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在出口與企業(yè)投資下滑的環(huán)境下,，刺激消費,，擴大內(nèi)需，成為保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的關鍵,。由于股市具有財富效應,，有學者提出,，擴大內(nèi)需應把提振股市作為切入點。但筆者認為,，目前股市的財富效應對擴大內(nèi)需,、刺激居民消費的作用將是有限的。要提高邊際消費傾向,，擴大內(nèi)需,，關鍵是提高居民持久性收入。
暫時性收入難以刺激消費
研究財富效應對擴大內(nèi)需的作用,，首先應清楚居民消費的決定,。傳統(tǒng)的凱恩斯消費理論認為，居民的消費取決于可支配收入,，但收入的邊際消費傾向是小于1,。據(jù)此，收入的尖峰脈沖會帶來消費的尖峰脈沖反應,。不過,，這與現(xiàn)實經(jīng)濟中兩者之間的關系不符。于是,，該理論逐漸被現(xiàn)代的生命周期——恒常收入理論所代替,，并基本成為經(jīng)濟學家的共識。
生命周期——恒常收入理論由莫迪格利亞尼和弗里德曼提出,。該理論認為,，個人是在長期中計劃其消費與儲蓄行為，為的是在一生中以最好的方式配置其消費,。因此,，絕大多數(shù)人會選擇穩(wěn)定的生活方式，把工作期的勞動收入分配到一生中,，每一時期消費大致同樣的水平,，而不是在一個時期大量儲蓄，下一個時期揮霍無度,。如果把個人的收入分為恒常性收入和暫時性收入,，根據(jù)這種理論,，則恒常性收入的邊際消費傾向則相對較大，因為這種收入是可預期,、并且每個時期都會得到,；暫時性收入的邊際消費傾向非常小,，因為這筆收入是一次性,、而且分布在生命持續(xù)的年限中。
舉例來說,，一個人20歲開始工作,，60歲退休，80歲去世,，工作年限為40年,，而消費年限為60年。假定能預期到每年收入額外恒定提高6000元,，那么年消費則增加6000×40/60＝4000元,，出自這筆恒常收入的邊際消費傾向為4000/6000＝0.67。同樣,，假定獲得一筆意外之財,，為60000元，那么分布到每年消費為60000/60=1000元,，出自這筆暫時性收入的邊際消費傾向為1000/60000＝0.02,。
由此可見，暫時性收入的邊際消費傾向遠小于恒常性或者持久性收入,。因此,，提高暫時性收入對擴大居民消費開支作用有限，而只有提高持久性收入才能從根本上擴大居民消費,。不過,，暫時性收入雖然邊際消費傾向較小，但如果其變動規(guī)模較大,，乘以較小的邊際消費傾向,，仍會帶來消費開支的較大變動。
全面看待股市財富效應
財富效應是指“貨幣余額的變化,，假如其他條件相同,，將會在總消費開支方面引起變動。這樣的財富效應常被稱為庇古效應或?qū)嶋H余額效應”,。據(jù)此,，可以認為股票市場的財富效應是指，在其他條件不變時,，由于股價變動導致資本利得或損失,，或分紅變動所引起的投資者股票市場貨幣余額發(fā)生的變化而導致的消費者開支方面的變動。因此，財富效應的傳遞機制,，是通過股票價格的波動獲得資本利得,，或通過上市公司分紅獲得現(xiàn)金紅利，居民財富收入增加,，從而消費開支也會隨之增加,。
根據(jù)生命周期——恒常收入理論，居民的消費增加主要取決于能夠預期到的持久性收入的增長,。因此,，股市財富效應大小，取決于居民股市財富收入是否是可預期的持久性收入,。一般而言,，股市財富收入是暫時性收入，邊際消費傾向較小,，但在一定條件下,，股市財富收入可轉(zhuǎn)化成持久性收入，則會具有較大的財富效應,。
一是股市能持續(xù)穩(wěn)定上漲,，給投資者帶來投資不斷增值的預期。一般而言,，股市繁榮難以持久,，投資不會永續(xù)增值。不過,，一旦宏觀經(jīng)濟進入繁榮階段,，股市因而能因基本面向好而穩(wěn)定上漲，那么投資者股票投資也會持續(xù)增值,，并且會帶來將這種暫時性收入轉(zhuǎn)為持久性收入的預期,，從而會擴大消費。格林斯潘認為,，股價抬升時間越長,，消費者越容易將資本收益看作自己資產(chǎn)的永久增值，因而這筆錢是可以消費的,。
二是上市公司的現(xiàn)金分紅制度穩(wěn)定持續(xù),，能給投資者帶來穩(wěn)定的分紅。股市持續(xù)繁榮不可企望,，但作為股東而獲得現(xiàn)金分紅卻是投資者的權利,。成熟資本市場的分紅通常不僅高于銀行利息，而且分紅制度與分紅比例比較穩(wěn)定,。所以,，投資者能獲得穩(wěn)定而持續(xù)的分紅收入,，這種財富收入也會轉(zhuǎn)化成持久性收入。
因此,，股市要具有較大的財富效應,，至少應具備兩個條件：一是宏觀經(jīng)濟能夠持續(xù)健康發(fā)展，帶來股市穩(wěn)定上漲,；二是上市公司分紅制度穩(wěn)定持續(xù),，保證投資者能夠獲得穩(wěn)定的分紅。除此之外,，一國股市規(guī)模與投資者參與度也很重要,，因為這決定財富收入的規(guī)模,。在邊際消費傾向一定的條件下,，財富收入規(guī)模越大，帶動的消費開支也就越大,。
關鍵是提高持久性收入
美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機尚未見底,，全球經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)直下。根據(jù)有關數(shù)據(jù),，2008年三季度歐元區(qū),、日本經(jīng)濟已經(jīng)陷入衰退，美國經(jīng)濟也在四季度陷入衰退,。世界銀行在最新的《全球經(jīng)濟展望》中再次把2009年全球經(jīng)濟增速下調(diào)到0.9％,，為該行自1970年起記錄該數(shù)據(jù)以來的最小增幅。全球經(jīng)濟形勢的變化已經(jīng)影響我國經(jīng)濟發(fā)展,，而經(jīng)濟基本面惡化,，必然導致股票市場繼續(xù)低迷，居民投資增值難以持續(xù),。
股市因宏觀經(jīng)濟具有周期性,，難以長期持續(xù)上漲。因此,，財富收入主要取決于分紅制度,，但目前我國上市公司現(xiàn)金分紅尚不穩(wěn)定持續(xù)。一是進行現(xiàn)金分紅的上市公司比例低,。根據(jù)有關數(shù)據(jù),，2007年滬深A股上市公司合計1551家，發(fā)放現(xiàn)金股利的723家,，僅占44.6％,。二是現(xiàn)金分紅增長慢于利潤增長。2007年全體A股上市公司每股收益0.42元,，同比增長75%,，每股分紅卻在下降,，2007年滬、深A股平均每股分紅分別從2006年的0.16,、0.19元降為0.07,、0.15元。同時,，現(xiàn)金股利政策不穩(wěn)定,，時支付時不支付，支付率時高時低,。而受制于宏觀經(jīng)濟形勢,，2008年上市公司利潤增長開始下滑，2009年也不樂觀,，企業(yè)分紅可能會繼續(xù)減少,。因此，我國股市投資者獲得分紅較少且不持續(xù),。
由此可見,，未來一段時間，宏觀經(jīng)濟形勢變化導致股市投資增值不可持續(xù),，股市分紅狀況決定了難以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅,。因此，股市財富收入在居民預期中是暫時性收入,，邊際消費傾向較小,。而在經(jīng)濟基本面及上市公司分紅制度沒有改變的情況下，單純靠政策提振股市對擴大內(nèi)需的作用也不可持續(xù),。根據(jù)生命周期——恒常收入理論,，要提高邊際消費傾向，擴大內(nèi)需,，關鍵是提高居民持久性收入,，以及降低居民真實生活成本，如逐步提高社會保障,、醫(yī)療,、教育投入以及提高個人所得稅起征點等。 |