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新股發(fā)行制度改革要比想象的更為復(fù)雜和艱難,。6月份以來(lái)上演的“新股奇觀”,，正在把監(jiān)管層推向極為尷尬的境地,。事實(shí)證明，監(jiān)管者一旦迫于壓力使用“有形之手”調(diào)控市場(chǎng),，必然在某種程度上引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)的扭曲運(yùn)行,，創(chuàng)造出制度性套利空間，并且誘導(dǎo)市場(chǎng)參與者行為扭曲,。而正是對(duì)市場(chǎng)化本身的信心不足,，才使得監(jiān)管當(dāng)局深陷于在“三高發(fā)行”和“新股爆炒”之間搖擺的困境,。
自本輪新股發(fā)行重啟以來(lái),，已經(jīng)先后有9只新股上市交易，上述9只新股上市后的運(yùn)行軌跡保持了驚人的一致性并已形成奇觀：上市首日達(dá)到44%的漲幅上限,，并在接下來(lái)的N個(gè)交易日中連續(xù)上演漲停,。截至7月7日，6月26日上市的三只新股除停牌的龍大肉食之外均累計(jì)上漲181%,，7月2日上市的三只新股均累計(jì)上漲92%,。在嚴(yán)格控制超募，嚴(yán)格控制發(fā)行價(jià)格的情況下,，參與新股炒作幾乎成為獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的“盛宴”,，從網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者到二級(jí)市場(chǎng)散戶，無(wú)不對(duì)其趨之若鶩,，集體上演了“全民炒新”大戲,。
然而，應(yīng)當(dāng)清楚地看到，盡管新股低價(jià)發(fā)行,，但相對(duì)于一二級(jí)市場(chǎng)所付出的高昂資金成本而言,，這場(chǎng)“全民炒新”已經(jīng)變成一個(gè)全憑運(yùn)氣和資金規(guī)模決定的博彩游戲，從整體上看,，并沒(méi)有受益者,。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，9只新股網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行共計(jì)凍結(jié)資金9222億元,，其中網(wǎng)上發(fā)行凍結(jié)資金6045億元,，網(wǎng)下配售凍結(jié)資金3177億元。若以上市首日計(jì)算,，網(wǎng)上申購(gòu)的平均回報(bào)率(申購(gòu)中簽率*首日均價(jià)漲跌幅)只有0.35%,，網(wǎng)下申購(gòu)回報(bào)率則僅有0.12%。
也就是說(shuō),，由于二級(jí)市場(chǎng)對(duì)用行政手段消滅“三高”后的新股上市走勢(shì)預(yù)期高度一致,，無(wú)論是在網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行階段，還是在二級(jí)市場(chǎng)交易階段,，大量的資金都狂熱地涌向了數(shù)量有限的幾只新股,。相對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)有限的存量資金規(guī)模而言，這種逐利資本的短期流動(dòng)無(wú)疑是扭曲的,，新股連續(xù)漲停的背后,，實(shí)際上是整個(gè)市場(chǎng)為其買(mǎi)單。
在筆者看來(lái),，新股發(fā)行政策在干預(yù)與不干預(yù)上的反復(fù)無(wú)常,，使得新股發(fā)行“三高”和新股遭遇爆炒形成了蹺蹺板效應(yīng)：放開(kāi)新股定價(jià)，上市公司高市盈率發(fā)行,，大比例超募,，大量的超募資金就流向了上市企業(yè)本身，上市公司的原始股東和中介機(jī)構(gòu)則在其中獲利,；控制發(fā)行價(jià)格,，禁止超募，則是為新股上市后在二級(jí)市場(chǎng)上提供了更多的預(yù)期上漲空間,，新股紅利就流向了網(wǎng)下獲配和申購(gòu)中簽的投資者,。表面上看，后者更加符合投資者的利益,，但是,，應(yīng)當(dāng)充分考慮到，這種有限的利益分配并不能構(gòu)成證券市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的基礎(chǔ),，同時(shí)也與證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的基礎(chǔ)性功能相悖,。
對(duì)于集中力量推行市場(chǎng)化發(fā)行制度的監(jiān)管者而言，這也是一個(gè)兩難的境地：放開(kāi)發(fā)行價(jià)格和發(fā)行節(jié)奏，市場(chǎng)的波動(dòng),、投資者的輿論壓力都會(huì)使監(jiān)管者面臨沉重的改革壓力,；而過(guò)度的行政干預(yù)發(fā)行價(jià)格和節(jié)奏，則又會(huì)偏離市場(chǎng)化的改革道路,。
證券市場(chǎng)的監(jiān)管者之所以陷入兩難的境地,、怎么做都會(huì)遭遇批評(píng)之聲，其本質(zhì)上還是反映出監(jiān)管者對(duì)于市場(chǎng)化的改革方向不夠自信,，改革意志不夠堅(jiān)決,。從某種意義上說(shuō)，超越市場(chǎng)的短期波動(dòng)和投資者的抱怨,，堅(jiān)守市場(chǎng)化的改革底線,，跳出“市場(chǎng)調(diào)控者”的角色，是實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制變革的必要途徑,，在這條道路上,，改革者必定要承受無(wú)與倫比的壓力，關(guān)鍵是有無(wú)改革決心,。
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