眾所周知,，世界上最成功的創(chuàng)業(yè)板是美國的納斯達(dá)克市場,。2006年7月，納斯達(dá)克市場正式被核準(zhǔn)為交易所,，所以有必要區(qū)分兩個納斯達(dá)克市場：一個是做市商體制的納斯達(dá)克,；一個是交易所體制的納斯達(dá)克。做市商主導(dǎo)的老納斯達(dá)克市場也有兩個階段,，八十年代以前和以后有很大區(qū)別,。除了美國證券業(yè)相關(guān)法規(guī)的變更之外,，納斯達(dá)克市場本身要做的重大決策之一就是上市“門檻”，從1971年開市以來,，大的調(diào)整是兩次,，一次是在八十年代末，一次是在2006年,。
老納斯達(dá)克市場的上市門檻有兩個最低標(biāo)準(zhǔn)：1,、該公司要持續(xù)存在12個月以上；2,、要有三個以上證券公司注冊為該公司的做市商,。這兩個門檻是最老的，也是最低的,，因為在納斯達(dá)克市場剛開業(yè)的時候,，門庭冷落，最擔(dān)心的問題是沒有人捧場,，所以全美證券交易商協(xié)會（NASD）創(chuàng)設(shè)了一個做市商制度,，英文叫Market
Making。顧名思義,，就是原來沒有這個市場,，要有人出錢把市場做出來。注冊的做市商不僅要先交錢（5000美元做一家,，10萬美元做全場）,，而且要填表（Form251）承諾主動提供流動性，所以做市商還有另外一個名稱叫做流動性提供者（Liquidity
Provider）,。什么是流動性提供者呢,？簡而言之，沒人買的時候你要出錢買,，有人買的時候要讓別人先買,。人們會問：怎么會有這樣的傻瓜干賠本生意？其實,，券商出錢為別人做市拿到的是發(fā)牌權(quán),，也就相當(dāng)于賭場Dealer（莊家）的功能。有發(fā)牌權(quán)的人能影響游戲規(guī)則的制定,，也就能創(chuàng)造獲得暴利的機會,。所以對做市商來說，當(dāng)然是門檻越低越好,，因為門檻越低,，能來上市的公司就越多，投資人也就越多,，自發(fā)的流動性就越強,，做市商主動提供流動性的責(zé)任就越小,。
納斯達(dá)克市場的上市門檻是做市商決定的，做市商制度是交易商驅(qū)動的市場,，這是美國納斯達(dá)克市場成功的秘訣,，后來德國和日本的創(chuàng)業(yè)板市場之所以關(guān)閉，原因之一就是沒有一個成型的做市商體制,。納斯達(dá)克市場做起來了,，水漲船高，自然會導(dǎo)致上市門檻隨之提高,，這才有了今天的納斯達(dá)克交易所,，公司上市的門檻和紐約股票交易所已經(jīng)沒有什么差別了，只是依然保留了原來的做市商體制,。
中國的創(chuàng)業(yè)板市場開盤在即,，這是中國股市一個新的里程碑。按照常理,，人們會主張加強監(jiān)管,，設(shè)定較高的門檻，結(jié)果卻可能又搞一個中小板市場,，而中小板現(xiàn)在和滬深主板市場的差別越來越模糊了,。從美國納斯達(dá)克市場的經(jīng)驗看，上市門檻的高低一要看流動性,，二要看投資人,。如果投資人是同質(zhì)性的，市場最后也就不會有很大差別,，做市商驅(qū)動的市場不同于交易所市場的最大差別是引進(jìn)了新的投資人,，即做市商。由于有做市商參與交易,，市場的交易模式變了,，券商從交易所拍賣制的純中介服務(wù)，變成了可選擇參與交易的中間交易商,，買賣雙方原來通過中介進(jìn)行交易變成了多邊性的交易,，做市商越多，交易的多邊性就越強,，市場的流動性也就越強。由于做市商兼作職業(yè)投資人,，承擔(dān)風(fēng)險的意識和能力較高,，對創(chuàng)業(yè)板上市公司的高風(fēng)險和高收益有更強的理解，所以這個市場能夠為較高風(fēng)險的公司創(chuàng)造機會,，吸引著更具投機意識的投資人,。
凱恩斯當(dāng)年曾經(jīng)把英國股市和美國股市做過區(qū)分,，認(rèn)為美國股市是流動性導(dǎo)向的股市，英國股市更具貴族氣,，入市門檻高,，分紅率高。然而在若干年后,，美國股市越做越大,，英國的倫敦股票交易所如今已經(jīng)成了博物館，取而代之的是準(zhǔn)納斯達(dá)克型的交易所,，流動性的優(yōu)勢戰(zhàn)勝了分紅率的魅力,。所以，并非入市門檻高的市場就一定是有生命力的市場,，股市的生命是投資的流動性,，而流動性的源頭是上市公司的成長性。參考我在本專欄寫的兩篇文章,，一是國民財富的性質(zhì)（4月30日）,，二是價值投資的價值（3月17日），大家就會更清楚地理解現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟循環(huán)的本質(zhì)及其與資本市場的關(guān)系,。
創(chuàng)業(yè)板上市公司的魅力在于成長性,，而非贏利性，所以當(dāng)年的微軟和雅虎在上市的時候都不是贏利企業(yè),。如果可以把企業(yè)區(qū)分為“生的”和“熟的”,，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司就是“半生不熟”的，所以要鼓勵職業(yè)投資人的介入,，歡迎投機性資本的參與,。水至清則無魚，市無莊則不旺,，做市商制度的本質(zhì)就是讓和股市如影隨形的“莊家”棄暗投明,，抑惡揚善，把“半生不熟”的企業(yè)送進(jìn)股市,，讓它們與能夠并敢于挑戰(zhàn)高風(fēng)險的投資人共同成長,。 |
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