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在貨幣快速升值的國家，一般都會強調內需,，強調經濟結構轉型,。然而，內需能否及時有效地擴大以彌補升值帶來的負向產出缺口卻不確定,。
從日本經驗來看,，這取決于當時的國內經濟環(huán)境。例如廣場協(xié)議后,，1985－1987年日元升值帶來的衰退,，在經歷了短暫的增長下滑后，迅速被國內資本市場繁榮以及由此帶動的投資需求和財富效應所抵消,；然而1993－1994年間的升值,，由于正值泡沫破滅之后,，升值直接導致了實際增長率的下滑，甚至好幾個季度出現(xiàn)負增長,。
由此,，我們似乎可以揣測1985－1987年間，日本經濟之所以沒有受到升值的影響,，很可能和其國內如火如荼的泡沫經濟有關,。否則很難解釋在經濟轉型已經完成的1990年代，升值為什么突然會給日本經濟帶來那么大的影響,，而在此之前卻沒有,，以至于在此后長達10年的時間里，日本都沒能走出升值綜合癥的影響,。
應該如何抵御升值帶來的衰退,，1988年日本銀行高級官員的一番講話引人深思：“一開始，我們想同時刺激股票和房地產市場,。因為只有得到市場繁榮這一安全網的支持庇護,，出口導向型產業(yè)才可能進行自身調整，適應內需型經濟的需要,�,！�
在中國，我們也能看到泡沫經濟的影子,。甚至可以說,，2006年9月人民幣加速升值以來，中國經濟增長速度不變很大程度也是借了資產增值和財富效應的光,。從2006年2月到2008年2月,，上證A股綜合指數從1362.54點一路攀升到4562.78點，其間在2007年10月達到最高點6251.53點,，同期土地交易價格上升了35.2％,，資產價格膨脹帶來的托賓Q效應可從各行業(yè)總資產增長率中窺見一斑。
但是隨著資本市場泡沫破滅,，財富效應也隨之消失,。盡管扣除物價因素后，2008年4月我國社會商品零售總額同比仍然增長了12.9％,，高于正常年份的同比增速（約10％）,，這說明消費需求保持穩(wěn)定。但是需要注意的是,，我們目前所處的通脹時期決定了我們不應該把正常年份的消費數據作為比較對象,，而應該與最近一次通脹期相比，可以看到2004年4月通脹期間,，社會商品零售總額的同比增速為22.4％,，這說明我們尚不能排除未來內需衰退的可能,，而且財富效應帶來的消費需求增長也已經開始受到資本市場低迷的影響。
信心指數進一步佐證了我們的觀點,。2006年以前資本市場低迷時,，企業(yè)家信心指數一直處于低點，甚至不斷下滑,，而當股市從2006年股市向上攀升后,，企業(yè)家信心指數就開始回升，消費者信心指數反應略為滯后,，但是在2006年底到2007年第三季度,，股市大幅上漲期間，消費者信心指數也出現(xiàn)大幅攀升,。最后,，從2007年10月至今，股市和樓市泡沫雙雙受到擠壓,，企業(yè)家信心指數和消費者信心指數又都出現(xiàn)大幅回落,。
我們不排除近期消費者信心指數有可能受到通貨膨脹預期等因素的影響。但其和資本市場興衰在時間表上保持如此高度的一致,，使我們不禁懷疑資本市場繁華褪盡后,，財富效應是否還能應對人民幣升值的壓力，內需增長能否持續(xù),？
也許有人會說,，在2000-2005年長達5年的大熊市中,，中國經濟依然保持了年均10％的增長,。股市和中國經濟并沒有必然的聯(lián)系。然而,，筆者認為那主要是因為當時中國經濟屬于外需主導型經濟,。內需增長不僅慢于外需增長，而且主要依賴政府財政支出,。有學者曾測算當時中國年均10％的增長中有5％－6％源于出口貢獻,。但在人民幣累計升值達17％的今天，進一步升值無疑會將出口推向危險的境地,，與此同時,，資本市場低迷對消費者信心以及內需的沖擊又在逐步顯現(xiàn)，我們不禁開始擔心未來拉動中國經濟增長的馬車是否動力依舊,。
2008年注定是中國經濟最艱難的一年,，過多的不確定因素和潛在的金融風險使我們每走一步都必須小心翼翼。然而不論形勢如何復雜,，總有一點可以明確,，那就是慎用匯率工具,，原因有二：第一，由于下半年經濟形勢尚不明朗,，如果所有的緊縮政策都不可避免地會抑制內需,，那我們至少不應該在這樣的時刻讓外需也處于險境；第二,，和加息不同,，升值很難再走回頭路。日后,，如果再需刺激出口,，即使保持匯率不升不降，恐怕也會招致惡意貿易保護的譴責,。 |