萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)近10年的上市道路即將走過,。最新消息稱,，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)初步確定上市時間表,，擬定于12月5日進(jìn)行全球路演,，并將于12月19日正式在港交所掛牌。
不過,，萬達(dá)選擇此時港股IPO,，或許并非一個好的時機(jī)。眼下,，國際市場普遍看淡內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè),，認(rèn)為內(nèi)地樓市的黃金期已過。標(biāo)準(zhǔn)普爾近日表示,，中國房地產(chǎn)可能面臨降級風(fēng)險,。
但是，已經(jīng)等待了10年的萬達(dá)或許無法再淡定地等待了,。萬達(dá)集團(tuán)董事長王健林曾直言,，現(xiàn)金流永遠(yuǎn)比負(fù)債率更重要。從招股說明書披露的數(shù)據(jù)來看,，萬達(dá)的現(xiàn)金流并不足夠讓人放心,。招股說明書顯示，截至2014年6月30日物其業(yè)收益為232.51億元,，較2013年同期318.34億元減少27%�,，F(xiàn)金流變化更為明顯，招股書顯示,，2011年萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流達(dá)359億,，2012年大幅降至115億；2013年進(jìn)一步降到68億,；2014年上半年變成了負(fù)89.5億,。“對于王健林來說,，修復(fù)現(xiàn)金流比維持萬達(dá)估值更重要,。”一位分析師說,。
籌資規(guī)�,；虺賰|美元
目前，尚不清楚萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)此次IPO的目標(biāo)融資規(guī)模,，不過,，有消息稱萬達(dá)商業(yè)首次的募資規(guī)模預(yù)計將會超過100億美元。根據(jù)港交所規(guī)定,，在香港主板上市的公司,，最低公眾持股量為25%，如發(fā)行人市場超過40億港元，則最低可降低為10%,。如果按照公眾持股10%計算,，則其市值預(yù)計將超過1000億美元。
萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)成立于2002年9月,，2009年12月變更為股份有限公司,，注冊資本增加到37.36億元，是大連萬達(dá)集團(tuán)旗下商業(yè)地產(chǎn)投資及運營的唯一業(yè)務(wù)平臺,。實際上,，早在2005年，王健林就有將萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)上市之意,。當(dāng)時并非選擇IPO模式,，而是以“REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）”形式籌劃在港上市,。2005年底,，萬達(dá)REITs招股文件在香港獲通過。不過,，運氣不佳,，2006年7月，國家?guī)撞课?lián)合發(fā)文嚴(yán)格限制境外公司收購內(nèi)地物業(yè)（即“171號文件”）,，萬達(dá)REITs計劃被迫擱淺,。此次香港上市的失敗，促使王健林轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股,。2009年,，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)正式啟動在A股上市計劃。然而,，由于房地產(chǎn)企業(yè)上市閘門的關(guān)閉,，再加上A股市場2013年暫停IPO，萬達(dá)上市一拖就是5年,。
2014年,，A股IPO市場重新開閘。但出乎意料的是,，2014年7月1日,，萬達(dá)卻“技術(shù)性”地暫停了A股上市步伐。證監(jiān)會網(wǎng)站資料顯示,，因為沒有按規(guī)則要求報送預(yù)披露的材料,，且申請文件中的財務(wù)資料超過有效期達(dá)3個月，大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司被終止審查,。萬達(dá)集團(tuán)通過大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司的官網(wǎng)發(fā)表公開說明,，“根據(jù)中國證監(jiān)會7月1日公告，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)A股上市因未更新申報材料已終止審核”，并在公告中表示,，“今后將繼續(xù)積極探索多種上市途徑”,。
隨后8月25日，之前借殼在港上市的萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（集團(tuán)）有限公司宣布,，未來將著力打造為萬達(dá)自有品牌酒店項目為主的海外綜合地產(chǎn)項目投資及運營平臺,，名字也將從原來的“萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（集團(tuán)）有限公司”改為“萬達(dá)酒店發(fā)展有限公司”，這讓一直猜測萬達(dá)上市目標(biāo)的投資者看清了萬達(dá)的轉(zhuǎn)向信號,。9月16日,，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)向香港聯(lián)交所遞交上市申請，由此,，萬達(dá)上市正式進(jìn)入實質(zhì)運作階段,，結(jié)束了近10年的上市征程。
根據(jù)萬達(dá)商業(yè)首次提交的招股說明書,，萬達(dá)將三大商業(yè)地產(chǎn)板塊全部納入上市公司,，分別包括：長期投資的物業(yè)開發(fā)租賃業(yè)務(wù)；開發(fā)和銷售物業(yè),，以及開發(fā)和酒店經(jīng)營業(yè)務(wù),。這次上市集資的90%將用于建設(shè)10個物業(yè)開發(fā)項目，包括廣元萬達(dá)廣場,、哈爾濱哈南萬達(dá)廣場等項目,。根據(jù)萬達(dá)商業(yè)提供的數(shù)據(jù)，去年,，該公司總收入為867.74億元人民幣,，凈利潤248.82億元。萬達(dá)的商業(yè)和住宅物業(yè)銷售額從2011年的902億元人民幣,，上漲至2013年的1264億元人民幣,，但今年上半年，萬達(dá)總計銷售額為567億元人民幣,，不及2013年全年銷售額的一半,。而萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)今年上半年的凈利潤為49億元人民幣，遠(yuǎn)低于2013年同期的101億元人民幣,。招股書預(yù)計,，萬達(dá)商業(yè)2014年全年純利不少于約132億元人民幣。
港股IPO保衛(wèi)現(xiàn)金流
但值得注意的是,，有業(yè)內(nèi)人士表示,，萬達(dá)雖以龐大的資產(chǎn)打開上市之門，但其高投資,、高周轉(zhuǎn)的盈利模式的是否具有可持續(xù)性仍值得懷疑,。這次IPO或許更多為了保衛(wèi)現(xiàn)金流。
一位萬達(dá)內(nèi)部人士表示，萬達(dá)能高速發(fā)展的主要原因是每一個項目現(xiàn)金流基本上能保持支撐平衡,�,！霸诎l(fā)展拿地的時候，萬達(dá)就要做現(xiàn)金流測算,。比如拿多大一塊地,，要配套哪些銷售物業(yè)，多大的體量,，然后定價是多少,？這么一組合，現(xiàn)金流測算出來是比較理想的,�,！崩缛f達(dá)第三代綜合體來看，包括購物中心,、五星級酒店,、寫字樓、公寓等業(yè)態(tài),。購物中心把銷售的物業(yè)在整個地塊進(jìn)行配套,，寫字樓,、商鋪,、住宅、公寓等等賣掉,，覆蓋了整個購物中心的投資,。
他說，商業(yè)地產(chǎn)和住宅開發(fā)模式不同,，需要沉淀大量資金,，這個財務(wù)模型就迫使萬達(dá)需在最快時間完成項目，為此,，萬達(dá)內(nèi)部約定,，一般情況下18個月到24個月完成一個商業(yè)中心建設(shè)，極個別需11到12個月完成,�,！叭绻F(xiàn)金流缺口太大，我們前期就否定項目,。而且我們前期測算了,，做完之后往往現(xiàn)金流比前面測算還要好。從現(xiàn)金流的角度,，萬達(dá)走向一個良性循環(huán),。”
萬達(dá)集團(tuán)董事長王健林也曾直言，對于萬達(dá)來說,，現(xiàn)金流永遠(yuǎn)比負(fù)債率更重要,。但從招股說明書披露的數(shù)據(jù)來看，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流并不足夠讓人放心,。招股說明書顯示,，截至2014年6月30日物其業(yè)收益為232.51億元，較2013年同期318.34億元減少27%�,，F(xiàn)金流變化更為明顯,，招股書顯示，2011年萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流達(dá)359億（主要來自物業(yè)銷售）,，2012年大幅降至115億,；2013年進(jìn)一步降到68億；2014年上半年變成了負(fù)數(shù)89.5億,。
招股說明書還顯示,，2011年-2014年上半年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的流動負(fù)債急劇攀升,，分別為1238.79億元,、1571.29億元、1802.77億元和2193.60億元,。在資本充足率方面,，其杠桿比率則分別為38.8%、48.7%,、53.0%和87.8%,，其資產(chǎn)負(fù)債率則分別為47.4%、45.9%,、49.4%和51.6%,，近年來上升幅度明顯。
分析人士說,，早期萬達(dá)都是利用土地質(zhì)押獲得開發(fā)貸款,。但目前萬達(dá)手中沉淀的持有物業(yè)在不斷增加，通過銀行貸款的途徑并不能解決萬達(dá)所有資金鏈問題,，而規(guī)模速率的降低也影響了其銷售部分的現(xiàn)金流支撐,。如果尋求信托或其他融資機(jī)構(gòu)，資金成本則會比較高,。而一旦上市之后,，萬達(dá)就可以在國內(nèi)外公開市場進(jìn)行債務(wù)融資、海外股權(quán)和債券融資,，極大地降低融資成本,，從而繼續(xù)支持其快速擴(kuò)張,。
或許并非萬達(dá)的好時機(jī)
雖然曾經(jīng)貴為首富，但與其內(nèi)地同行相比,，王健林無奈地接受了一個并非好的上市時機(jī),。
同樣是地產(chǎn)大佬，碧桂園2007年4月上市,，股價一度高達(dá)14.18港幣,，但時至如今僅僅3.16港幣，市凈率僅1.04倍數(shù),，而碧桂園去年的市凈率還維持在2倍左右,。富力地產(chǎn)去年初股價高達(dá)16.28港幣，現(xiàn)在只有9.17港幣,，市凈率甚至只有0.74倍,，而富力地產(chǎn)去年的市凈率也在1.3倍左右。首創(chuàng)置業(yè)去年初股價3.81港幣,，現(xiàn)在只有2.82港幣,，市凈率僅0.55倍，而首創(chuàng)置業(yè)去年的市凈率也在0.6-0.7倍,。雅居樂去年初股價12.82港幣,，現(xiàn)在只有4.44港幣，市凈率僅0.45倍,，而雅居樂去年的市凈率基本維持在0.9-1.0倍之間,。
如果萬達(dá)此時上市，究竟該如何估值,？“五六年前,，港股看內(nèi)地的房地產(chǎn)企業(yè)很簡單，在房地產(chǎn)的泡沫期,，就拼土地儲備，誰的儲備多,，誰的開發(fā)量高,，誰的周轉(zhuǎn)率快，誰的估值就高,。那時候的房地產(chǎn)市場類金融屬性,，講求土地為王�,！鄙鲜龅姆治鰩熣f,，現(xiàn)在全變了，大家看到的是銷售萎縮,、高庫存和行業(yè)的流動性收縮,。
評級機(jī)構(gòu)穆迪11月12日表示,，2015年中國房地產(chǎn)業(yè)銷售將繼續(xù)下降，而行業(yè)展望仍為負(fù)面,。同時,，庫存水平也將相應(yīng)維持高位，并且整個行業(yè)的流動性仍將維持緊縮格局,。
