二季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)基本成為共識(shí)，一季度經(jīng)濟(jì)失速下行讓市場(chǎng)一度過(guò)于悲觀,，大致兩種觀點(diǎn)：一是質(zhì)疑一季度數(shù)據(jù)造假,，或者統(tǒng)計(jì)調(diào)整有貓膩;二是預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將很快“破7”。按照傳統(tǒng)邏輯,，這些觀點(diǎn)可以理解，無(wú)論從上游的原材料價(jià)格,，還是從下游的產(chǎn)成品銷(xiāo)售來(lái)看,，需求已降至冰點(diǎn)。但這在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”之下,，明顯過(guò)于悲觀,。筆者認(rèn)為，二季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，下半年仍有下行壓力,，全年走勢(shì)平滑,。
經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)
短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)在基數(shù)因素,、外需好轉(zhuǎn)以及宏觀政策回暖的帶動(dòng)下好轉(zhuǎn),，支撐二季度經(jīng)濟(jì)基本持平或略高。首先,，二季度的低基數(shù)在5,、6月份將體現(xiàn)得更為明顯，尤其是出口和投資,。其次,，歐美經(jīng)濟(jì)在政策刺激之下持續(xù)好轉(zhuǎn)，人民幣實(shí)際有效匯率大幅貶值,，國(guó)務(wù)院接連出手穩(wěn)定外貿(mào),，出口復(fù)蘇態(tài)勢(shì)穩(wěn)固，4-5月真實(shí)出口增速穩(wěn)定在9%以上,。第三,，貨幣政策總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化,，財(cái)政政策盤(pán)活存量,、加速落實(shí)。
但是,，短期企穩(wěn)并不意味著經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)的反轉(zhuǎn),，下半年尤其是三季度經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，核心在于房地產(chǎn)仍處下行周期,，而國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策和國(guó)外需求回暖不足以完全對(duì)沖房地產(chǎn)下行壓力,。
房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資都面臨較大下行壓力。房地產(chǎn)新開(kāi)工面積大幅下滑,、銷(xiāo)售持續(xù)低迷,、非標(biāo)融資收緊、庫(kù)存高企,、按揭偏緊,、中期人口結(jié)構(gòu)壓力，原因不一而足,。盡管地產(chǎn)政策底已非常明顯,，但從點(diǎn)到面的限購(gòu)及信貸松綁目前還沒(méi)有看到。而且,，即便限購(gòu)放開(kāi)和按揭松動(dòng),，從政策傳導(dǎo)到銷(xiāo)售,，再?gòu)匿N(xiāo)售傳導(dǎo)到投資都需要一定時(shí)滯。從歷史數(shù)據(jù)看,，房地產(chǎn)投資底部滯后銷(xiāo)售大概1-2個(gè)季度,，考慮到2014年房地產(chǎn)積壓庫(kù)存處于歷史高位，投資底部可能在2015年才會(huì)見(jiàn)到,。預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)投資將逐級(jí)向下,，但考慮到再貸款支持下棚戶區(qū)改造及保障房建設(shè)的對(duì)沖作用，房地產(chǎn)投資仍會(huì)維持兩位數(shù)增速,。
穩(wěn)增長(zhǎng)仍將以基建投資為突破口,，但不足以完全對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行。今年上調(diào)鐵路投資計(jì)劃至8000億元,，比去年增長(zhǎng)20.1%,，但前4個(gè)月同比下降2.8%。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下,，預(yù)計(jì)下半年鐵路投資會(huì)加大力度,，同比增速將達(dá)30%以上，可以抵消房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資回落2個(gè)百分點(diǎn),。另外,，如果市政投資和電力投資增速下半年比上半年均提高4.5個(gè)百分點(diǎn)，則可對(duì)沖房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資回落2個(gè)百分點(diǎn),。理論上,，下半年刺激基建投資，可以對(duì)沖房地產(chǎn)投資增速下滑約4個(gè)百分點(diǎn),。僅從靜態(tài)角度看,，下半年房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)12%以上，經(jīng)濟(jì)仍有可能保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的可能,。但從動(dòng)態(tài)角度看,，房地產(chǎn)投資影響行業(yè)眾多，其它投資難以完全抵消房地產(chǎn)投資下滑,。
政策力度不斷加大
國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)日前在部分省區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)上指出,，“爭(zhēng)取今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展上半場(chǎng)表現(xiàn)不俗，下半場(chǎng)勇奪佳績(jī)”,，并重提“完成今年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要任務(wù)目標(biāo)”,，宏觀政策進(jìn)一步寬松的趨勢(shì)已經(jīng)明確，關(guān)鍵在于政策放松的方式和力度,。從財(cái)政,、匯率和貨幣這三大宏觀政策看，匯率政策放松力度已經(jīng)較大,，年初至今的人民幣實(shí)際有效匯率已貶值5%,，反映到經(jīng)濟(jì)上對(duì)應(yīng)的是出口好轉(zhuǎn)。但財(cái)政和貨幣政策未來(lái)仍有松動(dòng)的空間,。
財(cái)政政策將以盤(pán)活存量為主,，扭轉(zhuǎn)八項(xiàng)規(guī)定造成的被動(dòng)緊縮。在八項(xiàng)規(guī)定下,，財(cái)政支出進(jìn)展緩慢,，項(xiàng)目落實(shí)不到位。未來(lái)可以確定的是,，財(cái)政資金投放將進(jìn)一步加快,，助力穩(wěn)增長(zhǎng)。
上半年貨幣政策經(jīng)歷了從“緊貨幣,、寬信用”,，轉(zhuǎn)向“寬貨幣、緊信用”的過(guò)程,。目前央行態(tài)度已經(jīng)發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變,，去年是倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿，今年則顯露出明顯利率維穩(wěn)意圖,，但央行顯然低估了需求萎縮的嚴(yán)重程度,。目前來(lái)看，盡管考慮到資金流向難以控制,、信號(hào)意義較強(qiáng),、負(fù)面作用較大等問(wèn)題，央行全面降準(zhǔn)的可能性較低,。但在經(jīng)濟(jì)低迷,、通脹溫和的條件下，定向?qū)捤傻牧Χ冗�將加大,，尤其是通過(guò)再貸款定向釋放流動(dòng)性,。傳聞央行已利用再貸款投放基礎(chǔ)貨幣9000億，筆者通過(guò)4月央行資產(chǎn)負(fù)債表和近期已公布的再貸款投放額測(cè)算,，其規(guī)模大約為6878億,。再貸款將主要用于扶持中小企業(yè),、三農(nóng)等經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié),。但在商業(yè)銀行控制風(fēng)險(xiǎn)、惜貸的情況下,，政策執(zhí)行可能大打折扣,。
流動(dòng)性繼續(xù)寬松
供需兩端的壓力明顯緩解，銀行間的“錢(qián)荒”很難再現(xiàn),。從供給端看,，資金面穩(wěn)中趨松,。首先，外匯占款有望維持正增長(zhǎng),，下行壓力不大,。歐央行降息預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)，下半年寬松力度將繼續(xù)加大,，包括歐版QE購(gòu)買(mǎi)ABS以及更長(zhǎng)期限的LTRO,，支持私人部門(mén)和非金融企業(yè)貸款。在美聯(lián)儲(chǔ)QE平穩(wěn)退出,、加息預(yù)期尚遠(yuǎn)的背景之下,，外圍流動(dòng)性穩(wěn)中趨松。再加上出口復(fù)蘇,、進(jìn)口疲弱帶動(dòng)國(guó)內(nèi)貿(mào)易順差擴(kuò)大,，外匯占款很難大幅下滑。其次,，財(cái)政存款投放有望加快,，財(cái)政部已經(jīng)在督促政府性支出進(jìn)度。第三,，央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作也在加大力度,，定向降準(zhǔn)和再貸款已開(kāi)始實(shí)施，這和去年的刻意收緊有根本區(qū)別,。
從需求端看,，實(shí)體和銀行間需求明顯回落。除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是房地產(chǎn)等資金黑洞的需求萎縮之外,，由于同業(yè)和非標(biāo)監(jiān)管政策收緊,，同時(shí)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的沖動(dòng)得到有效抑制,，同業(yè)間融入融出的需求回歸理性,。
綜合判斷，銀行間“錢(qián)荒”不會(huì)再現(xiàn),，適度寬松的局面將繼續(xù)維持,。但是，“錢(qián)荒”并沒(méi)有消失,，而是隨著信貸和非標(biāo)融資的收緊,，從銀行間轉(zhuǎn)移到了實(shí)體部門(mén)，未來(lái)政策或逐步從“寬貨幣,、緊信用”轉(zhuǎn)向“寬貨幣,、寬信用”。一季度貸款加權(quán)平均利率繼續(xù)上行,，而且利率上浮比例大幅提高,，社融和信貸數(shù)據(jù)也顯示出實(shí)體融資約束偏緊,，金融機(jī)構(gòu)惜貸情緒嚴(yán)重。未來(lái)政策必須加大力度支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資,，核心就是寬信用,，方式可能包括放松信貸額度、調(diào)整存貸比限制乃至降息等,。但是，融資成本高的根本原因還是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問(wèn)題,，也是轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)期必然出現(xiàn)的現(xiàn)象,。