從SLF（常備借貸便利）到重新定義首套房,，近來央行的各種舉動,，令市場深思：中國經(jīng)濟又到了需要以“保增長”為主的轉(zhuǎn)折點,？央行的貨幣政策基調(diào)開始從“穩(wěn)中偏緊”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)中偏松”,？
今年以來，央行在貨幣政策方面的“定向操作”4個字越來越頻繁地進入人們的視線,。從定向降低存款準備金率到定向存貸比要求,，接著又是定向的SLF,，市場不禁猜測后續(xù)央行又會使用怎樣的貨幣工具？是否有可能從數(shù)量型工具最終動用價格型工具,？
“現(xiàn)在中國貨幣政策的重點,，一方面是保障充裕的流動性,，不讓市場出現(xiàn)流動性緊缺引起的風險,。”瑞銀中國首席經(jīng)濟學家汪濤在接受記者采訪時指出,，“另一方面就是把資金成本降下來,，而降低成本最直接最有效的方式就是降息。雖然,，當前名義利率有所降低,，但是因為通脹在下行，而且很多工業(yè)面臨通縮壓力,，實際利率是高企的,，這一點使得降息是有必要的�,！�
流動性到底缺不缺
一方面是5000億元的流動性注入,，一方面是30億元的回購，央行這種一松一緊的做法正凸顯當前央行在貨幣政策方面復雜,、糾結的心態(tài)
9月23日,，央行在公開市場上進行了14天期180億元人民幣的正回購操作，中標利率為3.5%,，單日實現(xiàn)資金凈回籠30億元人民幣,。而就在5天前，央行向工,、農(nóng),、中、建,、交五大國有商業(yè)銀行提供總量為5000億元人民幣的SLF,。
顯然，相對于5000億元的流動性而言,，30億元的回購力度可謂是微不足道,。然而，所有的市場人士都懂得,，看到央行的舉動從來不是僅看數(shù)字那么簡單的事,，而是需要從點滴分析其意圖。
在釋放5000億元的流動性之后,，顯然央行正回購操作的對沖意圖是明顯的,。然而，另一個問題是：為何僅僅只是如此小規(guī)模的30億元？不少市場分析人士都表示,，這種一松一緊的做法正凸顯當前央行在貨幣政策方面復雜,、糾結的心態(tài)。
而其實,，在搞清楚央行究竟是想放松貨幣政策還是收緊之前,，我們需要來看看市場究竟缺不缺流動性？
央行日前最新公布的數(shù)據(jù)顯示,，8月份銀行新增人民幣貸款7025億元,，截至8月底M2（廣義貨幣）同比增幅為12.8%。相較于7月份3852億元的新增人民幣貸款規(guī)模以及13.5%的M2增幅,，8月份的數(shù)據(jù)似乎顯得更“正�,！币恍�
“考察市場流動性缺不缺是一個很難的問題,，有太多不同的參考指標,，因此市場的分歧也比較大�,！鄙虾Ｘ斀�(jīng)大學現(xiàn)代金融研究中心副主任奚君羊在接受記者采訪時指出,，“M2并不是一個很可靠的參考指標，它既包含了貨幣的供應量,，也包含了貨幣的需求量,，而無法體現(xiàn)出供需之間矛盾�,！�
而能體現(xiàn)資金供需矛盾的最直接的指標就是貨幣利率,。“從銀行間資金拆借利率來看,，8月份的利率水平較7月份有所回落,，這也就表明目前市場資金狀況并不緊張，還是較為充裕的,�,！币晃煌赓Y銀行分析人士對記者表示。除了部分時點因素擾動促使資金價格出現(xiàn)波動外,，近兩個月的Shibor7天資金價格始終保持在3.30%上下20bp范圍波動,，隔夜價格則維持在2.80%至3.00%之間。
不僅市場的資金價格有所下滑,，央行在公開市場操作時的回購利率也開始出現(xiàn)下降,。在9月18日的公開市場操作中，央行將14天期正回購操作的招標利率降低20個基點,，至3.50%,。據(jù)了解,，這是自今年7月份以來，央行第二次下調(diào)14天期正回購的招標利率,，并刷新了近3年半來的新低,。
盡管，9月23日央行通過公開市場實現(xiàn)凈回籠資金30億元,，但是銀行間資金利率依舊出現(xiàn)了全面下跌的行情,。上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）顯示，所有品種利率全線回落,。其中,，隔夜Shibor下跌8.10個基點,，至2.7160%,；7天期Shibor下跌8.70個基點，至3.1110%,；14天期回落14.90個基點,，至3.2890%；1個月期Shibor則下跌17.90個基點,，至4.0980%,。
9月12日，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成對8月份M2數(shù)據(jù)變動的解讀主要歸結為：企業(yè)債券融資活躍度上升和表外融資繼續(xù)低迷,。當月非金融企業(yè)境內(nèi)債券和股票合計融資2164億元,，分別比上月和去年同期多397億元和788億元；其中,，當月企業(yè)債券凈融資1947億元,，分別比上月和去年同期多512億元和707億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資217億元,，比上月少115億元,，比去年同期多81億元。
“直接融資的活躍,，有利于資金的合理有效配置,，降低企業(yè)的杠桿率，降低企業(yè)融資成本,。而表外融資的減少,，有助于防范金融風險，增強金融服務于實體經(jīng)濟的可持續(xù)性,�,！笔⑺沙杀硎尽ｃy行放貸增加,、貸款利率下降,，無疑這對企業(yè)而言是再好不過的事,。
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理論上，流動性并不缺,，公開市場的資金價格也在下降,。但問題是，一些中小企業(yè)仍然無法得到更多貸款,，這就是中國當下的流動性結構性不足
然而,，市場真實的狀況則要復雜得多。程頤（化名）作為一家出口餐具加工企業(yè)的負責人,，當家8年,，他告訴記者，“這幾年,，我們對從銀行融資根本不抱任何期望,。市場上總是時不時出現(xiàn)流動性多了或少了的消息，也時不時有資金利率升了或跌了的消息,，但是這跟我們這樣的中小型民營企業(yè)沒有任何關系,。無論是流動性寬裕還是緊張，銀行不會把錢帶給我們,，更不可能在市場利率下滑時同樣以比較低的利率貸款給我們,。”
“我們公司去年的營業(yè)額近2億元,，但是因為大家日子都不好過,，其中有一部分賬款收不回來，所以這兩年現(xiàn)金流一直比較困難,�,！背填U說，“最近公司需要一筆資金來更換一批設備,，量不大,，也就500萬元。但是我們從一開始就沒考慮從銀行融資,，那只是浪費時間而已,。目前，我們正在跟一家網(wǎng)絡金融平臺公司合作,，用這種方式來融資,。”
對此,，奚君羊指出,，盡管目前市場整體流動性還算相對比較充裕，但是問題在于流動性結構性不足,，“央企,、國企融資始終沒問題,，但是中小微企業(yè)融資難度依舊很高�,！敝袊鈪R投資研究院院長譚雅玲在接受記者采訪時指出：“中國經(jīng)濟目前是虛擬經(jīng)濟領域流動性過剩,，而實體經(jīng)濟領域則是流動性嚴重不足，而這也是央行在調(diào)整貨幣政策方面讓外界看來顯得"糾結"的原因所在,�,！�
因此，“定向?qū)捤伞背闪私衲暄胄凶顟T常使用的手段,。8月8日,，央行對部分分支行增加再貼現(xiàn)額度120億元，要求全部用于支持金融機構擴大“三農(nóng)”,、小微企業(yè)信貸投放,，同時采取有效措施，進一步完善再貼現(xiàn)管理,，引導金融機構擴大對“三農(nóng)”,、小微企業(yè)信貸投放，促進降低社會融資成本,。引導金融機構降低貼現(xiàn)利率。金融機構辦理再貼現(xiàn)票據(jù)的貼現(xiàn)利率應低于該金融機構同期同檔次貼現(xiàn)加權平均利率,，促進降低社會融資成本,。
在今年上半年，央行就已經(jīng)實施過兩次類似的定向降準的舉措,。有針對性地加強對“三農(nóng)”和小微企業(yè)的支持,，增強金融服務實體經(jīng)濟能力。除此之外,，銀監(jiān)會在年內(nèi)調(diào)整了銀行的存貸比計算口徑,，新的統(tǒng)計口徑相當于變相地降低了銀行的存貸比。市場預計,，此舉相對于向商業(yè)銀行釋放了8000億元的流動性,。
進入下半年之后，央行定向放松的力度有了進一步加大的趨勢,。7月,，國家開發(fā)銀行從央行獲得3年期1萬億元的抵押補充貸款（PSL），國開行可以通過PSL從央行獲得定向的低成本融資,，投向周期長,、政策性強的棚改、保障房等領域,。其實,，在4,、5月份，就有市場傳言稱,，央行近期給國開行發(fā)放了3000億元再貸款,，或用于推進棚戶改造。
9月18日,，央行向工,、農(nóng)、中,、建,、交五大國有商業(yè)銀行提供總量為5000億元人民幣的SLF。經(jīng)測算,，此前5000億元的SLF向市場注入的流動性規(guī)模相當于全面降準0.5個百分點,，釋放的流動性總量較大。譚雅玲認為,，當前貨幣政策的調(diào)整是有結構和方向的,，由于五大國有商業(yè)銀行的國家政策導向性和可控性，5000億元SLF通過它們進行投向調(diào)節(jié),，向?qū)嶓w經(jīng)濟釋放活力,。
對于央行不走“尋常”路,，而頻頻使用定向操作方式,，奚君羊表示有兩大主要原因：“一是自從中國推出4萬億計劃之后，近幾年來后遺癥不斷出現(xiàn),，因此目前中央層面對采取全面寬松舉措比較謹慎,。為了避免出現(xiàn)市場對"央行的貨幣政策出現(xiàn)宏觀偏松"這樣的誤解，央行不太可能采取全面降準舉措,。二是當前中國經(jīng)濟的問題是結構性的問題,，一刀切的貨幣政策的宏觀放松無法針對性地解決問題�,！�
顯然,，央行想要更有針對性地解決問題，但是現(xiàn)實的效果則很難預測,�,！爸辽購哪壳暗氖袌銮闆r來看，央行想要達到促進銀行對"三農(nóng)"領域以及小微企業(yè)的信貸效果并不明顯,。中小型民營企業(yè)從銀行得到融資依舊相當困難,。”上述外資銀行分析人士指出，“一方面,，盡管市場資金利率出現(xiàn)了下降,，但是這并不意味著銀行的貸款利率下降，銀行對中心企業(yè)的貸款利率始終處于高企的狀態(tài),。另一方面,，今年國內(nèi)各大銀行均面臨著壞賬率上升的情況，這勢必會令銀行更加惜貸,�,！�
一位某一國有商業(yè)銀行的一線信貸員就對記者坦言：“不要說小微企業(yè)，我們銀行已經(jīng)開始對中型企業(yè)停貸,，上面領導下達的指導思想就是,，現(xiàn)在的主要任務是催繳企業(yè)的欠款，能收回來的就盡快收回來,。貸款方面,，只有個別一些國家政策指定支持，且有其他大型企業(yè)最好是有國企做擔保的中小型企業(yè),，才有可能貸到款,。”
中國建設銀行董事長王洪章日前一句“目前建行沒有補充流動性的需求”的話,，多少吐露了銀行業(yè)者真實的心態(tài),。
流動性“滴灌”效果遭疑
定向?qū)捤汕∪纭暗喂唷保垂?jié)約彈藥,，又確保供給,。但時間一長，問題也來了,。專家質(zhì)疑，中國現(xiàn)有金融體系不能保證達到定向“滴灌”的效果
理想是豐滿的,，現(xiàn)實是骨感的,。在定向?qū)捤沙蔀橐环N“新常態(tài)”之時，效果卻無法彰顯的情況下,，市場對于這種“新常態(tài)”的貨幣政策也有了質(zhì)疑之聲,。
中歐陸家嘴國際金融研究院執(zhí)行副院長劉勝軍肯定了當前實施“微刺激”和貨幣政策定向放松的必要性。因為我國經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險主要體現(xiàn)在三個方面：一是地方政府債務風險,，目前地方政府債務雖還未違約,，但已出現(xiàn)大量延期，今年作為地方最大財政收入來源的土地出讓金已大幅萎縮,；二是房地產(chǎn)市場低迷,，部分區(qū)域接近崩盤，房地產(chǎn)市場累積的泡沫很大,，引發(fā)金融風暴的可能性較大,；三是影子銀行體系龐大,，實體企業(yè)無法支撐如此高的利率，只有依靠不斷借貸才能維持,，一旦信貸收縮就可能崩潰,。
但是，劉勝軍也強調(diào),，中國現(xiàn)有金融體系不能保證達到定向“滴灌”的效果,，定向降準不宜長期實施�,！捌甙嗽路莸男略鲂刨J和社會融資數(shù)據(jù)延續(xù)疲弱態(tài)勢,，反映出經(jīng)濟增長速度一路下滑，市場預期悲觀,，投資和融資活動的收縮,。如果任由這種形勢發(fā)展下去，經(jīng)濟增長可能進一步減速,，累積起來的風險就可能真正暴露,。目前僅靠對中小金融機構定向降準已經(jīng)不夠，通過SLF工具相當于對五大國有銀行定向降準,，只不過操作手法上有差異,。但是這5000億元SLF投放后，并不能改變小微企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀,，因為整個金融體系不支持小微企業(yè)融資,，大銀行的貸款很難流向小微企業(yè)。要化解中小企業(yè)融資難,，關鍵在于金融體系進行大的改革,。化解實體經(jīng)濟面臨的產(chǎn)能過剩,、高杠桿問題,，最便捷有效的方法是大規(guī)模減稅，尤其是企業(yè)所得稅和個人所得稅,�,！�
其實，在今年上半年央行采取“定向?qū)捤伞迸e措之后,，不少市場分析人士都預測,，央行可能會慢慢減少使用這種“定向降準”的工具，不過事實則恰好相反,。顯然,，央行在放松貨幣政策上力度的加大，與當前中國經(jīng)濟的現(xiàn)狀密不可分。
在官方發(fā)布的8月份宏觀數(shù)據(jù)中,，多半數(shù)據(jù)不及預期,，其中，工業(yè)生產(chǎn)增速更是創(chuàng)下2009年3月以來的最低水平,。8月工業(yè)增加值同比增長6.9%,，比7月份回落2.1個百分點，環(huán)比增長0.2%,，1-8月合計同比增長8.5%,。前8個月固定資產(chǎn)投資累計增長16.5%，增速比1-7月回落0.5個百分點,。8月社會消費品零售總額同比增長11.9%,，增速較上月回落0.3個百分點，1-8
月同比增長12.1%,。
尤其值得指出的是,，8月份基建與地產(chǎn)投資合計下滑3.8個百分點至13.3%。從商品房銷售情況來看,，1-8月商品房銷售面積同比下滑8.3%,，較前七個月跌幅繼續(xù)擴大0.7%，顯示房地產(chǎn)市場的調(diào)整仍在持續(xù),。而基建投資的放緩可能反映出房地產(chǎn)市場的放緩對土地出讓金收入的影響逐漸顯現(xiàn),，從而折射到基建投資增速上。
9月19日,，中國央行發(fā)布的2014年三季度系列調(diào)查報告顯示,，中國企業(yè)家的信心指數(shù)較上季度下降1.3個百分點，近四成的企業(yè)家認為中國宏觀經(jīng)濟“偏冷”,，再次為三季度中國經(jīng)濟表現(xiàn)蒙上一層陰影,。
“疲軟的中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)給全世界股市戴上了緊箍圈�,！边@是中國在公布8月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)之后美聯(lián)社的一句評論,。各金融機構也紛紛下調(diào)了對中國今明兩年經(jīng)濟增長的預期。汪濤指出,，因為房地產(chǎn)還在接著繼續(xù)往下走，房地產(chǎn)連續(xù)下行可能會造成連鎖反應的影響會繼續(xù)表現(xiàn)出來,，在“金九銀十”之后,，今年四季度以及明年整個經(jīng)濟會繼續(xù)減速。她預計,，三季度GDP增幅為7.1%,，四季度下滑至6.9%，今年全年的GDP增幅是7.2%，而明年GDP增幅則將進一步下滑至6.8%,。
GDP增幅持續(xù)下滑的中國經(jīng)濟顯然需要刺激政策,，但絕不能再來一次四萬億這樣的刺激，那么“為刺激”就自然應運而生,。不過,，汪濤表示：“貨幣政策從來都是一個宏觀性的政策，不是調(diào)結構的政策,，我對定向的本身是不太贊成的,，因為現(xiàn)在要說改革的方向是市場化的方向，如果加了很多行政性的,，這個行業(yè)可以拿到比較低的利率空間,，會出現(xiàn)很多套利的事情，這個其實是很勉為其難的定向政策,�,！�
“如果在貨幣政策執(zhí)行中，有更多行政化的條條框框在里面,，這個不是改革的方向,，改革的方向應該是比較透明公開的、市場化的手段,。個人認為,，如果政府真的想對某些行業(yè)、某些企業(yè)進行補貼的話,，應該直接用財政補貼,，不應該用利率和貨幣政策來做這個事情，因為這個會造成扭曲,�,！�
價格型工具呼聲漸起
在央行向金融機構“定向注水”而效果不彰的情況下，市場對于采取價格型工具的呼聲也愈漸高漲,。最直接最有效的方式是降息,，而不是去降準或者放很多的水
在經(jīng)濟增長乏力的環(huán)境下，市場上關于“四大行將放松首套房認定標準”傳言開始沸沸揚揚起來,。分析稱,，可能的政策方向?qū)⑹恰罢J房不認貸，利率有望下浮至七折”,。隨著近幾個月多個城市陸續(xù)取消樓市的限購政策,，上述傳言的可信度也似乎越來越高。市場期待房地產(chǎn)調(diào)整政策的放松能給經(jīng)濟注入一些動力,。
“取消限購,、放松首套房認定標準等政策,，會有一定的作用，不過要想扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)下滑的格局,，想要帶動一輪新的反彈,，還是比較難的�,！蓖魸J為,，一方面是供給發(fā)生了根本的變化，供大于求,，如果說“金九銀十”的銷售很旺,，我的預測是即使銷售很好，開發(fā)商也不會大力去新開工,。開發(fā)商比我們都清楚,，他們知道供給很多，他們想要做的是推盤,，是回收現(xiàn)金,，絕對不想再鋪盤子，再去買更多地,，再去開工,。在他們收縮投資，減少新開工的時候,，對他們的現(xiàn)金流是有好處的,，對他們的生存是有好處的，但建設的減少對經(jīng)濟就是一個負面的影響,�,！�
不過，房貸按揭利率的下降則有利于提升消費者的可支付水平,�,！皬氖赘秮碚f，比如首套房的首付現(xiàn)在30%,，可以降到20%,，二套房政策是60%，有的地方政策是70%,，降到40%－50%的水平也是可以的,。另外，在二套房的定義上如果有寬松的話也是可以的,，因為現(xiàn)在實行的放貸政策是2010年以來的所謂史上最嚴的政策,，如果回歸正常的話，我覺得還是有比較大的調(diào)整空間,�,！蓖魸硎尽�
從貨幣政策的層面來看,，在央行向金融機構“定向注水”而效果不彰的情況下,，市場對于采取價格型工具的呼聲也愈漸高漲。
“我個人認為現(xiàn)在的貨幣政策重點,，一個是保障流動性比較充裕,，不出現(xiàn)流動性引起的風險。第二是把成本降下來,，如果降成本最直接最有效的方式是降息,，而不是去降準或者放很多的水。雖然名義利率有所降低,，但因為通脹在下行,，而且很多在工業(yè)方面面臨通縮的壓力，實際利率是高企的,，這一點使得降息是有必要的,。流動性的增加、借貸成本的降低可以降低企業(yè)的負載成本,，可以使現(xiàn)金流有所改善,，也就是說可以降低它的債務成為壞賬的可能性，所以是一個降低風險的政策,，是一個改善現(xiàn)金流的政策,。”汪濤表示,。
不過,，劉勝軍認為，降息完全沒必要,，目前影子銀行利率是銀行貸款利率的2至3倍,，通過影子銀行融資的主要是中小企業(yè)，中小企業(yè)是利率雙軌制的最大受害者,。官方利率不是太高而是太低,，解決問題的關鍵是消除利率雙軌制。如果一味降息,，最大的受益者還是大型國企和地方政府,，對緩解中小企業(yè)融資難助益甚微。
“目前有必要降低存款準備金率,，存款準備金率仍處于高位,，如果經(jīng)濟進一步暴露風險因素，存準率還會下調(diào),，下調(diào)到15%至16%是中長期可持續(xù)的水平,。在存準率下調(diào)過程中,，如何防止貨幣過度投放帶來的新一輪問題，需要謹慎把握,�,！�
汪濤預測，降息從目前的水平來看,，應該說降50個點是沒有問題的,。有可能中央在降息的時候，用非對稱的,，貸款利率降多一點,，存款利率降少一點也有可能按揭利率降低的空間還更多一點。
齊魯證券在其研究報告中指出,，盡管有關媒體一再強調(diào),，貨幣政策堅持“總量穩(wěn)定、結構優(yōu)化”的政策取向,，防止流動性過多集聚風險,，促進經(jīng)濟平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展與經(jīng)濟結構調(diào)整，但我們不認為目前的貨幣政策節(jié)奏能維持下去,，更為激進的貨幣政策出臺的概率在增加,，時間越往后延，貨幣寬松的壓力就越大,。不同的放松節(jié)奏對市場的影響顯著不一樣,，無論哪種形式，利率成本趨勢都是下行的,。
