“第二次降息有點出乎意料,，但也在情理之中。我們年初也沒有預料到形勢變化這么快,。好公司都在收縮業(yè)務不貸款,，找我們貸款的風險高，我們也不敢放,�,！痹谝患掖筱y行總行公司部任職的劉先生說，往年他的工作主要是篩選項目,，現(xiàn)在則是留住好客戶,。
年初以來，國內經(jīng)濟增速回落較快,，央行連續(xù)三次下調準備金率、兩次降息，但實體經(jīng)濟尤其是民營經(jīng)濟的資金需求仍難有效滿足,，溫州民間高利貸資金成本仍高達20%,。更加值得注意的是，有限的信貸資金投放以短期和票據(jù)融資方式進行,，中長期貸款占比連續(xù)大幅下降,。
一方面受出口、投資等周期因素影響,，另一方面面臨潛在增長放緩這一趨勢性因素,，這兩種力量的共振將加大中國經(jīng)濟的波動，這更加考驗管理層的政策調控藝術,。國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪時說,，當前經(jīng)濟帶有趨勢性減速和周期性減速的雙重特征，應對經(jīng)濟減速的政策選項也應該是“周期應對與促進轉型并重”,。
巴曙松解釋說,，著眼于中長期，應實施結構性改革,，推進民營企業(yè)進入壟斷性領域,，使未來的經(jīng)濟增長更加依賴于資源效率，而不是資源投入,。短期,，應采取逆周期政策對沖，以封住“增長底線”,�,！霸趦纱谓迪⒉U大存貸款利率浮動空間之后，考慮到年末CPI有望回升,，利率調整應當大致到位,，而流動性管理則在外匯占款降低的背景下更多依靠準備金率降低和公開市場操作�,！�
共振 趨勢下移疊加周期因素
中國經(jīng)濟增速經(jīng)歷了11個季度的回落,，創(chuàng)下了1992年以來季度累計同比增速回調時間最長的記錄。
這種超預期的回落,，一方面源自中國長周期潛在增長率放緩,，另一方面也在于出口回落、投資需求不足等短周期性因素,。這兩種因素疊加,，是否會放大經(jīng)濟波動？成為政策關注的重心,。
專家認為,，總需求增速的快速下滑要逆周期政策對沖,，但潛在增長率放緩則需要通過加快結構調整、深化制度改革來提高生產效率,。
“雖然本輪周期持續(xù)回落了11個季度,，GDP增長率從峰值到谷底的落差約為4.7個百分點，但最大的回落幅度卻發(fā)生在2011年下半年以來的最后三個季度,，逐季分別回落0.5個百分點,、0.8個百分點、0.6個百分點,，這三個季度承擔了超過40%的總體回落壓力,。”國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松對《經(jīng)濟參考報》記者說,。
盡管中國經(jīng)濟經(jīng)歷了一段較長的減速期,，但至今經(jīng)濟學家們對于經(jīng)濟減速性質的認識還存在顯著差異。
一種觀點認為,，當前的經(jīng)濟減速是趨勢性,、長期性的，中國可能已經(jīng)進入了7%至8%的中速增長區(qū)間,，即使采取逆周期政策應對,，GDP增速有可能經(jīng)歷暫時的反彈，但很快還會回到中速區(qū)間,。
國務院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟研究部部長余斌就認為,，今年以來，我國經(jīng)濟增長延續(xù)了下行態(tài)勢,，降幅有所擴大,，這既是多重周期因素交織、內外需求下降疊加的結果,，也在一定程度上反映了我國經(jīng)濟由高速向中速增長階段的轉換,。經(jīng)濟增長階段的轉換，表面上看是增長速度的調整,，實質上則是經(jīng)濟結構,、增長動力和發(fā)展方式的轉變。
另一種相對樂觀的觀點認為,，當前的減速是短期周期性的,。當前經(jīng)濟增速持續(xù)下行的原因，一方面在于出口疲弱,、消費缺少增長點,、投資需求不足，另一方面也在于宏觀政策的主動收縮,。其中,，核心的下行力量在于有效資本形成不足或者新興投資增長點不足,。
在巴曙松看來，當前中國經(jīng)濟的減速具有雙重特征,，即有自然減速因素,，也有周期減速特征，但周期因素是短期內更為主導的因素,。他判斷，年初的經(jīng)濟增長已經(jīng)接近新的經(jīng)濟結構下的潛在經(jīng)濟增長水平,�,！白鳛橐粋�整體，中國距離自然減速區(qū)間仍有一段時間差,，理想狀態(tài)下中國最快將于2015年前后進入減速期,。但東南沿海發(fā)達省市或已進入自然減速區(qū)間，GDP增長率將由過去平均超過10%的高速增長區(qū)間逐步過渡至未來5年至10年8%左右的中速增長區(qū)間,�,！�
“有效投資不足是導致周期性減速的關鍵，而投資不足的主要原因則在于外需的回落,、工業(yè)企業(yè)利潤率的快速下滑,、房地產調控和土地財政的弱化以及銀行體系流動性未能有效傳遞至實體經(jīng)濟�,！彼f,。
并重 穩(wěn)增長與調結構兩手抓
交織著這種增長階段轉換帶來的趨勢性下移以及外需的回落和投資不足等周期性因素，中國經(jīng)濟的復雜程度遠較以往更高,。這也加大了決策層政策決策的難度,，政策重心是短期的穩(wěn)增長，還是中長期的調結構,？如何拿捏政策的刺激力度,，以平衡潛在的通縮和泡沫？
在余斌看來,，長期以來,，政府、企業(yè),、市場和社會適應或習慣于高速增長的宏觀環(huán)境,。短期內經(jīng)濟增速過快下滑，上述苗頭性,、傾向性問題可能演變?yōu)橼厔菪�,、全局性問題，從而引發(fā)系統(tǒng)性風險,。短期內企業(yè)經(jīng)營方式,、盈利模式難以根本扭轉,，需要確立穩(wěn)增長、穩(wěn)效益,、防風險的宏觀調控基本思路,，以實現(xiàn)增長階段的平穩(wěn)轉換。
但他也表示,，適度回落既是經(jīng)濟增長階段轉換的必然結果,，也為結構調整和發(fā)展方式轉變創(chuàng)造了良好宏觀環(huán)境，穩(wěn)增長要把經(jīng)濟增速穩(wěn)定在新的中速增長階段的平臺上,，不能以重回以往高增長為目標,。
對于未來的宏觀政策選擇，巴曙松認為,，當前的經(jīng)濟減速帶有雙重性質,，應對經(jīng)濟減速的政策選項也應該是“周期應對與促進轉型并重”。他對《經(jīng)濟參考報》記者解釋說,，著眼于中長期,，實施結構性改革，推進民營企業(yè)進入壟斷性領域,，使未來的經(jīng)濟增長更加依賴于資源效率,，而不是資源投入，同時也避免中國作為一個整體由于結構性改革進程的遲緩而提前進入自然減速區(qū)間,。
全國人大常委,、經(jīng)濟學家辜勝阻認為，引導民資是“穩(wěn)增長”和“調結構”的結合點,。一方面,，民資應“接力”政府投資成為“穩(wěn)增長”主力；另一方面,，激發(fā)民資活力,，拓寬民資渠道，引導民資進入壟斷性行業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè),，有助于優(yōu)化產業(yè)結構和提升國民經(jīng)濟效率,，是調整經(jīng)濟結構的重要突破口。
申銀萬國首席宏觀分析師李慧勇認為,，在出口面臨較大的不確定性,、消費難以有效啟動的背景下，投資是穩(wěn)定經(jīng)濟增長的一個重要突破口,。不能因為投資曾經(jīng)有這樣的或者那樣的問題而歧視投資,，關鍵是投資什么，應該投資那些調結構和穩(wěn)增長的交集,。
對于短期的逆周期政策對沖,，巴曙松認為,，應該適當加大重點項目建設，酌情放松銀行體系資金向實體經(jīng)濟傳導的管制約束,，封住“增長底線”,。在兩次降息并擴大存貸款利率浮動空間之后，考慮到年末CPI有望回升,，利率調整應當大致到位,，而流動性管理則在外匯占款降低的背景下更多依靠準備金率降低和公開市場操作。
政策 基建投資是短期穩(wěn)增長選項
不過,，短期看來,，周期因素加大了下行風險，宏觀政策應該如何應對,？目前的政策是否能夠有效刺激投資回升？同時,，在政府主導投資的背景下,，是否還有加大杠桿的空間？
在瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學家汪濤看來,，實體經(jīng)濟對貸款的需求并不很強,，剩余產能已經(jīng)開始產生。盡管政府出臺了很多措施,，但這仍需要一段時間來消化,。降息對拉動企業(yè)投資的作用并不明顯。她認為,，財政政策應該發(fā)揮更大的作用,，因為目前實體經(jīng)濟各方面的需求都比較弱，再去呼吁實體經(jīng)濟投資就不太現(xiàn)實,。
中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生表示,，全球增長勢頭疲弱，宏觀政策逆周期操作壓力增大,。央行在1個月的時間里兩次下調利率,，釋放了較強的寬松信號，貨幣政策明顯向穩(wěn)增長目標傾斜,。他判斷,，7月下調法定存準的可能性仍然較大。下半年還將下調1次利率,，同時將繼續(xù)下調法定存準以對沖外匯占款增量的減少,。
彭文生認為，中國的積極財政政策主要體現(xiàn)為基建投資加快,，由此將帶來融資平臺選擇性地擴張,。他判斷,，政府可能選擇性地放松融資平臺。經(jīng)濟增速下滑要求財政政策維持積極態(tài)勢,。在外需和非政府部門投資疲弱的情況下,，增加基建投資是穩(wěn)定總需求增長的首選。
中金公司認為,，我國政府增加杠桿仍有空間,，對地方融資平臺適當放松可能成為促進基建投資的手段。該機構判斷,，地方融資平臺債務償付風險不大,。地方融資平臺是地方政府債務主要的負債主體，債務形式以銀行貸款為主,。2010年經(jīng)過規(guī)范清理后,，貸款主要是抵押和質押貸款，資金投向主要是基建投資,，存在期限錯配導致的流動性風險,。但總體政府資產負債表狀況良好，償付風險不大,。
但是,，中金分析師趙揚表示，從過去兩次應對外部沖擊的經(jīng)驗來看,，結構調整短期內并不能使經(jīng)濟增長走出低谷,，但是有利于長期可持續(xù)增長率的提高，而政府大力度的貨幣和財政刺激政策雖然能快速拉動總需求,，但容易引發(fā)通脹和資產泡沫等問題,。
中金公司判斷，結構性減稅和對民間資本開放等政策如能落實貫徹,，則有望在未來幾年既能支持私人部門的消費和投資需求又能促進經(jīng)濟的供給能力,，帶動經(jīng)濟以更健康的方式走出低谷。