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從中長期來看，貿(mào)易順差與國內(nèi)的儲蓄投資缺口是一個問題的兩個方面,，而流動性過剩只是這個問題在金融領(lǐng)域的表現(xiàn),。在投資無法充分吸收儲蓄的情況下，對投資增長速度的擔(dān)憂,，將加大儲蓄投資缺口,，從而增加了貿(mào)易順差。解決這個循環(huán)怪圈的根本之道,，在于提高國內(nèi)消費,。而提高居民消費水平的根本之道，在于消除對居民創(chuàng)業(yè)的各種束縛,，發(fā)展多層次資本市場,，建立真正以民生為本的社會。
當(dāng)前,，國內(nèi)對流動性的討論很多,。一般來說，在微觀上可將一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力與方便程度視為流動性,，而在宏觀上,，則可以將社會上存在的可轉(zhuǎn)化為社會購買力的資產(chǎn)總和，視為流動性,。
我國的過剩流動性是如何產(chǎn)生的,。金融系統(tǒng)自身是不會憑空創(chuàng)造出流動性的。只有以經(jīng)濟體需求為基礎(chǔ),，金融系統(tǒng)在其供給能力限度內(nèi),，才能產(chǎn)生相應(yīng)的資產(chǎn),，并由此資產(chǎn)創(chuàng)造出相應(yīng)的負債(流動性)。在金融系統(tǒng)不完善,，受到壓抑的情況下,，即使有大量的真實需求，金融系統(tǒng)也不能相應(yīng)的創(chuàng)造出流動性予以滿足(或者缺乏相應(yīng)的資產(chǎn)做保證,，或者由于基礎(chǔ)設(shè)施,、經(jīng)濟前景不明朗，要求較高的風(fēng)險補償影響了信用擴張的能力,，或者由于效率問題根本就無法覺察到相應(yīng)需求),。這就是我國長期大量供給基礎(chǔ)貨幣(再貸款、政府直接借款等),，卻沒有產(chǎn)生流動性過剩的一個重要原因,。但近些年不斷推進的金融體系改革，尤其是2002年開始主動推進金融改革,，使得金融微觀基礎(chǔ)發(fā)生了巨大變化,，金融效率大幅提高，原來限制金融體系按照實體經(jīng)濟需求創(chuàng)造流動性的約束因素逐步消除,，效率逐步提高,。或者說,，在傳統(tǒng)的經(jīng)濟領(lǐng)域,，只要實體經(jīng)濟有需求，金融體系就能創(chuàng)造出相應(yīng)的流動性予以滿足,。
但以下三個因素的存在,，使得在傳統(tǒng)領(lǐng)域，社會產(chǎn)生超過國內(nèi)實體經(jīng)濟真實需求的流動性,。一是在1992-1996年期間貨幣供應(yīng)量每年平均增長31.6%,，1998年之后的幾年經(jīng)濟緊縮，政府為了刺激經(jīng)濟增長,，又超過經(jīng)濟需要多發(fā)行了貨幣,，相當(dāng)部分以不良貸款形式存在于經(jīng)濟體中。此后巨額不良貸款的劃轉(zhuǎn)和政府對銀行,、非銀行金融機構(gòu)大量注資同時進行,，這本質(zhì)上是財政赤字的貨幣化，是沒有經(jīng)濟需求基礎(chǔ)的,。二是經(jīng)常項目順差的長期大量存在,，產(chǎn)生相應(yīng)的對外債權(quán)，這部分債權(quán)經(jīng)銀行和央行的操作，轉(zhuǎn)化為央行的外匯儲備和企業(yè),、居民的人民幣資產(chǎn),，這部分對應(yīng)的是國外需求，相對于國內(nèi)需求而言是過剩的,。此外,，雖然人民銀行不斷在進行對沖，但受制于過于擔(dān)心利率上升可能引起海外熱錢的涌入,，并未徹底,，也仍產(chǎn)生一部分過剩的高能流動性(基礎(chǔ)貨幣),。三是房地產(chǎn),、股市等資產(chǎn)價格的膨脹，導(dǎo)致貨幣的投機需求大量增加,。當(dāng)資產(chǎn)價格趨于不斷上漲的自我循環(huán)階段,，產(chǎn)生的流動性是超過實際需求的，實際上是過剩流動性在不恰當(dāng)?shù)呢泿艆?shù)(較低的市場利率)下產(chǎn)生自我創(chuàng)造過程,。
其中,，第一方面的因素主要是歷史造成的，通過貨幣緊縮能加以解決,。第二方面的因素是流動性過剩自身產(chǎn)生的,，是一個放大效應(yīng)。經(jīng)常項目順差,，或者說國內(nèi)儲蓄投資缺口,，是產(chǎn)生流動性過剩的根本原因。當(dāng)前我國的國際收支雙順差是國際環(huán)境和國內(nèi)發(fā)展階段相結(jié)合的產(chǎn)物,，與我國的人口特征密切相關(guān),，是跨國公司利用我國當(dāng)前的發(fā)展階段實現(xiàn)資源全球最優(yōu)配置的結(jié)果，這種不平衡具有一定的必然性和可持續(xù)性,。
過剩的流動性能否“變廢為寶”,。與其他國家流動性過剩不同的是，我國同時并存流動性過剩和資金不足,。這主要是由于我國金融市場發(fā)展仍不平衡,，直接融資市場，尤其是服務(wù)于企業(yè)生命周期前端的,、服務(wù)于三農(nóng)領(lǐng)域的各類金融工具,、金融市場還很不發(fā)達，這使得我國在中小企業(yè),、高新技術(shù)及三農(nóng)等領(lǐng)域的資金配置效率極其低下,。這是一個結(jié)構(gòu)性的流動性過剩格局。雖然,，從流動性產(chǎn)生的原因上,，這些流動性是國內(nèi)經(jīng)濟體并不真正需要的,，但流動性的創(chuàng)造過程與配置過程，在一定程度上是可以相互分離的,，由于金融體系的限制,，相當(dāng)部分實體經(jīng)濟的需求，金融體系仍無法創(chuàng)造出相應(yīng)的流動性予以滿足,。在存在大量損耗(交易成本,，金融體系的效率并不高)的情況下，通過發(fā)展金融市場,，提高儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率,，過剩的流動性是有可能被引導(dǎo)到經(jīng)濟體所需的環(huán)節(jié)的。當(dāng)然,，這個過程并不僅僅是一個簡單的金融過程,。
提高國內(nèi)消費水平是根本之路。流動性過剩是一個相對概念,，是相對于我國當(dāng)前的國內(nèi)經(jīng)濟需求而言的,。如果金融市場發(fā)展了，資金配置效率提高了,，提高了國內(nèi)經(jīng)濟體的需求,，就能在一定程度上緩解流動性過剩的狀況，將資金配置到社會所需的部門去,。但如果金融市場短期內(nèi)難以大幅度發(fā)展,，過剩的流動性就有可能沖擊實體經(jīng)濟或虛擬經(jīng)濟，帶來通脹或者資產(chǎn)泡沫,。因此在短期內(nèi)有必要采取緊縮性的貨幣政策來加以回收,，避免其負面影響。但從中長期來看,，貿(mào)易順差與國內(nèi)的儲蓄投資缺口是一個問題的兩個方面,，而流動性過剩只是這個問題在金融領(lǐng)域的表現(xiàn)。在投資無法充分吸收儲蓄的情況下,，對投資增長速度的擔(dān)憂,，將加大儲蓄投資缺口，從而增加了貿(mào)易順差,。解決這個循環(huán)怪圈的根本之道,，在于提高國內(nèi)消費。以國內(nèi)需求為主,，既是一個大國的立身之本,，也是解決當(dāng)前我國“三過”問題的主要渠道。影響國內(nèi)消費的主要根源在于近些年來國民收入向政府和企業(yè)的傾斜。居民消費率近些年有所提高,，但不確定性(收入與支出)的增加使得消費率無法快速上升,。僅僅提高社會保障程度，并不能大幅降低國民儲蓄率,，可能更多的只是政府對居民儲蓄的替代,。提高居民消費水平的根本之道，在于消除對居民創(chuàng)業(yè)的各種束縛,，發(fā)展多層次資本市場,，建立真正以民生為本的社會。即以“疏”的方式而不是“堵”的方式,，將蛋糕做大,，實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)均衡下的良性循環(huán)，以解決流動性過剩問題,。
(作者系國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室副主任） |