在定向增發(fā)過程中，若股價跌破發(fā)行價，上市公司為了保證增發(fā)的順利實施以及保護增發(fā)對象的利益有促進股價回補的動力,。我們將定向增發(fā)的不同環(huán)節(jié)分為三個階段，階段一：定增實施過程中,；階段二：定增完成至股份解禁之間；階段三：股份解禁后,。
總體來看,，定增實施過程中和股份解禁后破發(fā)的股票具有較好的投資價值，從而得到兩種投資策略：策略一：近期獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)的定向增發(fā),，發(fā)行對象僅為金融資本,，股價跌破發(fā)行價15%以上，發(fā)行股份占總比在15%以上,，持有期為定增獲批公告日至增發(fā)完成前,；策略二：增發(fā)股份已在近期解禁，發(fā)行對象為金融資本,，股價跌破發(fā)行價30%以上,，市值在40億元以下，PE-TTM在20倍以下,，持有期為解禁后30個月,。最終選出的股票為交運股份。
一,、定向增發(fā)投資的兩條思路
定向增發(fā)過程中主要有兩條投資思路：第一,，在定向增發(fā)的不同階段，股價有隨著定增的推進而逐漸上漲的趨勢,，期間定向增發(fā)對公司業(yè)績的改善預(yù)期起到了主要作用,。第二，在定向增發(fā)過程中股價跌破發(fā)行價后的回補機會,，這主要是股票破發(fā)后上市公司為了保證增發(fā)的順利實施以及保護增發(fā)對象的利益,，有促使股價回補動力,。
二,、三階段把握破發(fā)回補機會
為了考察定增破發(fā)后的回補機會，我們統(tǒng)計了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》實施后2006年6月—2013年3月完成的所有定向增發(fā)方案,。
首先,，按照上市公司促進股價回補動機將定增進程分為三個階段分別考察。定向增發(fā)主要分為董事會預(yù)案—股東大會通過—發(fā)審委審議—證監(jiān)會審核通過—增發(fā)實施—股份解禁這幾個主要環(huán)節(jié),，為了考察增發(fā)不同環(huán)節(jié)中破發(fā)回補機會,，我們將這些環(huán)節(jié)分為三個大的階段：定增實施過程中（董事會預(yù)案—增發(fā)實施）,、定增完成至股份解禁之間、定增股份解禁之后,。
其次,，考察各階段中破發(fā)股的股價表現(xiàn)，以及各種因素對股價的影響,。由于上市公司為保證增發(fā)對象的利益促成增發(fā)順利實施而維護股價,，因此對增發(fā)對象的考察至關(guān)重要。按照增發(fā)對象的性質(zhì)將其分為產(chǎn)業(yè)資本和金融資本兩類,，其中金融資本包括基金公司,、證券公司、信托投資公司,、財務(wù)公司,、保險機構(gòu)投資者、合格境外機構(gòu)投資者及其他機構(gòu)投資者等,；從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的公司視為產(chǎn)業(yè)資本,，包括上市公司大股東和實際控制人。
理論上來看,，若有金融資本參與,，增發(fā)過程中上市公司維護股價動力最強。這是因為相較產(chǎn)業(yè)資本參與增發(fā)的金融資本在相對較短的時間內(nèi)獲利動機更為強烈,，若股價跌破發(fā)行價,，金融資本參與增發(fā)就會造成賬面損失，他們寧可選擇在二級市場購買上市公司股票而退出增發(fā),。若造成了金融資本實際損失,，上市公司未來若再想通過定增等渠道在證券市場上融資就會面臨困難；與之相比,，產(chǎn)業(yè)資本往往出于其對上市公司長遠發(fā)展的戰(zhàn)略考量而參與增發(fā),，短期內(nèi)股價就算跌破發(fā)行價，其參與增發(fā)意愿依然強烈,，上市公司也沒有在短期內(nèi)促進股價回補的必要性,。
在其他因素方面，我們選取了破發(fā)程度,、增發(fā)股份占總股本的比例,、股票市值、PE等指標(biāo),，考察其對各階段股價表現(xiàn)的影響,。
1、定增實施過程中的破發(fā)回補
此階段的投資邏輯主要是：在推進增發(fā)方案過程中股價有跌破發(fā)行價（預(yù)案價）可能,，而上市公司為了保證增發(fā)對象的利益,，促成增發(fā)順利實施,，有促進股價回補動力。
分析定增實施過程中的破發(fā)回補,，首先需要考慮的是這一過程中存在的風(fēng)險：當(dāng)股價跌破發(fā)行價后,，固然存在回補機會，但增發(fā)對象參與定增的積極性也被削弱,，增發(fā)可能被迫終止,；為了推進增發(fā)，上市公司也有下調(diào)增發(fā)價可能,。在此情況下,，我們選擇在增發(fā)獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)至增發(fā)實施這一階段作為投資區(qū)間。這是因為,，證監(jiān)會批準(zhǔn)后增發(fā)的主要工作已經(jīng)完成,，上市公司推進最后一步實施程序的積極性更強，增發(fā)終止的可能性不高,；同樣的,，證監(jiān)會審批通過后上市公司再下調(diào)發(fā)行價的概率較小，而且下調(diào)后需要股東大會審議以及證監(jiān)會再次審批,，對于上市公司來說無疑增添了定增的不確定性,。因此，其更愿意通過維護股價方式來促成定增實施,。
我們以定增獲批公告日上市公司股價低于增發(fā)價的股票為考察對象,，考察這些股票在定增獲批公告日至增發(fā)完成公告日之間的股價表現(xiàn)。統(tǒng)計可以分析,，此階段破發(fā)股平均收益為12.37%,，正收益比例為62.12%，具有一定的投資價值,。
我們按照發(fā)行對象的類型,，將其分為僅有產(chǎn)業(yè)資本、既有產(chǎn)業(yè)資本也有金融資本,、僅有金融資本三類情形,，考察不同情況下的股價走勢。我們發(fā)現(xiàn),，僅有金融資本參與的定向增發(fā)此階段股價表現(xiàn)最好,。對僅有金融資本參與的破發(fā)股進行進一步分析，考察不同因素對股價的影響,。經(jīng)過分析可見,，破發(fā)程度和發(fā)行股份占比對股價的影響程度最為顯著,。按照破發(fā)程度我們將樣本股票分為跌破發(fā)行價0%-5%,、5%-15%,、15%以上三類，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),，破發(fā)程度越深,，收益率越高；按照增發(fā)股份占總股本比例,，將樣本股分為增發(fā)比例8%以下,、8%-15%、15%以上三類,，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),，增發(fā)比例越高，收益率越高,。
2,、增發(fā)完成至股份解禁之前的破發(fā)回補
此階段的投資邏輯主要是：在定向增發(fā)實施完成至股份解禁前股價有跌破發(fā)行價的可能，上市公司為了保護增發(fā)對象的利益,，避免其在解禁后被套牢有促進股價回補的動力,。
我們統(tǒng)計了增發(fā)股份解禁前1個月、3個月,、6個月股價跌破發(fā)行價的股票,，考察其在解禁前1個月、3個月,、6個月的股價表現(xiàn),。可以發(fā)現(xiàn),，這三個階段中破發(fā)股的平均收益率分別為-1.80%,、0.33%和-0.04%，收益率較低,，而獲得正收益的比例均未超過50%,。
同樣我們統(tǒng)計了破發(fā)股中不同增發(fā)對象的樣本的股價表現(xiàn)。由于增發(fā)方案中產(chǎn)業(yè)資本大部分是控股股東和實際控制人,，其限售期一般為三年,，而金融資本的限售期一般為一年。產(chǎn)業(yè)資本和金融資本在相同日期解禁的樣本股較少,，而其中跌破發(fā)行價的股票極少,。因此，我們將這一階段中的破發(fā)股按其發(fā)行對象分為產(chǎn)業(yè)資本,、金融資本兩類即可,。我們發(fā)現(xiàn)，發(fā)行對象為金融資本的股票其表現(xiàn)也不如向產(chǎn)業(yè)資本發(fā)行的股票。
從以上分析我們發(fā)現(xiàn)在定增股份解禁前跌破發(fā)行價的股票股價回補動力不強,，并沒有較好的投資機會,。可能的原因在于兩個方面：第一,，此階段上市公司維護股價意愿并不強烈,，因為解禁后再促進股價回補讓增發(fā)對象解套也來得及，沒必要趕在解禁之前維護股價,。第二,，由于市場對解禁股普遍存在減持預(yù)期，這種悲觀情緒也對股價形成壓制,。
3,、股份解禁之后的破發(fā)回補
此階段的投資邏輯主要是：若在股份解禁后的短期內(nèi)股價跌破發(fā)行價，則定增對象很可能被套,，上市公司仍然具有維護定增對象利益而促進股價回補的動力,，定增對象的解套過程往往伴隨著股價上漲。
我們以股份解禁日跌破發(fā)行價的樣本股為考察對象,，分析其解禁后三年的股價走勢,。分析可以發(fā)現(xiàn)，破發(fā)股在解禁后股價持續(xù)上漲,，收益率在解禁后30個月達到最高值111.59%,，正收益比例為87.67%，具有較好的投資價值,。發(fā)行對象為金融資本的,，其收益率也明顯高于向產(chǎn)業(yè)資本增發(fā)的股票。
對金融資本參與的破發(fā)股進行進一步分析,，考察不同因素對股價的影響,。經(jīng)過分析，破發(fā)程度,、股票市值和市盈率對股價的影響程度最為顯著,。按照跌破發(fā)行價的程度，我們將樣本股分為破發(fā)0%-15%,、15%-30%,、30%以上三類，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),，破發(fā)程度越深,，股價表現(xiàn)越好；按照市值大小,，我們將樣本股分為35億以下,、35億-70億,、70億以上三類，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),，市值越低,，股價表現(xiàn)越好；按照PE-TTM大小,，我們將樣本股分為20倍以下、20倍-30倍,、30倍以上三類,，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，PE越低股價表現(xiàn)越好,。
三,、定增破發(fā)回補投資策略
從以上的分析我們可以看出，定增實施過程中和股份解禁后破發(fā)股具有較好的投資價值,，而股份解禁前的投資價值不高,。從定增實施過程和股份解禁后兩個階段我們得到兩種投資策略：
策略一：定增實施過程中的破發(fā)回補
篩選條件有：近期獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)的定向增發(fā)，發(fā)行對象僅為金融資本,，股價跌破發(fā)行價15%以上,，發(fā)行股份占總股本比例在15%以上，持有期為定增獲批公告日至增發(fā)完成前（值得注意的是,，證監(jiān)會批文有效期截止后如果沒有成功實施增發(fā)則批文就會失效）,。
按照這一策略，我們并沒有選出相應(yīng)的股票,。
策略二：股份解禁后的破發(fā)回補
篩選條件有：增發(fā)股份已在近期解禁,，發(fā)行對象為金融資本，股價跌破發(fā)行價30%以上,，市值在40億元以下,，PE-TTM在20倍以下，持有期為解禁后30個月,。
按照這一策略,，我們選出的股票為交運股份（600676）。