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當(dāng)A股市場(chǎng)依靠傳統(tǒng)的內(nèi)生性增長已經(jīng)無法支撐較高的估值水平時(shí),，唯一且必須的路徑是依靠重組和并購實(shí)現(xiàn)外延式增長,，降低高企的估值水平,。我國證券市場(chǎng)正從量的擴(kuò)張向質(zhì)的提升逐步演進(jìn),，大小非解禁與流通增大了市場(chǎng)的供給沖擊，但客觀上掃清了上市公司并購的交易障礙,。
首先,，并購方已無需再像股權(quán)分置時(shí)代那樣一定要與大股東費(fèi)力地周旋，而是可以通過二級(jí)市場(chǎng)直接收購的方式達(dá)到目的,。其次,，大股東有更強(qiáng)的動(dòng)力實(shí)施大規(guī)模的資產(chǎn)資本化（整體上市與資產(chǎn)注入）來換取更多的股權(quán)權(quán)益，在實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張,、行業(yè)整合,、解決關(guān)聯(lián)交易的同時(shí)，也是大股東改善公司治理,、實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值最大化目標(biāo)的具體體現(xiàn),。
以全流通制度下大股東的行為模式和新型并購方法為基點(diǎn)，“大小非”解禁與流通的股份將在市場(chǎng)估值體系重建中,，在爭(zhēng)奪經(jīng)營價(jià)值的并購重組興起中,，更為頻繁地流向并購重組市場(chǎng)。毫無疑問,，以“大小非”流通為契機(jī),，擴(kuò)展并購重組規(guī)則，將有利于市場(chǎng)發(fā)展,。
目前并購重組規(guī)則主要以《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》為核心,，這種市場(chǎng)化導(dǎo)向的制度安排高度依賴公司治理、信息披露和財(cái)務(wù)顧問這三大機(jī)制的運(yùn)行效率,，然而,，在信披機(jī)制失靈而監(jiān)管機(jī)構(gòu)又難以及時(shí)糾查的情形下，信息不對(duì)稱現(xiàn)象必然引致“市場(chǎng)失靈”,，從而損害中小投資者利益,。筆者認(rèn)為，可以借助“大小非”解禁與流通的市場(chǎng)時(shí)機(jī),，創(chuàng)造新型的市場(chǎng)發(fā)行,、交易機(jī)制，來修補(bǔ)制度短板,。
從成熟市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看,，大宗交易系統(tǒng)是作為機(jī)構(gòu)投資者批發(fā)市場(chǎng)和主要并購市場(chǎng)而存在的，經(jīng)由機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)行,、交易中的中介行為,，可以優(yōu)化并購重組交易的價(jià)格形成機(jī)制，降低并購市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度,。4月20日“大小非新政”之后,，深滬交易所的大宗交易制度已有所改進(jìn)，但在發(fā)行,、交易,、監(jiān)察等方面的運(yùn)行機(jī)制仍有待細(xì)化和完善,。
一是細(xì)化大宗交易發(fā)行承銷規(guī)則，優(yōu)化并購重組的信息形成機(jī)制,。依據(jù)交易規(guī)則,，存量與增量股份均可以通過大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行公開發(fā)售或定向配售。海外成熟市場(chǎng)較普遍的做法是,，一些證券中介機(jī)構(gòu)將主動(dòng)承銷發(fā)行人擬在大宗交易系統(tǒng)公開發(fā)售的股份,，若發(fā)售數(shù)量不是很大，特定的機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)與發(fā)行人商定配售價(jià)格后將認(rèn)購發(fā)行人擬減持,、增發(fā)的股份,。機(jī)構(gòu)投資者在中介并購重組所涉大宗股份買賣過程中，通過自發(fā)的,、市場(chǎng)化的盡職調(diào)查,，就可極大優(yōu)化并購重組的信息形成機(jī)制。
二是改革大宗交易的報(bào)價(jià)機(jī)制,，引入做市商交易方式,，提升并購重組的價(jià)格形成效率。經(jīng)做市商中介的大宗交易價(jià)格,，將更為準(zhǔn)確地反映并購股份的市場(chǎng)價(jià)值,，有助于并購交易對(duì)手之間達(dá)成均衡的市場(chǎng)價(jià)格，并從總體上提升雙方的并購績效,。
三是強(qiáng)化大宗交易監(jiān)察,，防范和打擊并購重組過程中的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱。隨著大小非股份進(jìn)入可流通階段,，許多強(qiáng)勢(shì)投資者紛紛獲得解禁股份的托管權(quán),，由于解禁股份通常占據(jù)較高的流通股比例，托管權(quán)其實(shí)意味著無需自行購買較多籌碼即可獲得較高的市場(chǎng)價(jià)格影響權(quán),。在托管股份行將成為并購標(biāo)的時(shí),，托管人有可能利用托管權(quán)的鎖籌優(yōu)勢(shì)，很便利地進(jìn)行內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱,。為此,，在大宗交易系統(tǒng)實(shí)施并購股份轉(zhuǎn)讓前后的重要時(shí)點(diǎn)上，證交所市場(chǎng)監(jiān)察部門可以借助有效的甄別與分析體系,，以事件分析法為基礎(chǔ),，鎖定并追蹤與托管人構(gòu)成“一致行動(dòng)人”的席位與賬戶，對(duì)“大小非”與托管人利用信息優(yōu)勢(shì),、持股優(yōu)勢(shì)從事的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控,，做到防范于未然、懲治于既然,。
（深圳證券交易所博士后工作站） |