自6月末起,，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE計(jì)劃一再被推遲，同期美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇,，中國和歐洲經(jīng)濟(jì)觸底,，共同促進(jìn)商品打破自2011年4月份以來的長周期下行趨勢，在能源品領(lǐng)漲帶動(dòng)下,，上半年持續(xù)疲弱的貴金屬和有色均出現(xiàn)不同幅度的反彈,，這帶動(dòng)了市場心態(tài)的快速好轉(zhuǎn)。上半年在商品市場屢現(xiàn)的大宗商品“超級(jí)周期結(jié)束”和“喪鐘響起”等言論逐步淡去,，取而代之的是對商品又一輪反彈的期待,。
不過我們認(rèn)為，隨著全球貨幣政策收緊預(yù)期增強(qiáng),，商品價(jià)格在四季度整體將維持弱勢,，將呈現(xiàn)農(nóng)強(qiáng)工弱格局。而中國政策紅利顯現(xiàn),，將對期指產(chǎn)生一定支撐,。
貨幣政策或收緊 中國需求增長難
在連續(xù)四輪QE刺激之后，自今年一季度起,，美國經(jīng)濟(jì)終于出現(xiàn)明顯企穩(wěn)跡象,，自年初以來，伯南克和主要聯(lián)儲(chǔ)官員在QE收緊的言論中都不斷強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)走好的先決條件,，而10月29至30日議息會(huì)議剛好是美國三季度GDP公布之后的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn),，如果三季度的經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇得到數(shù)據(jù)印證，美聯(lián)儲(chǔ)的QE收緊將和其言論相一致,。另一方面美聯(lián)儲(chǔ)一直致力于削減QE收緊對市場的預(yù)期影響,，伯南克在6月的提前收緊暗示也在給予市場更多準(zhǔn)備和緩沖。從目前來看,，美國三季度經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn),，數(shù)據(jù)公布后可以較大程度緩解市場對于QE給經(jīng)濟(jì)可能帶來沖擊的憂慮，穩(wěn)定市場的預(yù)期和信心,。
從三季度情況來看,，新興市場國家資金流出明顯,，資金回流美國市場。從持倉數(shù)據(jù)來看,，美國國債基金流出明顯,，股市也連續(xù)一個(gè)季度出現(xiàn)高位震蕩,，后期資金有加速流入美元市場的可能,，從目前持倉數(shù)據(jù)來看，美元基金持倉也連續(xù)兩個(gè)月增長,，四季度這一趨勢有望繼續(xù)延續(xù),，繼而將對商品價(jià)格形成較明顯壓力。
從大宗商品的主要消費(fèi)國中國的情況來看,，自7月份以來中央多次提出“穩(wěn)政策”,，主要拉動(dòng)鐵路投資和房地產(chǎn)投資。如果說7月份市場反彈更多是政策預(yù)期,，那么8,、9月份則是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)需求好轉(zhuǎn)的重要兌現(xiàn)期。
但對商品而言,，仍有三方面隱憂存在：一是價(jià)格提前反應(yīng)后可能出現(xiàn)回落,。7月份“穩(wěn)政策”提出后，預(yù)期之下商品價(jià)格已經(jīng)提前反應(yīng),，尤其是金融屬性偏強(qiáng)的期貨品種,，節(jié)前包括銅、PTA等品種,，已經(jīng)出現(xiàn)期貨高升水狀態(tài),，提前透支了經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)帶來的反彈。
二是需求端恢復(fù)力度仍不盡如人意,。三季度PMI數(shù)據(jù)中原材料庫存持續(xù)兩個(gè)月增加,，產(chǎn)成品庫存緊隨其后，但這種庫存回補(bǔ)后的持續(xù)性,，主要來自于對9,、10月份秋季大宗商品消費(fèi)旺季的預(yù)期。但從目前包括塑料,、玻璃等多數(shù)商品來看,，需求的實(shí)際復(fù)蘇較為有限，三季度補(bǔ)庫預(yù)期帶來的庫存上行將轉(zhuǎn)為新的供應(yīng)壓力,。
三是隨著價(jià)格上行后,，在產(chǎn)能過剩大背景下，產(chǎn)能恢復(fù)帶動(dòng)產(chǎn)量增加只是時(shí)間周期問題,。從多數(shù)工業(yè)品的供應(yīng)開工周期來看,，基本都在三到六個(gè)月,，7月份開始的價(jià)格上漲將引發(fā)四季度供應(yīng)的逐步上升，這對商品價(jià)格而言較為不利,。
工業(yè)品領(lǐng)跌市場 農(nóng)產(chǎn)品相對逞強(qiáng)
基于上述擔(dān)憂,，對四季度我們持相對謹(jǐn)慎態(tài)度，整體商品在貨幣政策收緊及需求復(fù)蘇預(yù)期未能如期實(shí)現(xiàn)背景下呈現(xiàn)整體弱勢運(yùn)行的可能性較大,。其中,，尤以三季度表現(xiàn)偏強(qiáng)但供需矛盾仍較為明顯的工業(yè)品最為明顯，我們預(yù)期能源,、化工以及金屬將出現(xiàn)回落,，同期，此前表現(xiàn)相對滯后的農(nóng)產(chǎn)品則相對抗跌,。
基本金屬整體弱勢,，銅有望領(lǐng)跌，鉛鋅同樣偏弱,，前期最弱的鋁則有望相對抗跌,。
銅礦供應(yīng)繼續(xù)寬松格局仍然持續(xù)，加工費(fèi)持續(xù)走高,，有利于提高銅冶煉企業(yè)的積極性,。并且全球精銅產(chǎn)量一直維持穩(wěn)定增速，預(yù)計(jì)四季度該情形仍將持續(xù),。需求上,，雖然全球宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，但歐美銅消費(fèi)主要行業(yè)增長乏力,，對銅需求增加有限,。而我國經(jīng)濟(jì)以穩(wěn)為主，加上電力投資上半年增速過高,，四季度穩(wěn)中放緩的可能性較大,，對銅價(jià)幾無支撐。預(yù)計(jì)銅市仍將處于過剩格局,，且過�,？赡苓M(jìn)一步擴(kuò)大。
鋁整體過剩狀況仍然維系,，尤其是2012年以來累積的過剩量短期難以完全消化,，但成本剛性將限制國內(nèi)產(chǎn)量增速，鋁價(jià)支撐會(huì)較強(qiáng),。
國外鋅,、鉛融資需求高企，國內(nèi)下游需求旺季退出，加上國內(nèi)貨幣流動(dòng)性趨緊,，鋅,、鉛價(jià)格再度弱勢調(diào)整的概率加大。
能化品方面,，原油在四季度將進(jìn)入消費(fèi)淡季,，同期地緣政治因素退潮后，供應(yīng)將現(xiàn)快速增長,，油價(jià)將呈現(xiàn)持續(xù)回落格局,，對國內(nèi)化工品也將形成壓力。分品種來看,，與原油走勢最為貼近的塑料和PTA有望延續(xù)走弱,，而進(jìn)入供應(yīng)淡季的橡膠則有望相對偏強(qiáng)。
農(nóng)產(chǎn)品方面,，三季度漲幅有限，四季度供應(yīng)削減,，同期消費(fèi)相對持平,，價(jià)格出現(xiàn)整體上升的可能性較大，并將成為商品中唯一偏強(qiáng)的板塊,。谷物類品種仍有望延續(xù)偏強(qiáng)格局,，同期，軟商品亦有望觸底反彈,。
政策紅利為主線 期指或先揚(yáng)后抑
回顧年內(nèi)前三季度的表現(xiàn),，股市并非有效反映宏觀經(jīng)濟(jì)層面，更多的還是圍繞改革政策紅利這條主線,，去年12月到今年2月的行情可以理解為十八大及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放的改革信號(hào)催生了以銀行為首的藍(lán)籌價(jià)值修復(fù)行情,；但是隨后的五個(gè)月時(shí)間，政策面基本呈現(xiàn)真空狀態(tài),，宏觀經(jīng)濟(jì)也再度步入回落局面,，拖累市場逐步走低，尤其在6月資金異常緊張的情況下,，央行貨幣政策卻選擇了觀望,，導(dǎo)致市場資金利率飆升，也沖擊市場創(chuàng)出了四年來的新低,；雖然在三季度上演了單邊反彈修復(fù)行情,，但這種扭轉(zhuǎn)力量仍然來自改革政策紅利，在此期間,，管理層出臺(tái)一系列穩(wěn)增長措施,，包括為部分金融機(jī)構(gòu)釋放流動(dòng)性、加快棚戶區(qū)改造、研究激活存量資金,、加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)促進(jìn)信息消費(fèi),、暫免征小微企業(yè)增值稅、改革鐵路融資體系,、批準(zhǔn)上海自貿(mào)區(qū),、審批民營銀行等。
展望四季度行情,，盡管三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也顯示了轉(zhuǎn)好局面,，但缺乏長期改善基礎(chǔ)，因此預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)仍無法成為主要驅(qū)動(dòng)力,。我們認(rèn)為政策紅利依舊是市場主線,，但政策紅利進(jìn)入關(guān)鍵期并在三中全會(huì)逐漸明朗后驅(qū)動(dòng)力將弱化，基本面或重新成為主導(dǎo)力量,。因此,，從這個(gè)驅(qū)動(dòng)邏輯來判斷，我們認(rèn)為四季度走勢呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的概率較大,。
三中全會(huì)前政策紅利預(yù)期仍將持續(xù)成為市場推動(dòng)力量,。首先金融改革或成為關(guān)注焦點(diǎn)，包括利率,、匯率市場化,，傳統(tǒng)領(lǐng)域向民資開放，IPO發(fā)行制度改革,，優(yōu)先股制度,，T+0制度等；其次城鎮(zhèn)化的規(guī)劃也將趨于明朗,，包括棚戶區(qū)改造,、土地流轉(zhuǎn)等；另外民生話題也不可少,，包括醫(yī)療保障制度,、戶籍改革、養(yǎng)老金等等,�,？傮w來看，改革政策紅利仍是主要推動(dòng)力,。
但是四季度進(jìn)入后半段,，接近年關(guān)，資金面成為首要擔(dān)憂,，雖然6月份之后資金趨于平穩(wěn),，但央行對資金的投放還是比較謹(jǐn)慎,，三季度社會(huì)融資總量明顯低于一季度，同時(shí)美國QE退出在即,，資金外流仍將延續(xù),，而且銀行提前暫停房貸也增加了年底資金的緊缺擔(dān)憂；其次在宏觀層面,，由于本屆政府明顯削弱了投資比重,，去產(chǎn)量和調(diào)結(jié)構(gòu)仍在延續(xù)，三季度的階段庫存回補(bǔ)將趨于尾聲,，加之去年四季度基數(shù)較高,，在經(jīng)濟(jì)增長沒有形成新動(dòng)能情況下，預(yù)計(jì)四季度宏觀數(shù)據(jù)同比再次放緩的概率增大,。因此,，綜合來看四季度后半段偏空的因素略占主導(dǎo)。
綜合分析,，我們認(rèn)為四季度前半段股市在改革政策預(yù)期大環(huán)境下仍有望延續(xù)震蕩偏強(qiáng)走勢,，但三中全會(huì)后，政策驅(qū)動(dòng)力弱化,，而宏觀出現(xiàn)“預(yù)期差”且資金憂慮加重,，或成為市場拖累。預(yù)計(jì)滬綜指上方兩大重要阻力位為2334和2444點(diǎn),，下方支撐位為2030點(diǎn)和1950點(diǎn)。