人民幣貶值再探：央行博弈套利者，打破單邊升值預(yù)期,；對沖基金領(lǐng)跑退場
持有人民幣躺著賺錢的日子已經(jīng)一去不復(fù)返了,。
道富環(huán)球高級董事總經(jīng)理阿米塔齊(Jeremy
Armitage)就是這么告誡他的客戶的。在這家管理著2.3萬億美元資產(chǎn)的機(jī)構(gòu),，阿米塔齊身兼市場銷售,、交易及研究部亞洲區(qū)主管，他昨天在接受《第一財(cái)經(jīng)日報》記者采訪時表示：“我們告訴客戶,，不要再以為人民幣是放在那里就可以賺2%~3%的無風(fēng)險交易,。”
當(dāng)市場盼著人民幣對美元匯率破六時,，近一周來,，人民幣匯率卻勢如破竹地貶值，即期匯率累計(jì)下跌800多個基點(diǎn),，將近半年的升值幅度一舉抹平,。
國家外匯管理局發(fā)言人昨日稱，此次人民幣匯率連續(xù)走低是市場主體調(diào)整前期人民幣交易策略的結(jié)果,，屬于正常波動,，不必過分解讀。但市場依然篤信,，他們在此輪人民幣貶值過程中看到了“央媽”的身影——中國人民銀行不久前獲得的昵稱,。
“這是一次央行[微博]和套利者的博弈�,！币幻暧^策略對沖基金交易員向《第一財(cái)經(jīng)日報》表示,，
“央行這次做得不錯，如果再繼續(xù)走軟,，估計(jì)將引發(fā)大量賣盤,。”
市場普遍認(rèn)為,，央行“敲擊”套利熱錢，引導(dǎo)了此次人民幣貶值,。多家投行和機(jī)構(gòu)人士對本報記者透露,，此次貶值幅度大，更主要是投資者以此為借口在獲利了結(jié),，其中也不乏虧損離場者,。而在最活躍的離岸人民幣市場香港，大量人民幣衍生產(chǎn)品命牽一線,。
愛上人民幣
阿米塔齊分析,，人民幣過去漸進(jìn)升值的趨勢以及在岸市場的高利率,，已經(jīng)讓人民幣成為利差交易貨幣�,！叭赵鳛槔罱灰棕泿诺臍v史顯示,，這對金融市場的風(fēng)險非常大�,！�
利差交易(carry
trade),，是投資者通過融資低息貨幣，再投資于高息貨幣為標(biāo)的的高收益資產(chǎn),，以獲得更高的投資回報率,。1997年亞洲金融危機(jī)前，日元利差交易盛行,，并成為金融危機(jī)一大推手,。日本民間炒匯市場至今活躍著“渡邊太太團(tuán)”。
直到本輪貶值前,，押注人民幣單邊升值幾乎沒有風(fēng)險,，除了2008、2012年一波短暫貶值外,，人民幣自2005年以來已累計(jì)上漲33%,，其中，2013年人民幣對美元升值近3%,，再加上人民幣境內(nèi)一年期存款利率至少為3.25%,，
匯差和利差雙重收益達(dá)6.25%。
看似無風(fēng)險的收益令套利資金趨之若鶩,，這些均遠(yuǎn)超市場預(yù)期的數(shù)據(jù)都顯示資金加速大幅流入——1月的外商直接投資(FDI)107.63億美元,，同比增長16.11%；1月銀行代客凈結(jié)匯更倍增至763億美元,，創(chuàng)一年新高,。這令中國的外匯儲備去年再增加4327億美元，已經(jīng)超過3.8萬億美元,。
然而短短七日內(nèi),，在岸和離岸人民幣市場形勢急速逆轉(zhuǎn)。過去一周至今,，人民幣即期匯率累計(jì)下跌800多個基點(diǎn),，將人民幣匯率近半年累積的升幅一筆勾銷。人民幣兌美元境內(nèi)即期匯率下跌了逾1.3%,，香港的人民幣對美元離岸即期匯率貶值超過1.4%,。
而在更體現(xiàn)“調(diào)控”色彩的央行人民幣中間價走勢上，截至昨天的2月份14個交易日,，累計(jì)跌幅超過1%,，最近8個交易日7跌1漲,。
打破單向升值預(yù)期
“政策制定者希望打破市場對人民幣單邊升值的看法�,！卑⒚姿R告訴《第一財(cái)經(jīng)日報》記者,。央行引導(dǎo)此次貶值似乎成為市場共識，國際國內(nèi)投行異口同聲認(rèn)為,，人民幣近期大走貶的部分原因,，在于央行敲打套利熱錢。同時,，不少研究人員認(rèn)為這是擴(kuò)大人民幣即期匯率日波動區(qū)間前的壓力測試,。
其中，法興銀行中國經(jīng)濟(jì)師姚煒在《中國央行的人民幣實(shí)驗(yàn)》報告中稱,，央行并不希望看到由短期投機(jī)性資本流入推動的人民幣過度升值,。人民幣具備利差交易貨幣的特性，即較高的在岸利率和漸進(jìn)穩(wěn)步升值趨勢,。她認(rèn)為,，央行能夠改變且似乎正在改變第二個特性，通過扭轉(zhuǎn)升值趨勢推高人民幣的波動性,。
“幅度很大,。”匯豐銀行資深亞洲外匯策略師王菊向《第一財(cái)經(jīng)日報》表示,，“CNH(離岸人民幣匯率)已經(jīng)回到中間價的水平,，達(dá)到了央行擠出投機(jī)資金目的�,！彼f,，每年1月份都有大量資金做多人民幣，現(xiàn)在的情況是,，1月份前入場的對沖基金已經(jīng)獲利離場,，也有一些投資者止損。
由于沒有1%的日中漲跌限制,，自由的香港離岸人民幣市場可以說是人民幣升值貶值的風(fēng)向標(biāo),。大量包括對沖基金、長期機(jī)構(gòu)投資者,、中小企業(yè)以及高凈值客戶的資金都聚集在此,，做多和做空人民幣的投資者均有。
一名人民幣基金的基金經(jīng)理告訴本報記者,，做空人民幣此前很難賺錢，做多人民幣成為了“擁擠的交易”,。趁此次中間價走低,，市場利用此機(jī)會以及匯豐PMI(中國制造業(yè)經(jīng)理人指數(shù))跌至半年多新低的借口獲利了結(jié),，“第一輪走的都是對沖基金�,！彼f,。
麥格理資本證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡偉俊告訴本報記者，由于中國資金收益率下行,、風(fēng)險上升,，將有更多固定收益和貨幣基金有做空人民幣的動力。
離岸衍生產(chǎn)品風(fēng)險
人民幣的急劇下跌令不少投資者意外,，離岸人民幣衍生產(chǎn)品市場的風(fēng)險也露出冰山一角,。
德意志銀行的一份報告稱，香港離岸人民幣市場上的結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品規(guī)模巨大,。該行估算去年人民幣衍生品合約的成交額接近2500億美元,，今年迄今為止的成交額已達(dá)到800億美元~1000億美元，是去年全年近四成,。
恒生銀行總經(jīng)理兼財(cái)資業(yè)務(wù)及投資服務(wù)主管馮孝忠昨日告訴《第一財(cái)經(jīng)日報》記者,，香港每家金融機(jī)構(gòu)都有包裝成期權(quán)的各種匯率產(chǎn)品，有的是對沖有的是投資,，杠桿率各異,，且市場基本沒有透明度。
比較常見的匯率衍生產(chǎn)品包括人民幣可交割遠(yuǎn)期(DF),、無本金交割遠(yuǎn)期(NDF),，而從去年才興起的“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”(target
redemption
forward)迅速走紅。目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約一般設(shè)計(jì)為12個月或24個月的合約,，設(shè)定一個比現(xiàn)貨價格低的“履約價”和距離現(xiàn)貨價格更遠(yuǎn)的“下檔保護(hù)價”,，執(zhí)行價格每個月和離岸定盤價比價一次。簡單來說,，這種產(chǎn)品是一種杠桿押注,，人民幣升值時每個月都能獲得回報，但當(dāng)人民幣貶值到一定水平時,，損失便迅速累積,。
王菊告訴本報記者，去年這種合約的價格一般設(shè)在6.3~6.4(美元對人民幣),，但今年投資者對人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈,，不少合約都設(shè)在了靠近現(xiàn)在市場水平的價格。這意味著,，不少上述合約買家已經(jīng)止損離場,，或選擇延長合約價格期限。
馮孝忠稱，這種合約產(chǎn)品的購買者既有對沖基金,，也有中小企業(yè)客戶,，不少設(shè)在6.1的合約已經(jīng)觸發(fā)自動止損。
上述對沖基金交易員則稱,，如果人民幣繼續(xù)貶值將導(dǎo)致更多合約觸發(fā)自動止損點(diǎn)令賣盤增加,，將令離岸人民幣市場變得更為波動。
對于外貿(mào)企業(yè)是否會被誤傷,，王菊的答案是否定的,，“對于有實(shí)際套期保值需求的外貿(mào)企業(yè)來說，不會在這個水平上離場,，情況不會特別痛苦,。”
王菊亦分析,，一般兩會前人民幣均表現(xiàn)偏弱,，但兩會后便會重新走強(qiáng)。這代表了市場的主流觀點(diǎn),，即從中長期看,，人民幣升值的趨勢并未改變，央行也會在人民升值預(yù)期弱化后調(diào)校中間價的制定,。
監(jiān)管者和套利者的過招才剛剛開始,。昨日，在岸和離岸人民幣市場均表現(xiàn)平靜,，一名在岸交易員對《第一財(cái)經(jīng)日報》稱,，已經(jīng)連漲五個交易日的NDF也已經(jīng)回落企穩(wěn)，但接下來的走勢仍要再多觀察幾個交易日,。
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