指標意義的采購經(jīng)理人指數(shù)在7月也延續(xù)上升態(tài)勢，連續(xù)5個月超過52,，顯示出制造業(yè)繼續(xù)呈擴張態(tài)勢,；6月全國財政收入從5月的同比增長4.8%，大幅提高至19.6%,，為今年來首次兩位數(shù)的正增長,。
觀察可知，通縮時長超過市場預期,，但已見底,。與通脹預期增強相反，物價繼續(xù)走低,。7月消費物價指數(shù)CPI下降1.8%,，生產(chǎn)價格指數(shù)PPI下降8.2%，降幅雙雙擴大,。上半年,，CPI同比下降1.1%，PPI同比下降5.9%,。近期物價降幅超過市場預期,，但經(jīng)季節(jié)調(diào)整的環(huán)比數(shù)據(jù)顯示，通縮已見底,。央行發(fā)布的6月企業(yè)商品價格指數(shù)（CGPI）降至92，續(xù)創(chuàng)1999年公布此項數(shù)據(jù)以來的新低,，但環(huán)比微升0.1%,。CGPI通常領(lǐng)先CPI 6個月。因而,，經(jīng)濟快速復蘇只是在向潛在產(chǎn)出水平接近,，尚不會很快帶來通脹壓力,。
問題仍在：非政府部門的U形復蘇
光鮮的宏觀數(shù)據(jù)，并不意味著經(jīng)濟各部分都能很快走出危機陰霾,�,？梢哉f，宏觀指標看起來是V形反轉(zhuǎn),，實際上是U形復蘇,。
目前我國經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)與危機前有很大不同，表明內(nèi)生性增長機制需要更長時間才能恢復,。很大程度上,，是政府“看得見的手”在推動經(jīng)濟急速回升。上半年7.1％的經(jīng)濟增長中,，投資的貢獻率為87.6%,。保增長、擴內(nèi)需的目標初步達到,，但調(diào)結(jié)構(gòu)的目標非但沒有進展,，反而有所退步。家庭消費受各種政策刺激有所加快,，但最終消費貢獻的3.8個經(jīng)濟增長點主要是其中政府消費大幅增加的功勞,。
出口、私人投資和家庭消費環(huán)比均有好轉(zhuǎn),，但在金融危機背景下,，只能緩慢增長。理論上,，只要政府擴張支出足夠有力,，經(jīng)濟復蘇就會加快。政策面一再強調(diào),，經(jīng)濟回升的基礎尚不牢固,，其潛臺詞是，政府超常規(guī)支出這個拐杖還不能拋開,，否則經(jīng)濟將再陷疲軟,。
因而，正在展開的V形反轉(zhuǎn)只是政府支出的結(jié)果,，其背后是非政府部門的U形復蘇,。西部和中部固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值的增速明顯快于東部，表明了政府項目在復蘇中的主導作用,，而非政府部門只能以更慢的速度恢復,。結(jié)果，企業(yè)盈利的改善也明顯滯后于宏觀數(shù)據(jù)。
預計經(jīng)濟將在下半年和明年重現(xiàn)高增長,、低通脹的態(tài)勢,。下半年我國經(jīng)濟指標將顯示加速復蘇。金融危機的影響在全球范圍內(nèi)將逐步減退,，國內(nèi)政策會繼續(xù)顯效,，加之金融危機在去年10月以后的影響突然放大拉低了基數(shù)，下半年經(jīng)濟有望加快增長,。預計三四季度經(jīng)濟增長率分別達到8.7％和9.8％,，全年增長8.5％。
三駕馬車有望協(xié)同發(fā)力,，結(jié)構(gòu)矛盾有所緩解,。受項目開工進程和房地產(chǎn)投資加快的推動，投資將維持高位,。城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長率在三季度可能加快到接近39％,，四季度也有望增長36％。今年全年投資增長可達35％,，接近1994年的最高增速,。
其中的房地產(chǎn)投資將呈加快態(tài)勢，其他領(lǐng)域的民間投資也有望更加活躍,。在居民實際收入較快增長,、資產(chǎn)價格上升帶來財富效應和鼓勵消費政策的帶動下，消費增長會有所加快,。下半年社會消費品零售總額增長率將在15％以上,，考慮到物價因素，2009全年實際增長率有望超過2008年的高位,，2010年社會消費品零售總額實際增長也將接近15％,。
筆者對中期通脹形勢保持樂觀。下半年到明年上半年不會有明顯的通脹壓力,，但通脹預期會繼續(xù)增強,。通脹預期尚難自我實現(xiàn)是因為，非政府部門只能U形復蘇,；到明年下半年經(jīng)濟才有望接近潛在產(chǎn)出水平,；新增貨幣未能充分進入實體經(jīng)濟，從而帶動一般商品價格上升,。CPI有望在三季度末轉(zhuǎn)正,，但上升速度不會很快，全年在0的附近有微弱上升,；明年CPI會有較明顯上升,，預計達到3.2％,，但這一增長率尚不構(gòu)成通脹威脅，也遠低于2008年,。PPI要到年底才能轉(zhuǎn)正，但其上升速度會明顯快于CPI,�,？傮w而言，在未來一段時間里,，快速復蘇的實體經(jīng)濟由于只是恢復性增長,，還不會走向過熱并帶來普遍性的物價上漲壓力。
流動性局面將回歸適度寬松,。半年多時間來貨幣供應是極度寬松的,。下半年尤其是四季度新增信貸和M2增速會有一定幅度下降，但仍處于歷史較高水平上,。實際上,，7月份的新增信貸規(guī)模大幅回落到了3559億元。
后續(xù)政策展望
筆者以為,，啟動民間投資有望成為后續(xù)政策的重要抓手,。預計放開民間投資的重點在服務業(yè)，以及部分壟斷性的加工制造業(yè),，環(huán)保節(jié)能創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)將受到較多鼓勵,。措施包括，解除或降低部分行業(yè)的進入壁壘,，放開民營企業(yè)投資的部分限制（在2004年出臺的《政府核準的投資項目目錄》中,，金融、交通運輸,、電信,、電力以及城市供水等行業(yè)屬于需要核準的行業(yè)）；改革不利民營企業(yè)的財稅體制,；實施更有力的金融扶持,。
貨幣政策會選擇謹慎漸進調(diào)整，流動性環(huán)境仍將相對寬松,。近期貨幣政策“微調(diào)”信號明顯,。但貨幣政策會選擇逐步謹慎調(diào)整。鑒于海外資金重新回流的跡象,，回收流動性的力度將逐步加大,。但只有看到通脹真實抬頭，央行才會全面開啟緊縮周期,。這意味著2010上半年之前加息的可能性較小,。
已經(jīng)大幅上漲的資產(chǎn)價格將受到較多政策關(guān)注,。在流動性寬裕、復蘇展開,、新政策刺激,、海外市場漲幅等因素刺激下，下半年資產(chǎn)價格還有望震蕩上行,。這將進一步背離可預期的基本面,，引發(fā)未來調(diào)整的擔憂，監(jiān)管部門因此可能會選擇微調(diào),。最為方便的政策手段包括擴大IPO發(fā)行規(guī)模,、嚴格執(zhí)行第二套房貸政策等。
目前看來,，宏觀指標的V形反轉(zhuǎn),，尚未得到微觀盈利的同步驗證。經(jīng)濟快速擴張并沒有化作企業(yè)業(yè)績的同幅度回升,。以投資為主的刺激政策,，在中國具有難以想象的可持續(xù)性。只要保增長導向不變,，地方政府的積極性將不會減退,。但研究顯示，政府主導的投資收益率較低,，并會帶來產(chǎn)能過剩等問題,，這將制約下半年企業(yè)利潤率的整體提升。公司盈利的全面改善或要等到2010年,。
最后,，盡管存在諸多嚴峻挑戰(zhàn)，但不可遺忘中國在全球的位置,。中國經(jīng)濟已成功實現(xiàn)相對脫鉤,。中國受國際金融危機影響巨大，顯然未能脫鉤于美國等主要經(jīng)濟體,，但中國經(jīng)濟已成功實現(xiàn)相對脫鉤,，即經(jīng)濟率先復蘇。今明兩年的經(jīng)濟增長均有望在8％以上,，繼續(xù)領(lǐng)跑全球主要經(jīng)濟體,。我國正處在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化快速推進階段，蘊藏著巨大需求和增長潛力,，國內(nèi)市場廣闊且有待開發(fā),，經(jīng)濟具有可持續(xù)增長的罕見潛力。此外,，中國經(jīng)濟仍處在世界經(jīng)濟生產(chǎn)率前沿之下,，后發(fā)優(yōu)勢仍可持續(xù),。 |