編者按：中國股市很多痼疾一直久治不愈,，如企業(yè)圈錢盛行而回報了了，機構(gòu)投機盛行而投資了了,，股民虧損盛行而贏利了了,，在這一個又一個的“盛行”與“了了”的背后，是中國一年又一年迎來市場漲幅全球倒數(shù)后幾位的排名,，是市場的融資功能一次又一次的叫停,，是投資者不斷的失望與慨嘆。
為什么這些現(xiàn)象總是頻頻上演,？這其中既有歷史積累的原因,，也有改革不到位帶來的新問題。從今日起,，《經(jīng)濟參考報》將推出“A股：財富去哪兒了”系列報道,，力求揭示A股的種種病態(tài)及成因，探究其背后的制度根源,，探討深化改革的新路徑,。
2004年，A股拉開了擴容的序幕,。僅2006年至今,，通過IPO、增發(fā),、定向增發(fā),、老股解禁等方式，中國股市市值擴張速度全球第一，上漲幅度卻屢次“熊居三甲”,。隨著2013年業(yè)績預(yù)報陸續(xù)發(fā)布,，截至目前，已有700多家企業(yè)凈利潤同比出現(xiàn)下滑,，下滑幅度在50%以上的企業(yè)更是高達395家,。如今，在新股發(fā)行重啟,、上市公司整體利潤增速放緩的背景下,，近700家擬上市公司仍排隊上市，A股市值擴張速度將“高位”運作,，新一輪高速擴容已箭在弦上,。
2014年的IPO重啟，讓股市又陷入沉重的擴容,，再次帶來市場“優(yōu)勝劣汰”機制失靈等一系列拷問,。
近5年股指跌幅位居世界前三
在A股不斷擴容大背景下，尤其是從去年11月底正式宣布IPO重啟以來,，滬指累計下跌7.39%,，深證成指則累計下跌13.77%，多次出現(xiàn)“四連陰”及“五連陰”行情,�,？梢哉f，股指的節(jié)節(jié)敗退與增速領(lǐng)先的實體經(jīng)濟地位極不相符,。
來自中國證監(jiān)會最新發(fā)布的信息顯示,，截至2月27日，在目前正處于上市排隊的主板和中小板企業(yè)中,，上交所申報的有173家,，深交所申報的達285家。而創(chuàng)業(yè)板排隊的企業(yè)則有235家,。其中,，已通過發(fā)審會的主板和中小板公司有10家，而已通過發(fā)審會的創(chuàng)業(yè)板公司達18家,。
這意味著,，盡管IPO重啟以來逾40只新股上市已經(jīng)告一段落，節(jié)后股市一度有所回升,。但年內(nèi)A股的新一輪高速擴容已箭在弦上,。
實際上，滬深交易所披露的數(shù)據(jù)顯示,，截至2002年末,，滬深兩市僅有1223家上市公司,，總市值不足3.8萬億人民幣。而從2006年A股“高位跳水”至今,，滬指從6000點高位跌至2000余點同時,，A股總市值蒸發(fā)超過五分之一，但公司數(shù)量上的擴容依然緊鑼密鼓,。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，截至2014年2月28日，滬深上市公司總數(shù)各增至959家和1578家,，合計高達2537家,。
而從2013年11月底正式宣布IPO重啟以來，上證綜指累計下跌7.39%,，深證成指則累計下跌13.77%，多次出現(xiàn)“四連陰”及“五連陰”行情,�,！皬�20多年歷史來看，與世界主要市場相比,，中國證券市場大幅波動時段比例居前,。截至2013年末，近5年來跌幅排名分別為第一,、第三和‘三連亞’,。這與增速領(lǐng)先的實體經(jīng)濟地位極不相符�,！睂ν饨�(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院教授郝旭光說,。
融資5.44萬億 分紅不到7000億元
A股創(chuàng)立25年來，僅在首發(fā)增發(fā)及配股上,，融資總額就高達5.44萬億元,，形成懸殊對比的是，投資者尤其是中小投資者的累積分紅不到7000億元(含稅),。
長期以來,，“重融資、輕回報”始終是A股市最遭人詬病的問題之一,。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，自1990年A股市場創(chuàng)立以來到2014年的25年中，IPO共計完成了2653宗,，首發(fā)募集資金共計達到了2.32萬億元,；增發(fā)實施共計1462宗，募集資金合計2.59萬億元,；配股共計完成1044宗,，合計募集資金0.53萬億元。也就是說，A股創(chuàng)立25年來,，僅在首發(fā)增發(fā)及配股上,，融資總額就高達5.44萬億元。
相對于巨額的融資量而言,，數(shù)據(jù)顯示,，同期這些上市公司給予投資者的回報尤其是現(xiàn)金分紅少得可憐，Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，25年來,，A股總的分紅金額僅為3.38萬億元。與此同時,，Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，僅2001年5月以來到2014年1月底，交易所代扣的A股印花稅就高達5894億元,，券商所收的交易傭金則達到了4000多億元,。再考慮到普通投資者在全部A股中的持股比例，若以30%計算,，25年來,，A股的投資者尤其是中小投資者的累積分紅不到7000億元(含稅)。也就是說,，自中國證券市場開設(shè)以來,，為證券市場發(fā)展付出巨大代價的普通投資者所收到的分紅回報屈指可數(shù)，僅堪與印花稅相當,。
英大證券研究所所長李大霄曾對《經(jīng)濟參考報》記者表示,，前20年，證券市場的融資者得益更多一些,，投資者的得益則相對要少一些,，這是市場一個根本性的問題。到了現(xiàn)在的發(fā)展階段,，中國證券市場正面臨著投資者不足的問題,，已經(jīng)到了需要重新思考市場定位的時候。他認為,，各種制度都應(yīng)當進行中立的設(shè)計,，應(yīng)當改變原先過度偏向融資者的情形。
2013年12月27日,，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》(以下簡稱《意見》),，從健全投資者適當性制度等九大方面強化了對于中小投資者的保護。
在業(yè)內(nèi)人士看來,，《意見》對于投資者回報機制的強化,，尤其是融資與投資者回報相掛鉤,，將有望從根本上改變中國證券市場長期以來“重融資、輕回報”的生態(tài)環(huán)境,。證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸在新聞發(fā)布會上曾表示,，《意見》的發(fā)布是我國資本市場發(fā)展歷程中一個重要的里程碑，有利于完善市場功能,，由過去重融資轉(zhuǎn)變?yōu)橥度谫Y并重,。
高成長新股頻演業(yè)績“跳水”
經(jīng)過道道“關(guān)卡”上市的高成長新股竟成為業(yè)績“變臉”的“高手”，背后除市場原因外,，還有過度粉飾上市前財報,、嚴重透支業(yè)績等因素在作祟。
一方面,，與頻頻擴容相對的是,，不僅新股上市后業(yè)績快速下滑，上市公司整體贏利增速也在放緩,。截至3月1日,，兩市共計1758家上市公司公布業(yè)績預(yù)報。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，1758家上市公司中，按照凈利潤同比增長下限計算,，就有高達703家企業(yè)凈利潤同比出現(xiàn)下滑,，下滑幅度在50%以上的企業(yè)則高達395家。
在預(yù)虧公司中,，一些中小板,、上市不過數(shù)年的創(chuàng)業(yè)板個股急劇“變臉”。比如,，中小板企業(yè)路翔股份公告稱,，由于前次預(yù)告對期間費用預(yù)計不足、季節(jié)性因素及戰(zhàn)略調(diào)整等,，將業(yè)績預(yù)告修正為虧損4800萬元至5300萬元,，向下最大變動近1300%。目前在A股向下“變臉”上市公司中居首,�,！安糠痔潛p企業(yè)的信息披露‘報喜不報憂’，甚至利用季報審計要求差異打擦邊球,，導(dǎo)致投資者利益受損,。”上海華榮律師事務(wù)所合伙人許峰說,。
《經(jīng)濟參考報》記者查閱已發(fā)布預(yù)報及部分年報發(fā)現(xiàn),，上述公司多將業(yè)績下滑的原因,，歸結(jié)為受宏觀經(jīng)濟影響，主要包括行業(yè)不景氣,、市場競爭激烈,、原材料及人力成本上升等，但經(jīng)過道道“關(guān)卡”上市的高成長新股卻頻頻淪為“跳水”主角,。例如,，2012年上市的浙江世寶上市首日暴漲六倍后，不久后業(yè)績突現(xiàn)“變臉”,，下滑幅度超過37%,，次日即以跌停價報收，令眾多中小投資者深度套牢,、虧損巨大,。而從歷史上看，作為首批創(chuàng)業(yè)板公司的華平股份,，上市僅三個月,，營收凈利跌幅也超過50%；南都電源上市當年業(yè)績下降超過七成,。
上海國家會計學(xué)院副教授單喆敏認為,，重視“持續(xù)盈利能力”往往促使發(fā)行人為讓發(fā)審委相信其“能力”，使勁做好上市前財報,，導(dǎo)致業(yè)績嚴重透支,。上市之后，一些企業(yè)出現(xiàn)了不同程度的業(yè)績下滑——特別是自運行以來,，創(chuàng)業(yè)板市場一直以高成長性自居,，但殘酷的現(xiàn)實卻使其成長性遭受考驗，部分企業(yè)現(xiàn)出“原形”,。
“鑒于經(jīng)濟增速放緩,、產(chǎn)能過剩，部分企業(yè)業(yè)績下滑可以理解,�,！睆�(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授張宗新認為，特別是中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)抗風(fēng)險能力較弱,，受宏觀經(jīng)濟因素影響比較大,。但從部分新上市公司角度，存在業(yè)績“反復(fù)”,，至少有審核風(fēng)險提示,、信息披露不足的瑕疵。
靠財務(wù)手法扭虧 催生“僵而不死”
一些公司利用報表重組的手法,，大玩“一二一二”虧損游戲,，土地使用權(quán)收回,、政府補助也讓處于退市邊緣的公司“絕處逢生”。
另一方面,，本應(yīng)承擔“劣汰”職責的退市標準流于形式,，陷入進一步加大市場擴容壓力的怪圈。這意味著,，擴容期間,，上市把關(guān)失之“精準”，一些“變臉”公司乃至造假者頻頻問世,。而退市標準又遭遇財務(wù)性調(diào)整,，催生“僵而不死”。
比如,，暫居2013年年報“變臉王”的路翔股份曾在2012年年報中明示,，不存在生產(chǎn)經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況和持續(xù)盈利能力有嚴重不利影響的風(fēng)險因素,；公司在2013年一季報中又重申,，當年中期業(yè)績變動區(qū)間為70萬至120萬元，但到半年報前夕又修正為預(yù)虧,；到了三季報中,，該公司又將2013年年度業(yè)績預(yù)測為290萬元至500萬元。
專家表示,，類似路翔股份的現(xiàn)象并不在少數(shù),。“一些公司充分利用報表重組的手法,，大玩‘一二一二’虧損游戲，設(shè)法逃避連續(xù)三年虧損暫停上市的厄運,�,！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新表示。
Wind數(shù)據(jù)顯示,，截至目前,，A股市場約有50只股票被實施退市風(fēng)險警示處理。其中,，近20只股票被暫停上市,。已有19家上市公司年初以來公告提示，由于凈利潤連續(xù)虧損,、凈資產(chǎn)為負等原因,，年報披露后可能會被暫停上市——但與改善經(jīng)營質(zhì)量相對的是，財務(wù)性手法卻成為扭虧的常規(guī)手段,，催生上市公司“僵而不死”,。
記者查閱財報發(fā)現(xiàn),，土地使用權(quán)收回，正成為保殼公司曲線獲得資金的新方式,。*ST黑豹宣布,，與文登市國土資源局協(xié)議收回3宗建設(shè)用地，對收儲土地按1.217億元評估價補償,。同樣上演“土地換政府資金”的還有*ST祥龍,，*ST寶碩，分別獲得補償款12.7億元和4.5億元,。
而*ST南化更以2.9億元補貼順利“保殼”,，有望問鼎上財年單項“補貼王”。復(fù)旦大學(xué)企業(yè)研究所所長張暉明認為,，單純?yōu)榱瞬弧按髅薄�,、不退市的財�?wù)性“保殼”現(xiàn)象正在加劇，也干擾了正常的市場淘汰機制,。曾是“亞太地區(qū)最具活力新興市場”的A股,，在全球資本市場中出現(xiàn)俗稱“只吃不拉”、“只進不出”的罕見現(xiàn)象,。
許峰認為,，短期對劣質(zhì)資產(chǎn)“救急”，不能從根本上解決公司經(jīng)營不善,、競爭力減退的問題,。從補貼到土地“變現(xiàn)”，這些方法均未改變一些ST公司本身經(jīng)營質(zhì)量,。
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華生：A股最根本問題在于結(jié)構(gòu)扭曲 |
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記者 吳黎華 杜放/北京 上海報道 |
長期以來,，A股市場高速擴容圈錢無數(shù)，投資者卻長期得不到回報,，這已經(jīng)成為威脅證券市場可持續(xù)發(fā)展的一大矛盾所在,。東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院名譽院長、經(jīng)濟學(xué)家華生認為,，A股市場的結(jié)構(gòu)性扭曲,，中小盤股股價高度扭曲，導(dǎo)致了即使市場極度低迷,，二級市場投資者苦不堪言,，但新股上市發(fā)行仍然不斷不敗，IPO隊伍也越排越長,，整個A股市場進而陷入了越是低迷越是擴容的怪圈,。
華生表示，從長期來看,，證券市場還是由其估值水平來決定的,。從股息回報來看,，中國A股過去和現(xiàn)在都顯著低于國內(nèi)定期存款利息和國債利息，而其他主要國家恰好相反,，這和中國證券市場的歷史,，同過去的股權(quán)分置改革歷史等都有關(guān)系，也和鼓勵資產(chǎn)重組,，以及對于小盤股的炒作有關(guān)系�,，F(xiàn)在來看，大盤藍籌股這兩三年以來的股息回報已經(jīng)有相當?shù)淖兓?BR> 他認為,，中國證券市場上創(chuàng)業(yè)板并不低迷,，低迷的主要是主板，主板主要是大型國有企業(yè),，代表了市值的絕大部分,，這是一個很大的問題。監(jiān)管部門應(yīng)當把主要精力放在推進國有企業(yè)的改革上,，這才是改變主板企業(yè)死氣沉沉的根本性的途徑,。
“中國股市的根本問題是結(jié)構(gòu)的扭曲�,！比A生表示,，大盤藍籌股特別是銀行股，市盈率很低,，但量大權(quán)重,，一只抵幾百只，從而拉低和扭曲了市場估值,。絕大多數(shù)中小盤股,，熊市時其市盈率仍在20多倍、30倍以上,。本來物以稀為貴,，故境外市場，一般是大盤藍籌股估值高些,，中小盤股估值低些。特別在熊市,，所謂漲時看勢,，跌時看質(zhì)，這時中小盤股股價往往跌至幾倍市盈率,、每股凈資產(chǎn)之下,。在這種情況下，企業(yè)自然不來上市,，上市的也自然輕易不會減持,。而A股現(xiàn)在鼓勵來上市排隊的恰恰是市盈率,、市凈率高的中小盤，價格當然都高,，供求自然不平衡,。
在他看來，現(xiàn)在A股市場想上市的人擠破了頭,，只能說明價格過高導(dǎo)致供過于求,，于是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩序,。二級市場的股價扭曲結(jié)構(gòu)高估既是太多的企業(yè)在熊市中也想上市的原因,，也是企業(yè)不怕發(fā)行價再被管制壓低也要上市的原因，更是股市低迷時,，原始股東和高管們也要拋售套現(xiàn)的原因,。
另一方面，A股另一個不正常就是垃圾股往往比績優(yōu)股更受追逐吹捧,。A股市場歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬,。即便在今天監(jiān)管層高調(diào)打壓ST等垃圾股的強勢氛圍下，垃圾股依然不時在熊市中咸魚翻身,，連連漲停,，身價翻番，成為一大奇觀,�,！巴耸兄贫鹊膯栴}是執(zhí)行得太松弛了，真做還是假做,？現(xiàn)在看基本上等于沒做,。如果真想做的話，絕對不是現(xiàn)在這個局面,�,！比A生表示。
華生認為,，證券市場存在大量國有企業(yè),，是介于宏觀經(jīng)濟和股市政策之間層面的問題，也是中國證券市場所特有的問題,，其他國家市場沒有這個特點,。從制度設(shè)計的層面，證券市場要有利于藍籌股體現(xiàn)其價值,，激發(fā)出活力,。應(yīng)當針對中國證券市場的結(jié)構(gòu)性扭曲的特征來解決問題，而現(xiàn)在包括新股發(fā)行制度在內(nèi)的改革，基本上不考慮結(jié)構(gòu)問題,。這和監(jiān)管部門的認識有關(guān)系,，他們把過多的精力放在新股發(fā)行上，整個市場的制度是一個整體,，光從新股發(fā)行上進行改革是不行的,。
