在IPO核查結(jié)束和新一屆發(fā)審委成立之后,，證監(jiān)會于端午小長假期間頒布了《中國證監(jiān)會關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》,，宣告新一輪的IPO改革正式啟動,，這也是新任證監(jiān)會主席肖鋼在上任三個月之際，啟動的尺度最大的一次市場改革,。意見稿中,，肖氏IPO新政向市場開出了五劑猛藥，其中,，空前的IPO事后追究機制成為改革的亮點,，保薦機構(gòu)和發(fā)行人大股東都將要不同程度地承擔(dān)發(fā)行后的連帶責(zé)任：如果發(fā)行人上市首年業(yè)績下滑超過50%,，相關(guān)保薦機構(gòu)的所有IPO申請都可能遭到證監(jiān)會凍結(jié),；如果上市五年內(nèi)，股價跌破每股凈資產(chǎn),，發(fā)行人需要提出自救方案……
關(guān)鍵詞：責(zé)任連帶
首年凈利降超50%保薦機構(gòu)業(yè)務(wù)將被凍結(jié)
本輪IPO改革的最大亮點在于它開啟了“史上最嚴的事后追究機制”,。意見稿規(guī)定，如果未在招股材料中提前預(yù)警，IPO成功上市后首份年報業(yè)績下滑超過50%甚至是出現(xiàn)虧損,，那么證監(jiān)會將自確認之日起凍結(jié)相關(guān)保薦機構(gòu)的其他IPO項目申請,，并移交稽查部門立案稽查。不過,，發(fā)行人在招股說明書中已經(jīng)明確具體地提示上述業(yè)績下滑風(fēng)險或存在其他法定免責(zé)情形的,，不在此列。
“這一招對于保薦機構(gòu)的震懾力度將是空前的,，此舉將迫使保薦機構(gòu)把注意力從對IPO項目量的追求轉(zhuǎn)移到質(zhì)的保證中來,，能夠有效保證IPO的質(zhì)量�,！狈治鋈耸空J為,，“按照此前的發(fā)審機制，一家保薦機構(gòu)可以沒有任何顧忌地拓展IPO業(yè)務(wù),，而不必擔(dān)心某個項目出事會影響其他項目的推進,。但現(xiàn)在不一樣了，證監(jiān)會將一家保薦機構(gòu)旗下所有的IPO項目都捆綁在一起,，只要其中一個項目在一年內(nèi)出事,，其他所有項目都將全線擱淺,。這樣的損失,，對于任何一家券商而言都是不堪承受之重”,。
該分析人士同時坦言,，如果按意見稿的新標準實施,，最近三年市場上超過90%的保薦機構(gòu)都將難逃遭立案稽查和凍結(jié)IPO保薦業(yè)務(wù)的命運,，尤其是像平安證券,、國信證券這樣問題頻發(fā)的保薦機構(gòu),，甚至連中信證券這樣的大牌券商都在劫難逃,。
以中信證券為例,，中信證券去年保薦上市的百隆東方因為在發(fā)行上市前利用信披漏洞刻意隱瞞上市前業(yè)績已經(jīng)下滑過半的事實,，造成大量的投資者投資損失而廣受譴責(zé)并引發(fā)軒然大波，百隆東方也因此收到證監(jiān)會的監(jiān)管警示函,。如果按照意見稿中的新規(guī),，那么該案不僅要被立案調(diào)查，同時,，目前正在排隊的中信證券多個IPO項目也可能將因此被凍結(jié)行政審批,。
市場預(yù)計，在上述嚴格的事后追究機制之下,，今后的IPO質(zhì)量有望得到顯著提高,，這對于保護投資者權(quán)利而言也是一項重大利好。
此外,，意見稿還透露,，證監(jiān)會將進一步加大對發(fā)行人信息披露責(zé)任和中介機構(gòu)保薦、承銷執(zhí)業(yè)行為的監(jiān)督執(zhí)法和自律監(jiān)管力度,。建立和完善中國證監(jiān)會保薦信用監(jiān)管系統(tǒng),、證券業(yè)協(xié)會從業(yè)人員自律管理系統(tǒng)與交易所信息披露系統(tǒng)之間的信息共享和互通互聯(lián)，方便社會公眾參與監(jiān)督,，強化外部聲譽和誠信機制的約束功能,。
關(guān)鍵詞：穩(wěn)定股價
股價“破凈”發(fā)行人須備自救預(yù)案
發(fā)行人在上市五年內(nèi)，股價跌破每股凈資產(chǎn)時應(yīng)有相應(yīng)穩(wěn)定股價措施,。此舉被認為是本次新股發(fā)行改革的一大亮點,。意見稿顯示，發(fā)行人及其控股股東,、公司董事及高級管理人員應(yīng)在公開募集及上市文件中提出上市后五年內(nèi)公司股價低于每股凈資產(chǎn)時穩(wěn)定公司股價的預(yù)案,，預(yù)案應(yīng)包括啟動股價穩(wěn)定措施的具體條件、可能采取的具體措施等,。具體措施可以包括發(fā)行人回購公司股票,，控股股東,、公司董事、高級管理人員增持公司股票等,。值得注意的是,，此前新股發(fā)行制度中從未出現(xiàn)與每股凈資產(chǎn)有關(guān)的條款，此番與凈資產(chǎn)指標掛鉤尚屬新股發(fā)行制度改革中的首次,。
分析人士認為,，此舉的目的主要還在于維護投資者權(quán)益，降低二級市場的投資風(fēng)險,�,！澳康呐c超額配售選擇權(quán)類相同，都是為了穩(wěn)定股價,，但運行機制則不相同,。超額配售選擇權(quán)是發(fā)行人發(fā)行股票當月由承銷商來決定是否實施，來調(diào)節(jié)股票供需平衡關(guān)系以此達到穩(wěn)定股價的目的,。而本次新股發(fā)行意見稿中提及的則是在更長的時限內(nèi),，由發(fā)行人及控股股東來承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任義務(wù)�,！�
也有市場人士認為此舉還可以有效控制發(fā)行價格,。
平安證券投資策略部副總經(jīng)理羅曉鳴在接受北京商報記者采訪時表示，此舉將有助于降低發(fā)行價格,�,！鞍l(fā)行價定得高，會導(dǎo)致發(fā)行后的每股凈資產(chǎn)升高,。諸如一些小盤股,，發(fā)行價定得很高，導(dǎo)致發(fā)行后每股凈資產(chǎn)有較大的提升,�,！�
羅曉鳴指出，“如果發(fā)行人在上市發(fā)行時想多募集些資金而提高發(fā)行價,，今后將承擔(dān)更大的風(fēng)險,。因為，發(fā)行人一旦提高發(fā)行價格將導(dǎo)致企業(yè)上市后每股凈資產(chǎn)升高,，而今后如果股價跌破每股凈資產(chǎn)價格,，發(fā)行人則要自掏腰包回購、增持股票,，這樣付出的代價太大”,。資料顯示，在A股市場每股凈資產(chǎn)排名前10的個股中,，有一半來自中小板及創(chuàng)業(yè)板,。
關(guān)鍵詞：發(fā)行定價
大盤股機構(gòu)配售提至70%
新股定價是新股發(fā)行制度的核心,。肖氏新政再次在IPO定價環(huán)節(jié)上大動手術(shù)，大幅提高網(wǎng)下配售的比重,。意見稿擬將發(fā)行股本4億元以下的IPO網(wǎng)下配售股票數(shù)量比例提高至60%,，而發(fā)行股本在4億元以上的IPO則要求網(wǎng)下配售達到70%。而現(xiàn)行的規(guī)定只要求網(wǎng)下投資者配售股份比例不低于50%,。
網(wǎng)下配售即機構(gòu)配售,，這也是新股發(fā)行定價最關(guān)鍵環(huán)節(jié)，網(wǎng)下發(fā)行的定價就是新股的最終發(fā)行價,。大幅加大網(wǎng)下配售比例的意義在于，在網(wǎng)下機構(gòu)認購資金量一定的情況下,，增加機構(gòu)配售比例相當于加大新股供給量,，它能打破原有的供需關(guān)系，使新股定價的重心下移,，有利于降低發(fā)行價,，對于解決新股定價“三高”的問題有著重要的積極意義。
將大盤股機構(gòu)配售比例提至70%以上,，這也是A股市場跟國際市場接軌的重大進步,，目前很多國際成熟資本市場的IPO發(fā)行中，機構(gòu)配售比例很多都在90%以上,。
至此,，新股發(fā)行機構(gòu)配售完成了三級跳。在尚福林時期,，機構(gòu)配售比例僅為25%,，此舉導(dǎo)致新股尤其是創(chuàng)業(yè)板“三高”發(fā)行成風(fēng)，發(fā)行市盈率動輒超過百倍,，加劇了市場風(fēng)險,，也損害了投資者利益；到了郭樹清時代,，機構(gòu)配售比例提高至50%,，此后的新股定價明顯下降。有分析人士預(yù)計,，肖鋼將機構(gòu)配售比例提至60%以上之后,，長期來看，新股發(fā)行價有望得到進一步降低,。
此外,，本次新股改革進一步加強了個人參與定價的作用。意見稿規(guī)定,，發(fā)行4億股以下,，需要不低于20名個人投資者參與,；發(fā)行5億股以上，需要不低于50名個人投資者參與,。去年,，新股發(fā)行改革則要求承銷商自主推薦5-10名投資經(jīng)驗豐富的個人參與網(wǎng)下詢價配售。羅曉鳴認為,，此舉意在避免發(fā)行人與承銷方存在的關(guān)聯(lián)性,。
關(guān)鍵詞：減持受限
兩年內(nèi)減持價不得低于發(fā)行價
意見稿中規(guī)定，發(fā)行人控股股東,、持有發(fā)行人股份的董事和高級管理人員應(yīng)在公開募集及上市文件中公開承諾,，所持股票在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持的，其減持價格不低于發(fā)行價,；公司上市后6個月內(nèi)如公司股票連續(xù)20個交易日的收盤價均低于發(fā)行價,，或者上市后6個月期末收盤價低于發(fā)行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個月,。
這是證監(jiān)會首次提出對控股股東,、董事及高管的減持價格進行限制。業(yè)界對此的普遍反應(yīng)是認為此舉能效遏制減持套現(xiàn)行為,，而且很可能出現(xiàn)的情況是：新股的破發(fā),，套住的不僅僅只是小散，連大股東也被一并套牢,，因為股價低于發(fā)行價,，上市不滿兩年的控股股東及董監(jiān)、高不得減持,，或是其限售期將被動延長,。
不過，根據(jù)北京商報記者調(diào)研的情況來看,，意見稿的這項規(guī)定可能將面臨業(yè)界一定程度的抵制,，因此在征求意見之后，最終的定稿似乎也充滿懸念,。
中國社會科學(xué)院公司治理研究中心主任魯桐在接受北京商報記者采訪時表示,，“對于這項規(guī)定得從兩方面看，一是表示大家對減持的擔(dān)憂,，但另一個方面,，也需要考慮對創(chuàng)業(yè)者是否公平，這只站在了投資者,、股東的角度去考慮問題,，此項規(guī)定容易扼殺創(chuàng)業(yè)者及高管的創(chuàng)業(yè)激情、創(chuàng)新積極性”,。在魯桐看來,，減持的價格應(yīng)該由市場來決定,，而不應(yīng)該由監(jiān)管者來規(guī)定，若真正想保護投資者的利益就應(yīng)該從股票發(fā)行體制上,，如定價方面入手,。
根據(jù)本報此前的報道，截至5月24日,，創(chuàng)業(yè)板股東減持套現(xiàn)的次數(shù)高達940次,，套現(xiàn)金額107億元，涉及公司173家,，其中高管減持最為頻繁,，法人股東減持位居第二。然而,，在魯桐看來,，“把板子打在高管的套現(xiàn)上是很不合適的。股東虧錢,、高管套現(xiàn)是表面現(xiàn)象，要知道并不是高管套現(xiàn)導(dǎo)致股民虧損”,。
一名不愿具名的保薦人代表對北京商報記者表示,，“證監(jiān)會應(yīng)該撤銷此項規(guī)定，若非要保留,，則應(yīng)該增加系統(tǒng)性風(fēng)險調(diào)整,，并以100%換手率為考核指標，另外,，所有大小非均應(yīng)適用此條規(guī)定,，以示公平”。
關(guān)鍵詞：信息披露
預(yù)披資料需動態(tài)更新
意見稿中規(guī)定,，進一步提前招股說明書預(yù)先披露時點,，發(fā)行人招股說明書申報稿正式受理后，即在中國證監(jiān)會網(wǎng)站披露,。并且,，發(fā)行人自取得核準文件之日起至公開發(fā)行前，應(yīng)參照上市公司定期報告的信息披露要求,，及時修改信息披露文件的內(nèi)容,，補充財務(wù)會計報告相關(guān)數(shù)據(jù)，更新預(yù)先披露的招股說明書,。
分析人士指出,，將申報稿預(yù)披時間點提至證監(jiān)會正式受理后，這已是信披的極限預(yù)披時點了,。此外,，材料從預(yù)披露到IPO發(fā)審過會,，再到拿到發(fā)行批文并最終啟動發(fā)行程序，這中間的過程少則一個月,，多則半年甚至更長的時間,，這個時間跨度往往超過一個季度，而就在這一個季度里,，相關(guān)IPO企業(yè)的財務(wù)狀況可能會發(fā)生顯著變化,。預(yù)披材料的動態(tài)更新，也有助于降低投資風(fēng)險,，增強透明度,。
一位證券分析人士表示，“此條說明申報稿披露時間得到延長,，有利于震懾企業(yè)的造假,，更有利于市場監(jiān)督，也能進一步提高擬上市公司材料的真實性以及質(zhì)量”,。
事實上,，證監(jiān)會曾對招股說明書預(yù)先披露的時間點做過多次調(diào)整。先是規(guī)定申請文件受理后,、發(fā)行審核委員會審核前,，發(fā)行人就應(yīng)當預(yù)先披露。后面又規(guī)定逐步實現(xiàn)發(fā)行申請受理后即預(yù)先披露招股說明書,。從這些規(guī)定中可以看出,，對招股說明書的具體預(yù)披時間點的推出是一個循序漸進的過程。
此外,，意見稿還規(guī)定,，如果申請材料出現(xiàn)自相矛盾、前后有差異等情況便中止審核,，并對保代停牌一年,；如果申請文件涉嫌虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的,，證監(jiān)會將移交稽查部門立案查處,，并暫停受理相關(guān)中介機構(gòu)推薦的發(fā)行申請；查證屬實的,，該發(fā)行人將被市場禁入三年,，并依法追究中介機構(gòu)及相關(guān)當事人責(zé)任。
對此,，也有市場人士提出異議,，認為這項處罰仍然過于“溫柔”。“申報材料造假的發(fā)行人僅僅予以三年的市場禁入處罰太輕,，應(yīng)該實施終身禁入,，而且第一責(zé)任人又該怎么處罰，意見稿也沒有明確規(guī)定,�,！�