《貨幣的教訓》
作者：周其仁
出版：北京大學出版社 |
政府因財政壓力而超發(fā)貨幣，是法定貨幣時代通脹的根源。那是貨幣的主動超發(fā),，因為抽稅和發(fā)行政府債,，還滿足不了財政開支的需要，于是靠超發(fā)票子過日子,。橫豎法定貨幣控制在看得見之手，下個行政指令就可以發(fā)行，而最先拿到加印鈔票的又是政府自己,，馬上就有了可用財力。至于超發(fā)貨幣的結果——相對價格的變動和物價總水平的上漲——要經過一個時滯后才在市場上顯現,。因此,，主動超發(fā)貨幣也被看做政府在抽取隱蔽的“通貨膨脹稅”,，最后買單的，還是承受通脹之苦的老百姓,。
上文提到,，人民幣在制度上杜絕政府主動超發(fā)貨幣，是1994年全國人大通過,、1995年開始執(zhí)行的《人民銀行法》,。該法案明文限定，人民銀行再也不得對政府財政透支,。這就是說,，政府把央行當作財政之外又一個錢柜子的時代，在制度上結束了,。以后政府的財政需要,，靠稅收、靠發(fā)債,、靠國有資源的收益,，再也不能靠超發(fā)票子。講過的,，作為建國之后又一波治理嚴重通脹的結果,，中國終于在財政與貨幣之間安排了制度性間隔，意義遠大,。這么說吧：人民幣將來有了與中國經濟相稱的國際地位,，一定有人會回過頭來，到這部人民銀行法里找到其立足之本,。
始料不及的是,，主動超發(fā)貨幣之門被關上之后，又開出了一個被動超發(fā)貨幣的口子,。這就是從匯率形成機制里被動釋放出來的天量貨幣,。正如先前發(fā)表的本系列評論指出過的，每年新增的國家外匯儲備,，全部是央行用基礎貨幣買進來的,。按什么價買？匯率是什么價就按什么價(更準確地說：央行出什么價購匯,，匯率就是什么價),。1997-2005年間人民幣兌美元匯率為8.26元，意味著每增加1美元國家外匯儲備,，央行就要增加動用8.26元人民幣的基礎貨幣向商業(yè)銀行購匯,，這8.26元“高能貨幣”轉入商業(yè)銀行，再乘上4-5倍的貨幣周轉速度，可貸放給市場的貸款總額就是40元人民幣上下,。這是說,，人民幣匯率的形成機制，在事實上已經成為貨幣當局被動發(fā)行人民幣的機制,。
這里所謂“被動”,，比照的是由財政驅動的貨幣超發(fā)。對政府而言,，那的確是主動行為——財政有缺口,，政府有意通過向央行透支來平衡預算。現在從匯率形成機制派生出來的貨幣發(fā)行,，則以被動為特征,，因為究竟有多少外匯進入中國，究竟多少銀行間市場的外匯被央行收購,，著眼點不是政府本身的財政需要,，也不受財政動力的驅使。
至于是不是“超發(fā)”,，查查數據好了,。受亞洲金融危機的影響，1998年我國外匯儲備比上年新增50億美元,，1999年新增97億美元,，2000年新增107億美元；增加的幅度分別是3.6%,、6.7%,、和7.0%。這樣的絕對數和增長率,，即使新增1美元外匯儲備最后真的增加了40元人民幣貨幣總供應,，說“貨幣超發(fā)”也言過其實了。但是,，以后幾年的形勢完全不同了：年度新增外匯儲備的絕對量從465億美元(2001),、742億美元(2002)、1168億美元(2003),、直到2066億美元(2004),；年增長率則分別跳到28%,、34%,、40%和51%。這樣的形勢真叫好得受不了,，因為由此形成的人民幣供應壓力遠高出經濟增長的需要,，不是“貨幣超發(fā)”，還能是什么？
再以后,，中國年度新增外匯儲備2-3000億美元就不算新聞,。直到去年，全球金融危機號稱百年不遇,，出口導向的中國經濟遭受改革開放以來最嚴重的挫折,。你道是中國的外匯儲備減少了嗎？沒有,。不但沒有減,，還繼續(xù)新增4300億美元！幸虧中國人民銀行沒有嚴格以美元為錨——如蒙代爾所建議的——來決定人民幣的供應,，而是辛苦異常地不斷對沖超發(fā)貨幣形成的流動性,，否則，由匯率形成機制被動超發(fā)的貨幣,，還不是更如“黃河之水天上來”,？
不少朋友把人民幣匯率機制看成“對外問題”。這是不對的,。在匯率形成機制同時就是被動超發(fā)貨幣機制的條件下,，我以為匯率首先是對內問題，涉及的是一部分中國人民與另外一部分中國人民之間的經濟利害關系,。為什么這樣說,？讓我試著闡釋一下吧。
以年度新增外匯儲備2000億美元為例,。這筆巨款——按變化的匯率計,，約在14000-16000億人民幣之譜——當然主要是由我國沿海出口加工地帶的無數外向型企業(yè)掙來的。從商品形態(tài)看,，東西已經出口了,。可是這掙回來的外匯,，經過向商業(yè)銀行結匯,，那無論是工人薪酬、老板的投資與管理收益,、政府稅收,、以及其他相關方的服務所得，則全部變成了留在國內的人民幣購買力,。要注意了,，這里有1萬大幾千億人民幣購買力，完全沒有對應的商品可買,！問一個問題吧：這樣的國民經濟——且不論對外關系——究竟靠什么來平衡,？
反正“買東西”是不行的，至少靠買國內商品不行。商品已經出國,，國內留下的是“純購買力”,。在此情況下，過量的人民幣購買力追逐不夠量的國內商品,，結局只能是國內物價總水平的上漲,。這就是這些年國內通脹時不時沖高的根源。是不是每樣商品和服務都以同等的漲幅漲價,？倒也不一定,。因為還有所謂“結構性物價上漲”的可能，就是有的商品漲價快,、有的漲價慢,。倘若巨量購買力無端端地集中到某項商品或某幾項商品上，那“行情”可就來了,。這些年我們看到的豬價,、鋼價、鐵礦石價,、房價,、股價、古董價,、普洱茶價,、還有什么綠豆價等等輪番出狀況，其實不單單是這些個別商品的供求出現缺口,，而是被動超發(fā)貨幣引起了國民經濟總量失衡的表現,。
“買外國商品”行不行？也不行,。倒不是人民幣不是硬通貨,，不能到國際市場上去購物。事實上,，中國制造的商品有國際競爭力,，硬通貨是可以掙回來的。那數目驚人龐大,、增長迅速的外匯儲備,，難道不正是中國絕不缺少國際購買力的明證？問題是,，無數出口企業(yè)掙來的硬通貨,，結匯給了商業(yè)銀行，后者又在外匯交易中心悉數賣給了央行,。講過的,，今日中國不再實施強制結匯，企業(yè)有權留匯,，也有權把掙來的外匯賣給別的企業(yè)或私人,，商業(yè)銀行也有權不向央行售匯，可以自留,、自用外匯,，或者售匯給自己的客戶和存款戶。如今中國外匯的涓涓細流,，絕大部分流入央行的庫房,，惟一的原因是央行購匯的出價最高。講到底,，不是中國人對海外五花八門的商品服務刀槍不入,、不動凡心，而是在現實的人民幣匯率面前,，與其持有外匯購海外之物,，不如把外匯賣給央行換人民幣更上算！
在以上的例證里,，每年2000億美元的貨幣購買力,，買國內商品不得，購國際商品不值,，剩下的出路究竟何在,？
數目日益龐大的貿易順差，給國內經濟平衡帶來的困難,。流行之見,，談到貿易順差，就只往“國際影響”那個方向想,，甚至僅僅爭論對美國經濟平衡的影響,。可是既然叫國際貿易,，其中一國又是中國,，那包含著巨大順差的對外關系，怎么就對中國自己的國內經濟沒有影響呢,？個人的觀點,，如此“見外不見內”的思維，是很多年人民幣匯率與貨幣問題得不到妥當處理的認知基礎,。
現象并不復雜：每年中國大量商品凈出口,，但是生產這些商品所獲得的貨幣收入，卻留在了國內,。這筆在國內市場沒有商品與之對應的貨幣,，數目少了無所謂,，可是眼見越來越大，其影響就不能小視,。統(tǒng)計本本上是這樣記載的：中國商品與服務的凈出口,，1990年510億人民幣，占國民生產總值2.6%,；1997年3550億,，占4.3%；2004年10223億,，占5.4%,；2007年23381億，占8.9%,；2008年金融危機波及中國的出口,，但這一年的凈出口還有24135億，占當年國民生產總值的7.9%,。
“凈出口”者,，所有商品與服務的出口額減去全部商品與勞務進口額之差也。這里要問幾個問題了：這部分凈出口的商品與勞務,，是在哪里生產的,？答：在中國國內。這部分凈出口的商品與勞務,，是白白生產出來的嗎,？答：當然不是。誰在生產這部分凈出口商品與勞務時掙得收入了,？答：工人掙人工,、老板掙投資與管理收益、政府抽到稅,、銀行收利息,、也許還有其他的服務方掙費用。
這就帶出上周本專欄提出的問題：所有這些創(chuàng)造了凈出口商品與勞務而掙得了的收入,，對國內市場究竟發(fā)生什么樣的影響,？講過的，不是小數,，而是每年以萬億為單位計算的大數,。也講過的，這部分貨幣收入對應的商品勞務悉數出口,，是“�,！痹趪鴥鹊摹凹冑徺I力”。我們要不依不饒地問,，這每年論萬億數的購買力,，在市場上究竟可以買到什么,？
上周本專欄先排除了兩點。第一,，買不到國內商品與勞務,。道理簡單，因為這筆購買力對應的商品勞務已經全部出口了,。這當然是從總量(宏觀)來看的結果,。微觀上,，出口企業(yè)掙得的收入,，分不清究竟做的是凈出口還是總出口，橫豎發(fā)到手里的錢都有權購物,，正如就是不做出口生意,、靠內需掙得的收入，也有同等購物權一樣,。但是,，當所有的購買力一起購物時——這又是從宏觀看問題——那塊絕對多出來的“純購買力”，就找不到與之對應的商品勞務,。因此,，當人們非要一起行使購物權時，過量貨幣追逐不夠量的商品勞務的現象就可以被觀察到,，結果就是物價的普遍上漲——通脹是也,。
第二，也買不到國外的商品勞務,。闡釋過的,，凈出口創(chuàng)造的本來是外匯購買力，可以大手買國外商品,、國外勞務,、國外資源和國外權益�,？墒窃诂F行的人民幣匯率形成機制下,，對很多行為者來說，與其留匯在手,，不如售匯給央行來得合算,。也講過多次，現行人民幣匯率形成機制的實質,，是政府確定了刺激出口的匯率目標,，并要央行用基礎貨幣不斷購匯來達成。這樣,，實際的匯率水平,，就構成國內公司與個人使用外匯的機會成本,。人民幣匯率低估，國內有外匯的也不愿意多用匯,。這樣,，由凈出口形成的純購買力，就無從通過擴大進口來實現平衡,。比較起來,，進口關稅與服務便利等等因素的影響，倒還在其次,。
剩下還有什么出路嗎,？那就增加儲蓄吧。這也是近年中國的儲蓄問題引起全球關注的一個原因,。相關的解釋五花八門,，從中國人喜歡儲蓄的文化特性到社保不足帶來的強制性儲蓄等等，不一而足,，有機會以后再作探討,。這里要指出的只有一點：無論中國高儲蓄的成因為何，增加儲蓄并不能為中國日益增加的凈出口帶來的人民幣購買力,，找到市場平衡之路,。
這么說好吧，除非大家把錢存到枕頭或炕洞里,，導致這部分貨幣徹底沉淀,、退出流轉，否則,，儲蓄越多,，市場貨幣與商品勞務之間的不匹配就越嚴重。這不是什么深奧的學問：如果你我把錢存到銀行,，那銀行是要把錢貸放出去才可以維持下去的,。從銀行再貸放出來的款子，還是要追逐商品,？很明白,，如果存入銀行的款項本身就來自凈出口創(chuàng)造的貨幣收入，那么它斷然不會因為到銀行轉了一圈,，就能夠找到對應的商品與勞務,。恰恰相反，隨著存入-貸出次數的增加,，更大量的貨幣被銀行創(chuàng)造出來之時,，就是過量貨幣追逐不足量商品的矛盾變得更為嚴重之際。
統(tǒng)計數據說,，2008年年底我國各項存款余額46.6萬億,，各項貸款余額30.3萬億,，分別比2004年增加了22.5萬億和12.5萬億。去年更不得了,，僅第一季度新增的銀行信貸就達4.5萬億,。我看勢頭不對，為文質疑(見“還算‘適度寬松的貨幣政策’嗎,？”http://zhouqiren.
log.ohu.om/115197918.html),。不同意見辯護說，中國信貸膨脹的來源不是增發(fā)鈔票,，而是儲蓄,，所以沒有什么大不了。我對該論調不以為然,，因為在順差巨大的出口導向經濟里,，本來就有相當大一塊儲蓄,，根本找不到與之對應的商品,，經由銀行貸放出來，陡然增加市場的物價壓力,。
講到底,，凈出口掙下的貨幣追不到商品，存到銀行里貸放出來后更加追不到,。這解釋了這些年來為什么不是這里“熱”,，就是那里“熱”。倘若政府干脆不管物價,，聽任沒有商品對應的超額購買力全部沖向市場,，最后總歸會“平衡”的吧？還以2007年為例——全年凈出口2.3萬億,、占國民生產總值約9%——如果放任價格不管,，年度物價總水平上漲9%，過量貨幣追商品的游戲,，是不是可以不平自息,？
有兩點困難。其一是我在《貨幣似蜜,，最后還是水》里提到的,，過量貨幣流入經濟時有粘性，可能一時集中于某個商品或某個市場,。那樣的話,，某商品的價格上漲就可能遠超過9%。其二,，出口導向非一日之功,，積存在經濟體內的過量貨幣如籠中之虎,，一旦放出來，其胃口可能不止增加9%,。兩點合并,，加上人們的自保、投資與投機行為分不清楚,，在預期紊亂之下的行為有如牛群受到驚嚇后的過度反應,，局部的市場失衡可能沖天而起。
物價傷民之際,，人言滔滔,。要政府無為而治，搞laissez-faire,，經濟學家可以建言,，但聽者不免藐藐。政府以看得見之手頻頻干預調控市場,，由此而起,。管來管去，最好的效果也不過揚湯止沸,，或可遏制貨幣追商品于一時一處,，卻不斷按下葫蘆浮起瓢，因為釜底之薪——出口導向經濟創(chuàng)造出來的過量貨幣購買力——還在源源不斷地產生出來哩,。記住了,，貨幣是存量，從來不會死的,，它像泛濫的江河之水一樣,，永遠尋找著新的出口。
還有別的出路嗎,？思來想去,，邏輯上的出口惟有一處，這就是把經濟體內原本不是商品的資源動員到市場上來,。兵來將擋,，水來土淹，靠新增的商品與勞務吸收過量的貨幣,。這方面,，中國經濟有經驗、有教訓,、有挑戰(zhàn),、也有機會。
最新公布的中國廣義貨幣量，達到68.8萬億人民幣,。這是今年8月底的數,。對應的經濟總量是多少呢？目前還只有上半年我國GDP的統(tǒng)計結果：總量是17.3萬億,。下半年GDP還會增長,，廣義貨幣也會增長，放到一起來估計,，到今年年底我國的廣義貨幣有可能等于年度GDP的200%上下,。
這是兩個不可直接比較的量。廣義貨幣(M2)是存量,，因為貨幣發(fā)出去一般不會消失,，所有以往發(fā)出來的錢，什么時候都可以拿出來購買商品與服務——除非發(fā)生像朝鮮那樣的政府翻臉不認自己發(fā)出來的貨幣的大事件,。GDP是流量,，代表一年之間新創(chuàng)造的國民生產總值。兩者的聯系是間接的,，因為正如本系列評論反復提及,，貨幣別無他用，主要功能就是為商品與服務的交易提供服務,。一個經濟轉起來的時候,，需要多少貨幣參與其中,，流量與存量之間總有一個合適的比例,。
也是以前提到過的，不少發(fā)達國家的貨幣指數(即廣義貨幣占GDP之比),，先是由低向高發(fā)展,，但一般過不了100%就掉頭向下，整體上呈現出一個倒U字的圖形,。中國經濟在計劃時代的貨幣指數奇低,，非常合乎邏輯；改革開放后,，貨幣指數隨市場化進展而上升,，也合乎邏輯。比較不容易解釋的,，是中國的貨幣指數在1993年過了100%之后繼續(xù)上沖,，1997年過124%，2005年過162%,，目前看依然扶搖直上,，還絲毫沒有掉頭向下的意思。讓我們先把好不好的問題擱置在一旁，如此越來越高的貨幣占GDP之比,，究竟是怎么形成的,？
上文提出把制度變量引入貨幣分析，其實提供了一種調查研究的思路,。這里要考慮走幾步,。首先，對貨幣數量方程中的那個Q(即商品勞務量),，不能只限于觀察“已經成交的”部分,，還是考慮“潛在可以成交的”部分。其次,，特別關注制度狀態(tài)對潛在的商品勞務轉化成現實的商品勞務的影響,。最后，探查價格總水平變動的原因,，不僅要看貨幣總量,，而且也要看貨幣化進展的程度。就是說,，物價變動不但可能來自于貨幣供應量的變動,，也可能來自于潛在的商品勞務進入市場的狀況。傳統(tǒng)的貨幣主義高度關注貨幣量,，前提是西方發(fā)達國家的市場化,、貨幣化已經趨于穩(wěn)定，可以在理論上像貨幣流通速度一樣假設為不變,。但是,，對于中國這樣的轉型經濟來說，市場化,、貨幣化是加速推進還是停滯不前,，對物價的影響就大了去啦。
遠的不提,，要理解近年我國貨幣占GDP之比持續(xù)高升,、包括資產市場價格在內的物價總水平屢出險情，似有必要雙管齊下,，從貨幣供給機制與市場化進展兩個方向,，分別調查、綜合研究,。這當然不是報刊專欄的合適題材,。不過就其大要，就算是掛一漏萬寫下幾筆,，也對清理問題不無裨益,。簡單的問題不妨單刀直入,，但是像物價這樣令公眾關心和激動、成因又比較復雜的經濟現象,，搭一個粗略的框架,，或可避免一下子深入細節(jié)反而迷失了方向。
在貨幣供給方面,，我以為最重要的線索就是從主動超發(fā)轉向被動超發(fā),。這里所謂“主動超發(fā)”，是指政府迫于財政的壓力,，開動了貨幣機器向市場提供了過多的貨幣,，即“央行發(fā)票子彌補對財政赤字”。大體上,，1994年全國人大通過的《人民銀行法》,，在法律上就終結了政府主動超發(fā)票子的可能。在實踐上,，自那以后國家財政情況良好,，一般也不需要向央行透支。2008年10月后為應對金融危機沖擊的貨幣大投放,，應該被看作是一個例外,。至于“被動超發(fā)”，則是指中國正式加入WTO之后,，一方面制造業(yè)的國際競爭力迅速增強,，一方面人民幣匯率形成機制的改革滯后，共同合成了巨額的貿易出超,，結果被動地向國內市場投放過量貨幣,。以2007-2008年為例，每年的凈出口要占到國民生產總值的8-9%,，等于像廣東這么一個大省一年生產的GDP全部以商品勞務出口,，但由此形成的各種人民幣收入卻留在了國內。累積起來算,，僅2005年以后與出口商品勞務脫了節(jié)的貨幣購買力就達十多萬億。如此巨大的一個“貨幣缺口”,，還不壓迫物價上漲,？你不讓它漲，過量貨幣就到處漫游,！
但是另一個方向的情況更值得注意,。給定貨幣被動超發(fā)，如果國內市場化的潛力得到充分發(fā)揮,，對貨幣的需求是一種水平,。如果市場化潛力得不到充分釋放，甚至受到人為抑制，那對貨幣的需求就是另外一種水平,。問題在于,，市場化的現狀與潛力究竟是個什么狀況，要靠“事實性的判斷”,，而不能憑籍“價值性的主張”來主觀臆斷,。否則，見仁見智的分歧,，吵來吵去也達不成基本的共識,。
個人之見，經歷了30年改革開放的中國經濟,，繼續(xù)市場化的潛力還是蠻大的,。從表面上看，我國市場里有無數商品供過于求,，時不時還有“嚴重產能過�,！钡膱蟮馈５羌由掀焚|的維度,，當下仍然有不少商品與服務嚴重地供不應求,。舉一個例，老百姓對好醫(yī)院,、好醫(yī)生,、好學校、好老師的需求與日俱增,，但“政府主導”的醫(yī)療和教育似乎永遠也滿足不了這些需求,。可以開放市場,、引入民營嗎,？有人疑慮重重。但是為什么還要說這些領域是什么“市場化改革”過了頭呢,，那豈不是離基本的事實越來越遠,？
要素的市場化進展更不平衡。比較而言,，勞力資產的市場化程度高些,，但城鄉(xiāng)一體、不論身份的勞力市場還是有待發(fā)育,。土地的市場化程度看起來不低,，因為“地價天王”天天刺激著購房人的神經。但細看一眼,，就發(fā)現該市場只限于城市國有經營性土地的轉讓,。憲法規(guī)定的,、作為我國兩種土地所有制之一的農民集體土地所有權，至今還沒有全國范圍的合法市場轉讓權,。不少人朗朗上口的“保護農民利益”,，原來是并不包括“保護農民的土地經轉讓權”這一層最重要的含義的。政府把農民的土地征來,，招,、拍、掛后開發(fā)的樓宇,，叫“大產權”,；農民在自己的建設用地上與他人合作建成的房子，卻是“不受法律保護”的“小產權”,！雖然法外的轉讓幾乎無日無之,，但筆者還是敢斬釘截鐵地推斷：沒有合法保障的交易規(guī)模，永遠小于潛在可交易的規(guī)模,。
加到一起看,，中國還遠遠沒有充分釋放市場化的潛力。由此產生的諸多后果,，其中之一就是難以平衡不斷被動超發(fā)的貨幣,。根據中國改革的早年經驗——“水多了加面”——比較合理的政策組合似乎應當是，或動員更多的資源進入市場,，以消化源源不斷超發(fā)的貨幣,；或減慢市場化改革的步伐，但必須嚴格控制貨幣的超發(fā),。最糟糕的組合呢,？就是既聽任貨幣被動超發(fā)、又在市場化改革方面畏首畏尾,、裹足不前,。這里敘述的邏輯是否對頭，望識者察之,。
反正,，中國的貨幣老虎越養(yǎng)越大。是貨幣總要出來購物,，是老虎總要出來吃肉,。既然人們對貨幣之虎沖入市場并抬升物價有很大的意見，那么在左攔右截之余,，不妨考慮，究竟喂多大一塊肉,，才足以讓這只貨幣老虎乖乖地呆在籠子里,、不跑到街上來作亂？
新年一件大事,，是物價指數又爬到一個較高的位置,。這距離上一波物價高企，只不過兩年時間,。從圖上看,，物價變動呈現出一個兩頭高、中間低的馬鞍型：2007年消費者物價指數4.8%,，2008年5.9%,，2009年-0.7%，2010年當在3-4%,。2011年會怎么樣,？國家發(fā)改委提出的目標是把CPI控制在4%，不少行家認為真做到了是不小的成績,。
這還只是消費者物價指數,。大家應該同意，物價總水平不能只用CPI就可以度量,。要是把“要素和資產價格”都放進來——還要考慮種種價格管制的效果——那就不難看出,，這些年來中國的物價總水平其實是在爬一個長坡，甚至連2008年那場“史上最嚴重的”全球金融危機,，也至多不過把中國的這個變化趨勢打了一個折扣而已,。
事情總有個原因吧？個人之見,，直接成因是貨幣,。直截了當地講，只要貨幣供應量超過了經濟增長的需要,，物價總水平終究不可避免地要爬高,。這是基于常識和經驗就可以理解的邏輯，不需要扯上太復雜的理論,。弗里德曼的那句名言(“任何通貨膨脹都只不過貨幣現象”)雖然被看作貨幣主義的箴言,，但正如本專欄多次提到的那樣，中文語境里“通貨膨脹”的本意就是流通中的貨幣膨脹,。因此,，不需要等到形形色色的物價此起彼落地爬升之后，再急急慌慌跑出來“反通脹”,。管不住貨幣,，物價之火上房是早晚的事。這方面沒有僥幸的機會,。
不妨結合個人的感受把這一波的經驗再回放一下,。話說2008年入秋時節(jié),，我到溫州調查行業(yè)和企業(yè)，也見到上世紀80年代就結識的好幾位老朋友,。那次訪問有兩大收獲,。一是明白了溫州民營企業(yè)由艱苦開辟國內市場轉為大規(guī)模外向的邏輯。另一收獲,，就是對那年國慶長假前后驚心動魄的“價格跳水”,，有了非常直觀的感受——美國金融危機對出口導向的中國實體經濟的沖擊，說來就來了,。
從溫州出來,，途徑上海參加《中國企業(yè)家》召集的一場小型討論，主題是改革開放30年,。不過大家不免議論經濟走勢,。會前看了一些言論，對危機影響的估計似乎越來越嚴重,。最著名的一個論斷,，是說來年(2009年)中國經濟別說保八，就算是保零也夠嗆,。自己剛剛看了溫州的市場跳水,，當然知道發(fā)達經濟的危機對多年依賴出口的中國打擊巨大。不過衡量再三,，我還是把“中國經濟衰退的幾率等于零”這句話說出去了,。根據何在？當時講得多的,，是30年中國的經驗證明了的一個道理：危機逼出改革,、改革推動增長。比較語焉不詳的,，則是到本欄目才細細寫下的理由,，這就是多年從人民幣匯率機制里被動放出的天量貨幣！
不過,，還是“保零艱難論”的影響大,。是年年底，中國總理的“兩拳戰(zhàn)略”(“出拳快,、出拳重”)出手,。我請教一些地方行家怎樣看，得到相當一致的判斷,，是多年中央政府調控的就是地方投資的沖動�,，F在好了，兩年財政4萬億，中央占小頭,、地方占大頭,，真正高度一致,，“上下同欲者勝”,。讀者也許記得，當時有報道說,，各地上報的投資總額超過20多萬億,。那還有什么問題？我的“衰退幾率為零”論,，看來大可安然無恙,。
物價卻不買賬。2009年2月以后,，每月CPI都是負的,。生產者物價指數(PPI)，更是從年初開始就是負數,。這里當然有向下“翹尾巴”的因素(上年同期物價指數偏高),，但連月跌、跌,、跌的價格走勢,，也著實嚇著了一些人。于是,，貨幣龍頭開動,。3月初兩會的信息，是2009年全年“增發(fā)信貸5萬億以上”,�,？墒堑谝患径鹊臄祿鰜恚瑑H前三個月就增加了4.5萬億信貸,，直逼2008年全年新增信貸4.9萬億的水平,。也是在第一季度，廣義貨幣(M2)同比增加了25%以上,。
面目全非的貨幣環(huán)境,，不需要繼續(xù)檢驗“衰退幾率為零論”了。2009年4月27日,，我發(fā)表了“還算‘適度寬松的貨幣政策’嗎,？”，質疑大手放松貨幣對未來中國經濟的影響,。該文提出一個問題：為什么財政政策可以“積極”,，貨幣政策卻只能“適度寬松”？答案是,，只要守得住1994年人大法律定下來的“財政不得向人民銀行透支”的鐵則,，財政政策再積極,，也受到國家稅收能力和發(fā)債能力的實際限制。比較起來,，貨幣變量要“軟”很多,。“倘若政府不自我設限,，發(fā)貨幣‘積極無度’,，政策為禍的危險就增加了”。該文認定,，比2007年中國GDP的增長率(13%)還高出12個百分點的貨幣供給增長率,，無論如何也超出了“適度寬松”的范疇�,！爸袊皇敲绹�,，沒有那么多的‘毒資產’——像有的行家建議的那樣——需要泡入高通脹的藥液才有望解毒(！),。(中國的)央行也學不成美聯儲,，因為這里大手松出來的貨幣尚不能漫游世界，累積的貨幣壓力主要還將作用于國內”,。文章最后的建言是,，“還是不要把25%以上的貨幣增長當作‘適度寬松的貨幣政策’吧。其實它已屬非常寬松,。即使必不可免,，也不宜加冠‘適度’之名而放松應有的警覺”(
http://zhouqiren.org/archives/831.html)。
這些論點不合時宜,。要知道,，那時媒體頭條的通欄大標題是“保增長對貸款規(guī)模沒有限制”(見
http://finance.sina.com.cn/roll/20090429/02526162609.shtml)。那可是銀行監(jiān)管部門負責人的政策宣示,。電視臺里的專家意見就更有學術性了：中國是一個高儲蓄率的國家,，大量投放的信貸來自儲蓄，所以不會引發(fā)通脹,。如此氛圍之中,，2009年上半年信貸增加近6.7萬億，全年9.5萬億,！與此相得益彰的高論,，則是“寧要通脹、不要通縮”,。老天爺,，“通貨膨脹”居然成為一個可選政策，似乎可以操縱自如，想多一點就多來那么一點,。
掂量再三,，還是說不通嘛。中國的高儲蓄沒錯,，不過其一,，來自凈出口的那部分儲蓄，本來就是過量貨幣追不到商品服務的產物,，強貸出去,，必然壓迫物價上漲。其二,，除非實行“百分之百存款準備金”(奧地利經濟學家有此主張)，商業(yè)銀行放貸的時候,，是可以“創(chuàng)造貨幣”的,。其三，我國利率市場化改革遠未完成,，信貸不受利率的靈敏調節(jié),，再加一個“保增長信貸不設限”，流動性泛濫就見怪不怪了,。再看國際收支失衡帶給國內的壓力,，即便是危機時期也未見減弱。2009年國家外匯儲備新增4531億美元,，每一塊進入中國的外匯,，對應都有幾塊錢的人民幣出去了。
可是到了2009年年底,，還是有那么多人主張“寧要通脹”,。無計可施，只好錄以備考,。反正年終論壇活躍,，我就要求到《21世紀經濟報道》組織的年會上發(fā)言。記錄稿傳過來,、完成修訂的那一天,，恰好是2009年的最后一天。這篇討論“為什么后危機時代來得這樣快”的發(fā)言,，肯定地認為,，“中國的增長速度不是問題”，“問題是救市的代價”,。這是因為,，“放出去這么巨量的貨幣，譬如比GDP的增長還高出20個百分點的廣義貨幣，絕不會沒有后果的,。大量投放的流動性將繼續(xù)在整個市場里漫游,，集結到不同的產業(yè)部門、不同的資產領域,、或者不同的商品上,，由此帶來相對價格較大的波動，最后或早或晚推高物價總水平,�,！�
文中還回應了一個當時流行的觀點，即“還看不見通脹,，因為CPI不過剛剛轉正而已”,。我指出，“物價總水平”可不僅僅只是消費品之價,，也包括生產資料和各種資產之價,。按這個更準確的定義看問題，說“看不見通脹”怕就沒有那么大的把握了,。至于“寧要通脹,、不要退縮”之類的高論，那是值得刻到石頭上的,，免得將來哪一天無人認領(
http://zhouqiren.org/archives/831.html),。
兩個月后，中國CPI過2%,；五個月后,，過3%；10個月后破4%,；11個月后破5%,。至于“要素和資產價格”如房價和地價，不說也罷了,。倒是留在報紙和網絡里的“寧要通脹”論,，再也無人前來認領。此一時,、彼一時,，大家無暇他顧，正在嚴肅地與通脹做斗爭哩,。
教訓是,，從貨幣超發(fā)到物價全面上漲，有一個時間間隔,，并需要隨機的偶然因素來觸發(fā)通脹和通脹預期,。排除這些偶發(fā)因素,，以健全的記憶把跨時間的現象聯系到一起來觀察和分析，我們就能得到經驗里的教益：貨幣無僥幸,。