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經(jīng)濟(jì)參考網(wǎng)讀書頻道

01 以實業(yè)的眼光做投資

十幾年前我剛進(jìn)入基金業(yè)的時候，曾經(jīng)問過公司的一個資深合伙人,，怎樣才能成為一名優(yōu)秀的基金經(jīng)理,。他說，其實很簡單,，你只要記住兩條：第一,，把客戶的錢當(dāng)作自己的錢來珍惜；第二,，把二級市場的股票投資當(dāng)做一級市場的實業(yè)投資來分析,。
　　這是不是一門好生意
　　如果用自己的錢做實業(yè)投資，首先要考慮的問題就是：這是不是一門好生意,。不過,，二級市場有時就偏愛“爛生意”。比如 2013年市場中非�,；鸨氖謾C(jī)游戲行業(yè),，就是一門爛生意。
　　根據(jù)艾瑞咨詢的不完全統(tǒng)計,， 2012年僅在蘋果的 IOS平臺上,，就有 3 883家公司推出的 1 0400款手機(jī)游戲，如果考慮到安卓平臺就更是不計其數(shù)了,。在這么多的游戲當(dāng)中,，月流水過千萬的卻屈指可數(shù)。
　　即使你行大運(yùn)做出了一款火爆的游戲，產(chǎn)品的生命周期一般也就 3～ 6個月,，之后你就得推出另一款火爆的游戲,。而事實上，數(shù)千家游戲開發(fā)商中,，能夠連續(xù)推出兩款火爆游戲的真是鳳毛麟角,。目前絕大多數(shù)的手機(jī)游戲僅是單機(jī)游戲，單機(jī)游戲的特點就是生命力短,。這一點和網(wǎng)頁游戲很像,，事實表明，頁游行業(yè)的內(nèi)容開發(fā)方很難做大,，只是市場選擇對此視而不見罷了,。
　　手游不像端游那樣有較好的用戶黏度，一款重度端游可以火個五年十年,，靠的是在游戲中建立起一種深度互動的,、牢固的社會關(guān)系。但是,，社交游戲也不能保證持續(xù)性,，就像 Facebook上曾經(jīng)一統(tǒng)江湖的 Zynga，過去這一年多股價暴跌 80%,。幾年前,，火得不能再火的偷瓜偷菜游戲，也是熟人之間的社交游戲,，但是火過一陣子也就悄無聲息了,，這樣的商業(yè)模式你怎么給高估值呢？他今年賺的錢再多,，你怎么能夠知道三年后五年后這家公司是否還能夠像現(xiàn)在一樣紅火呢,？而且，手機(jī)游戲內(nèi)容開發(fā)商的議價權(quán)其實是很弱的,，主要的錢都被平臺商賺走了,。
　　大家都想成為平臺,，但是,，要成為一個平臺又談何容易？蘋果系統(tǒng)只有一個平臺,，安卓平臺最后成功的可能也只有兩三個,，再加上騰訊的微信平臺鐵定又要分流走很多游戲玩家。在這樣的形勢下,，手機(jī)游戲開發(fā)商其實只能是“人為刀俎,，我為魚肉”，把百分之七八十的收入讓平臺分走。
　　市場只看到了 7億手機(jī)用戶這個巨大的市場,，卻忽視了這其實是個競爭無比激烈,、一將功成萬骨枯的行業(yè)。人們只看到了成功的“一將”,，選擇性地忽視了“枯了的萬骨”,。任何公司只要跟手游沾點邊就能夠被暴炒，甚至連旅游景點公司推出個手機(jī)自助游軟件也能夠受到市場的追捧,。市場的非理性可見一斑,。

企業(yè)的商業(yè)模式和現(xiàn)金流狀況

用自己的錢做實業(yè)投資要考慮的第二個問題，就是這門生意的現(xiàn)金流狀況如何,，畢竟做生意的最終目的是賺取現(xiàn)金流,。
　　2013年受市場熱捧的電影行業(yè)其實是個現(xiàn)金流狀況很差的行業(yè)。中國每年拍七百多部電影,，只有兩百多部能夠上映,，其中票房能夠超過五億的屈指可數(shù)。即使賺了五億的票房,，算是大獲成功的電影,，扣除分給院線的一半，再扣除發(fā)行費宣傳費,，制片方能夠拿到手的,，大概也就只有 2億元多一點。再扣除給編劇,、導(dǎo)演,、制片和演員的薪酬和拍攝中的各種成本，最后剩下的凈利潤可能只有幾千萬,。
　　更難的是,，從現(xiàn)金流的角度看，拍電影得先寫劇本,，然后請導(dǎo)演,、搭班子、雇演員,，先是一大筆現(xiàn)金流出,，然后一年半載之后，影片開始發(fā)行,、宣傳,，又是一大筆費用，而且電影公映之后要等好幾個月才能夠從票房中分到錢,。所以很多電影公司,，不管利潤怎樣,，現(xiàn)金流都是大幅為負(fù)，抗風(fēng)險能力特別弱,，一有風(fēng)吹草動就容易元氣大傷,。
　　不論是美國的百年老店米高梅，還是后起之秀夢工廠,，只要有一片大制作成為票房毒藥,，就逃脫不了破產(chǎn)和被收購的命運(yùn)。美國的電影業(yè)發(fā)展了上百年之后,，居然沒有一家獨立的電影公司,，全都成為大型的綜合傳媒集團(tuán)的一部分，這也體現(xiàn)了電影作為一個獨立的商業(yè)模式的內(nèi)在缺陷,。
　　另外,，電影的定價權(quán)掌握在導(dǎo)演和演員手里，觀眾買票到電影院是去看范冰冰,、徐崢和馮小剛的,，不是去看電影公司的，所以名導(dǎo)演和名演員的薪酬總能漲到讓電影制片方不怎么賺錢的水平,。就好比歐洲的足壇,，球星雖然擁有天價收入，俱樂部卻在虧損,，原因很簡單：訂價權(quán)在球星手里,。迪斯尼能夠上百年屹立不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鴨不會要求漲片酬,。
　　用自己的錢做實業(yè)投資的人,，除了些另有所圖的暴發(fā)戶以外，很少有人會真金白銀地去砸重金投資電影,，因為這是個現(xiàn)金流很差,、不確定性很高的行業(yè)。A股的電影公司動輒兩三百億市值,，但是與他們相同體量的在美股上市的中國電影公司的市值卻只有 15億人民幣,，相差十幾倍。
　　我們再來比較一下房地產(chǎn)公司的商業(yè)模式,，北上廣深隨便賣棟別墅,，都是幾千萬利潤，頂?shù)蒙弦徊亢秒娪傲�,。拍電影不一定每一部都能火,，而別墅幾乎每棟都賣得掉。再從現(xiàn)金流的角度看,，地產(chǎn)公司只要出錢拍了地,，挖個坑、做個沙盤就可以預(yù)售了,，客戶會排著隊把錢交上,，他用你的錢蓋你的房子，自己對現(xiàn)金流的要求其實并不高（盲目高價拿地的除外）,。

行業(yè)的競爭格局和公司的比較優(yōu)勢

用自己的錢做實業(yè)投資要考慮的第三個問題就是行業(yè)的競爭格局,，以及公司是否具有比較優(yōu)勢�,；蛘哒f,，你作為一個后來者，想對既有的龍頭老大進(jìn)行顛覆,，你要看你能夠為客戶提供哪些不可比擬的價值,，你相對競爭對手的比較競爭優(yōu)勢在哪里？
　　互聯(lián)網(wǎng)金融也是 2013年的市場熱點,。許多人認(rèn)為,，再過五年十年，傳統(tǒng)銀行作為一個行業(yè)即將消失,，所有的一切都會被網(wǎng)絡(luò)銀行替代,。其實網(wǎng)絡(luò)銀行并不是什么新鮮事物。１４年前我研究生畢業(yè)后買的第一輛新車,，就是在美國的網(wǎng)絡(luò)銀行中得到的貸款購買的,。當(dāng)時，只要在網(wǎng)絡(luò)上填一張表格,，第二天早上,，快遞就把一張支票送到我手里，然后我把那張支票拿去 4Ｓ店買下了一輛新車,，用戶體驗可謂極佳,。
　　2003年時人們都認(rèn)為，十年后所有的傳統(tǒng)銀行都將被網(wǎng)絡(luò)銀行替代,，
　　我也深信不疑,。然而十年過去了，美國的銀行業(yè)仍然是富國,、ＪＰ摩根的天下,，而我鐘愛的那家網(wǎng)絡(luò)銀行，也在 2007年破產(chǎn)了——甚至都沒熬到金融危機(jī)的到來,。
　　2013年時,，有許多研究員向我推薦互聯(lián)網(wǎng)金融的股票，都說互聯(lián)網(wǎng)會取代傳統(tǒng)銀行,，我就問了他們一個問題：為什么網(wǎng)絡(luò)銀行在美國,、韓國,、日本、歐洲這些互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)比我們更為發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)嘗試了十幾年都沒有取得成功,？沒有人能夠回答這個問題,。
　　有人說是因為品牌和信任的欠缺。但我們可以看看美國運(yùn)通的例子,，這是金融業(yè)中的老牌企業(yè),，巴菲特幾十年來的重倉股，品牌號召力不可謂不強(qiáng),，客戶的信任度不可謂不高,，他們也曾經(jīng)搞過網(wǎng)絡(luò)銀行，我還曾經(jīng)是他們的客戶,，它的銀行卡可以在任何銀行的ＡＴＭ取款,，美國運(yùn)通替你出手續(xù)費。網(wǎng)絡(luò)銀行付的存款利息也比許多傳統(tǒng)銀行高,，你可以和其他銀行一樣寫支票,、在線支付，用戶體驗無比的好,，但最后也沒有做成功,。
　　互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)是“人生人”，優(yōu)勢在于能以極低成本服務(wù)無數(shù)客戶,，規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)在“人多”,，二八現(xiàn)象不明顯，是典型的散戶經(jīng)濟(jì),，得散戶者得天下,。銀行業(yè)的本質(zhì)是“錢生錢”，規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)在“錢多”,，80%的業(yè)務(wù)來自 20%的客戶,，二八現(xiàn)象顯著，得大戶者得天下,，而那 20%的大客戶是需要線下的高端服務(wù)的,。這就是網(wǎng)絡(luò)銀行至今在歐美日韓都沒有找到很成功的案例的重要原因�,？匆幌氯毡咀畛晒Φ木W(wǎng)絡(luò)銀行樂天銀行：成立 12年,，擁有 420萬客戶，才 600億人民幣的存款,，人均存款 1.5萬元,。比較一下國內(nèi)某股份行的私人銀行部門：擁有 2萬客戶， 4 000億存款,，人均 2 000萬存款,，高下立現(xiàn),。
　　而且互聯(lián)網(wǎng)“人生人”主要靠兩條，一是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（例如淘寶,，買家多賣家就多,，賣家多買家更多,；社交網(wǎng)站,，美女多帥哥就多，帥哥多美女更多）,，二靠人多提升用戶體驗（用戶越多搜索結(jié)果越精確,；大眾點評，用戶越多,，點評越靠譜）,。可惜,，網(wǎng)絡(luò)銀行并不會因為用戶多而形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)或者提升用戶體驗,，因此優(yōu)勢并不明顯。
　　中國電子商務(wù)增長速度比美國快得多,，于是許多人就認(rèn)為中國互聯(lián)網(wǎng)對銀行業(yè)的顛覆也會比美國快得多,。其實，這種觀點忽略了中美兩國的產(chǎn)業(yè)格局的巨大差異,。
　　美國的線下零售業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)時就已經(jīng)很強(qiáng)大了,，涌現(xiàn)了沃爾瑪、家得寶,、塔吉特,、百思買等一批世界級的零售巨頭，因此美國互聯(lián)網(wǎng)很難徹底顛覆線下零售,，目前美國的前 10大電子商務(wù)網(wǎng)站大多是由傳統(tǒng)零售企業(yè)所經(jīng)營的,。
　　中國的線下零售業(yè)由于地方保護(hù)主義，并未形成沃爾瑪,、家得寶那樣的全國性大企業(yè),，而且線下零售的物流成本、租金成本等居高不下,，從出廠價到零售價鏈條過長,、運(yùn)營效率低下、加價倍率過高,，所以天貓,、京東、唯品會等電商企業(yè)才能一路摧枯拉朽,、攻城略地,，可以說,，中國線下零售的分散和低效是中國線上電商迅速崛起的重要原因。
　　相反,，中國的線下銀行業(yè)比美國的線下銀行業(yè)要集中得多,，五大國有銀行和上市股份制銀行的市場份額、資本實力,、品牌認(rèn)知,、網(wǎng)點優(yōu)勢，都遠(yuǎn)勝于美國同行,，因此,，互聯(lián)網(wǎng)銀行想要顛覆中國銀行業(yè)，難度將遠(yuǎn)勝于顛覆零售行業(yè),，原因很簡單：線下對手要強(qiáng)大得多,。舉個簡單的例子，銀行是有資本充足率要求的,，上市股份制銀行的凈資本動輒兩三千億,，這是過去十幾年的行業(yè)利潤留存和資本市場多次融資后形成的積累，單這一項就不是新設(shè)立的互聯(lián)網(wǎng)銀行一朝一夕能夠趕上和顛覆的,。
　　相比之下,，中國的基金行業(yè)比起美國來說要弱得多，美國最大的資產(chǎn)管理公司一家就管理了 3萬多億美元的資產(chǎn),，而中國的整個基金行業(yè)加起來才管理了 3萬多億元人民幣,，差距巨大。同時,，基金行業(yè)不像銀行業(yè)有那樣高的資本金門檻,，國內(nèi)的大型基金公司管理著數(shù)千億的資產(chǎn)，但是注冊資本金大多才一兩億,，凈資產(chǎn)也才二三十億,。因此，中國的互聯(lián)網(wǎng)金融首先從基金業(yè)取得突破也就順理成章了,。
　　在美國的互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)程中,，真正受沖擊的其實是傳統(tǒng)的券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，對銀行業(yè)至今為止的影響并不大,。那些認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)該能夠輕易地?fù)魯鹘y(tǒng)銀行的觀點,，嚴(yán)重地低估了中國銀行業(yè)的競爭力。其實,，銀行在 IT和科技上的投入,，絲毫不比互聯(lián)網(wǎng)公司少，互聯(lián)網(wǎng)金融崛起的結(jié)果更可能是科技進(jìn)步幫助傳統(tǒng)銀行業(yè)更好地服務(wù)于既有客戶，而不是顛覆性地改變行業(yè)現(xiàn)有格局,。
　　
　　喜新厭舊和皇帝的新衣

大家都喜歡新東西,，但是，有沒有人想過,，為什么幾年前爆炒的風(fēng)電,、光伏、LED,、電子書,、鋰電池等新興產(chǎn)業(yè)千般扶植卻總是爛泥糊不上墻？為什么銀行地產(chǎn)百般打壓卻總是賺得盆滿缽滿,？這是由內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)規(guī)律,、行業(yè)格局,、供需關(guān)系和商業(yè)模式?jīng)Q定的,，都不以人的意志為轉(zhuǎn)移。
　　做投資要研究的就是這些不以人的意志為轉(zhuǎn)移的規(guī)律,，而不是整天去猜測市場的情緒變化,。猜測別人的情緒變化，有時能給我們帶來收益,，但那是不能夠持久的,。而那些經(jīng)濟(jì)規(guī)律、行業(yè)特質(zhì),、商業(yè)模式,，是客觀存在的，你只要研究透了,，它在三五年內(nèi)是不會有大的變化的,，它能為理解這些規(guī)律的投資人提供持續(xù)的競爭優(yōu)勢。
　　本文寫于創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)出歷史新高之日,，多少有些不合時宜,。但是，皇帝沒穿衣服,，卻必須有人指出,，即使是在市場的一片火熱和喧囂中。這樣的火熱和喧囂還能持續(xù)多久,，誰也不知道,，但是，即使在炒作和投機(jī)經(jīng)常盛行的 A股市場中,，理性也只會遲到,，卻從來不會缺席。

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