近期銀行間流動性緊張以及引發(fā)的各種市場預(yù)期和判斷,，無疑將成為本屆陸家嘴論壇最熱的話題之一,。而“利率和匯率市場化,、金融改革”這些既為既定改革目標(biāo)又是已探討多年的話題,，也注定成為與會官員、學(xué)者口中最為“時尚”的字眼,。然而,，無論何種方式及節(jié)奏的變革，都將對經(jīng)濟和金融體系帶來巨大影響,，因而更需慎之又慎,。
應(yīng)邀參與本屆陸家嘴論壇的知名經(jīng)濟學(xué)家摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌、匯豐中國首席經(jīng)濟學(xué)家屈宏斌、澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家劉利剛,，接受了上證報記者的專訪,，闡述他們的最新判斷和獨到見解。
“錢緊”說明利率市場化程度還不夠
記者：對近期銀行間流動性緊張及央行反應(yīng),，如何解讀,？
朱海斌：通過此次銀行間流動性緊張，央行達(dá)到了打消市場對于進(jìn)一步貨幣寬松預(yù)期的目的,，也令銀行認(rèn)識到恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險管理是其份內(nèi)事,。
盡管如此，此次央行還是承擔(dān)了幾項風(fēng)險：一,，聲譽風(fēng)險,，雖然央行堅稱流動性總體處于合理水平，但似乎對銀行間流動性分布不均的嚴(yán)重程度估計不足,，而且恐慌情緒下的流動性緊張狀況明顯超出了央行預(yù)期,。此外，把其他目標(biāo)看得比維持銀行間利率穩(wěn)定更重要,，可能會影響到央行為建立利率傳導(dǎo)機制所做出的努力,。二，雖然央行從一開始就重申要堅持穩(wěn)健的貨幣政策,，但實際中卻選擇緊縮銀根,。而貨幣緊縮可能會對利率和信貸供應(yīng)造成影響。
屈宏斌：近期貨幣市場流動性緊張,，恰恰證明,，利率市場化的程度還不夠。表面上看,，有些銀行大規(guī)模套利,，他們可從市場上以低利率拿到資金,，投入到信托等長期限品種,，賺取利差。而之所以存在套利機會,，是因為某些經(jīng)濟體的需求,，愿意付出高成本，比如房地產(chǎn)行業(yè),。
若利率市場化程度較高,，自然可縮小其中較大的套利空間。所以,，這次流動性緊張給我們的教訓(xùn)是,，應(yīng)該更加強利率市場化進(jìn)程，減少對利率的管制。當(dāng)然,，經(jīng)歷這次教訓(xùn)后,，銀行也會變得更加謹(jǐn)慎，覺得套利有風(fēng)險,；另一方面,，利率市場化進(jìn)程也將加快。
劉利剛：此次央行視銀行間利率飆升而不動,，主要是想懲罰銀行過度從事套利交易以及影子銀行業(yè)務(wù),。此后央行對銀行進(jìn)行選擇性注資，主要是擔(dān)心如果銀行間市場利率繼續(xù)大幅飆升,，會造成部分銀行違約,，可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。
但這件事情之后,，雖然央行會有想法要懲罰一些銀行,，但是會更注重系統(tǒng)性風(fēng)險以及系統(tǒng)性風(fēng)險造成的對實體經(jīng)濟的傷害。
利率市場化重在逐步擴大浮動空間
記者：目前市場對于未來資金價格上升,、以及市場化利率等預(yù)期較多,，這是否可以作為進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革的契機？如何更大程度發(fā)揮市場機制的作用,？
朱海斌：利率方面,，預(yù)計銀行間利率將有所回落，但不會恢復(fù)至壓力前水平
,。銀行的高融資成本最終將由借款人埋單,。一旦貸款利率攀升，將對業(yè)已疲弱的企業(yè)部門和經(jīng)濟活動構(gòu)成壓力,。
信貸供應(yīng)方面,，預(yù)計2013年社會融資總量將達(dá)18萬億元。今年前5個月9萬億元的社會融資總量表明今年余下7個月還將有9萬億元的增加,。如此判斷,，社會融資總額增速將有放緩，相應(yīng)的,，信貸對實體經(jīng)濟的支持也將減弱,。
推進(jìn)利率市場化改革方面，我們認(rèn)為接下來6至12個月,，有以下事情要做：一,、擴大存款利率浮動區(qū)間，其次是取消貸款利率限制,；二,、存款保險制度預(yù)計會被證實引入,；三、建立市場為基準(zhǔn)的利率收益曲線,，主要是發(fā)展債券市場,。
屈宏斌：未來利率市場化的重點是，繼續(xù)逐步擴大浮動空間,，簡化并合并利率管制的檔次,，最終需要管的是1至2個主要利率，其余利率則交由市場調(diào)節(jié),。
目前監(jiān)管層強調(diào)的“盤活存量”,，存量“不活”的原因是信貸配置效率不高，一個因素是金融機構(gòu)本身的市場化程度不夠,，另一個因素是價格管制,。所以對于今年利率市場化的空間，我們還是比較期待,，因為目前來看,，沒有什么理由需要暫緩利率市場化的步伐。
此外,，利率市場化也需要金融市場參與者提高效率和能力,，對客戶的風(fēng)險作出及時評價，在此背景下,，金融機構(gòu)需要在方方面面都具備更多的國際經(jīng)驗,。
但金融行業(yè)是個知識密集型行業(yè)，與其他行業(yè)不同,，目前銀行業(yè)中,，外資金融機構(gòu)的市場份額連2%都不到，和加入WTO前的市場份額基本差不多,，未起到應(yīng)有的作用,。建議未來需要吸收更多的外資金融機構(gòu)進(jìn)來，汲取其國際經(jīng)驗,。
劉利剛：日本實施大規(guī)模量寬政策之后,，中國央行就應(yīng)及時降息，不是為了刺激經(jīng)濟,，而是為了抑制熱錢大規(guī)模流入,、以減輕本幣升值壓力,。接下來,，央行需要降息、增大匯率彈性,，在讓人民幣匯率跟著一攬子貨幣走的同時,，加強資本管控,。從政策角度看，越早越好,，一方面穩(wěn)定市場信心,、避免較高資金成本出現(xiàn)，同時也有助于減輕對制造業(yè)企業(yè)的沖擊,。
利率市場化需要配套措施推出：一,，金融業(yè)引入更多競爭，鼓勵民營資本進(jìn)入,，允許有條件的中小民營銀行出現(xiàn),，讓他們來服務(wù)中小企；二,，鼓勵更多已上市企業(yè)在債券市場融資,。這樣中國整體利率水平將會大幅下降，尤其中小企業(yè)的融資成本會大幅降低,。
人民幣匯改主要是增加匯率彈性
記者：4月份以來,，人民幣對美元匯率中間價升勢明顯，但與經(jīng)濟基本面走勢背離,。您認(rèn)為其中主要原因是什么,，今年人民幣匯率走勢將如何演繹？未來在推進(jìn)人民幣匯率形成機制改革方面您有何期待,？
朱海斌：總體偏離的情況確實存在,。人民幣升值并沒有基本面支持，而主要由市場原因推動：一,、去年前三季度人民幣貶值,，很多企業(yè)累積較多美元倉位，而今年需要將之平倉,；二,、5月初央行不斷下調(diào)中間價，當(dāng)時市場解讀央行對人民幣升值容忍度更高,，進(jìn)而推動人民幣出現(xiàn)一波升值,。
最近兩個月人民幣兌美元升值不多，但由于其他國家貨幣對美元大幅貶值,，使得人民幣實際有效匯率出現(xiàn)升值較快的局面,。
預(yù)計人民幣持續(xù)升值可能性不大，而是轉(zhuǎn)為小幅貶值,、更多的是雙向波動,，預(yù)計三季度每日波幅可能會從1%提升到2%、且實際匯價與中間價差距會縮小,。
屈宏斌：目前金融改革出現(xiàn)一些超預(yù)期的進(jìn)展,，如人民幣改革的問題,，我們當(dāng)時預(yù)計可能用5年時間，實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換,。但最近的消息顯示,，有建議是2015年即可實現(xiàn)，這比我們提出的期限更為樂觀,。這也是好現(xiàn)象,，匯率市場化改革勢在必行，市場從過去的一個期望變成了一個政策走向,。
我們更加注重的不是匯率水平,，而是未來人民幣匯率的功能應(yīng)該有所擴大，人民幣跨境使用是一個重點,。未來人民幣將更注重下一步國際化進(jìn)程,。
目前資本項目開放已經(jīng)是進(jìn)行時，一方面是人民幣有更多的通道,，讓資金可控地流入,，擴大QFII、RQFII額度,，讓境外機構(gòu)投資人民幣債市,；另一方面，讓境外投資更便利化,，比如企業(yè)走出去外匯管制盡量便利化,。預(yù)計未來2-3年會有更多的開放措施出臺，這是個逐步過程,。
匯改主要是增加匯率的靈活性,，增加匯率彈性。雖然今年來人民幣對美元匯率走強,，呈現(xiàn)單邊升值趨勢,，但不應(yīng)被視為一個趨勢和方向，下半年會看到更多的雙向波動,。
現(xiàn)在由于QE退出預(yù)期加強,，資金出現(xiàn)了流出跡象，若說此前資金流入,，是導(dǎo)致人民幣大幅升值的原因,，那資金流出自然也會影響到未來人民幣升值趨勢。
我們看到,，去年前5個月人民幣也是貶值的,，下半年上升，帶動全年中間價微漲,，因此,，從今年來的升值走勢,，來判斷全年的人民幣就是升值,，還為時過早,。目前匯率已接近均衡水平，但接近均衡并不是意味不變,，這已是一個非常清晰的政策,。
劉利剛：市場已經(jīng)在轉(zhuǎn)向，遠(yuǎn)期人民幣匯率已經(jīng)開始走弱,。人民幣對美元合理水平應(yīng)該在6.7,，而不是現(xiàn)在6.14至6.15。今年前五個月,，資金流入增大,、而央行干預(yù)減小，也推動人民幣穩(wěn)步升值,，這也帶來如境內(nèi)外利差擴大,、人民幣單向升值預(yù)期提升等問題，且在人民幣國際化進(jìn)程中,，隨著資本賬戶開放,，套利機會增加。
資本流出對人民幣下一步貶值有推波助瀾的作用,，資本賬戶的政策應(yīng)當(dāng)鼓勵資本流入,，抑制資本流出。這對中國經(jīng)濟保持較強競爭力有幫助,。
金改應(yīng)建立市場主導(dǎo)的定價機制
記者：隨著流動性趨緊,，金融機構(gòu)可能開始一輪以收縮影子銀行業(yè)務(wù)為代表的去杠桿過程。在此過程中,，您認(rèn)為宏觀政策該如何應(yīng)對,？對進(jìn)一步推進(jìn)金融體制改革還有哪些期待？
朱海斌：新政策中提到的“用好增量,，盤活存量”引人關(guān)注,，我們認(rèn)為需要分兩步走。一,，控制投機性金融活動,，減少社會融資總量中的虛增部分；二,，恢復(fù)信貸渠道效率,，即根據(jù)供求狀況，實現(xiàn)信貸資源的有效配置,。
當(dāng)前已邁出第一步,，但第二步超出央行能力范疇,，需要財政、行業(yè)政策和結(jié)構(gòu)性改革的支持,。除前面提到的擴大利率浮動區(qū)間,、發(fā)展債市外，建議措施包括：一,、金融改革,，建立由市場主導(dǎo)的金融產(chǎn)品定價機制。這對消除支撐投機性金融活動的根本動力至關(guān)重要,；二,、拓展渠道，為資金流動提供便利,，如QDII2,；三、向民間資本開放以往由政府主導(dǎo)的行業(yè),，如金融,、鐵路等，為其提供同等投資渠道,；四,、減輕企業(yè)部門稅負(fù)，特別是政府政策扶持的領(lǐng)域,。
劉利剛：建議,，一、允許企業(yè)同時發(fā)行股票,、債券,；二、金融機構(gòu)所有權(quán)多元化,，允許民營資本進(jìn)入,，西方國家金融機構(gòu)國有控股率通常為30%左右。這既能為民間資本尋找投資出路,，解決儲蓄率較高問題,，也能使國家財政資金更多地投向養(yǎng)老金、職業(yè)教育等領(lǐng)域,。
屈宏斌：當(dāng)下債市核查是黎明前的黑暗,，恰是為債市大發(fā)展的一個鋪墊。我們看待債市發(fā)展,，更看重基礎(chǔ)性政策法規(guī)方面的變化,，包括最近的流動性緊張和影子銀行問題，本質(zhì)都多少與債券市場都是有關(guān)聯(lián)的。
其關(guān)聯(lián)在于,，中國城鎮(zhèn)化規(guī)模巨大,，其相關(guān)城建規(guī)模也較大，尤其是2008年金融危機后,，以出口為導(dǎo)向的增長模式轉(zhuǎn)化,，但消費需求短期未能成為經(jīng)濟增長源，就轉(zhuǎn)向內(nèi)需里面的投資,，尤其是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資,，這也將城鎮(zhèn)化投資期限加長,。
但與城鎮(zhèn)化相關(guān)的中國金融體系,，始終未找到一個合適的支持長期城鎮(zhèn)化的融資體系。一個典型的問題是,，現(xiàn)有以短期融資為主的銀行體系,，去應(yīng)對城鎮(zhèn)化的長期融資需求，最終導(dǎo)致錯配,。
目前城投債,、影子銀行等，都是中短期產(chǎn)品,，地方政府融資方式始終在短期產(chǎn)品之間“打轉(zhuǎn)”,。所以未來城鎮(zhèn)化過程中，債市必須有戲,，除非城鎮(zhèn)化不搞了,。
總而言之，需要一個長期的融資工具與城鎮(zhèn)化的項目匹配,，地方政府龐大的債務(wù)已成既成事實,，所以現(xiàn)在不是討論地方政府應(yīng)不應(yīng)該發(fā)債，而是討論如何將“暗債變明債”,，如何陽光化發(fā)債,。