曾因業(yè)績造假而轟動中國股市的*ST廣夏,，在2011年再次因一波三折的重整為中國股市畫上濃墨重彩的一筆：在法定程序倒計時前一周推出了重整計劃草案,，但這個被破產重整管理人團隊認為是“多贏”的方案，卻在出資人會議和債權人會議表決時被“雙否”,，最終不得不由法院來裁定其“生死”,。12月9日,，銀川市中級人民法院裁定批準“重整計劃”，使耗時一年多的*ST廣夏重整案終于迎來轉機,。這在中國資本市場上是第一例重整計劃草案在出資人會議和債權人會議表決時未達到2/3贊成而沒有通過,，但仍被法院裁定批準的案例。
*ST廣夏重整風波不斷,，不僅是多方利益博弈的結果,，也折射出中國股市的浮躁心態(tài)，為喜歡炒作破產重整股的股民敲響了警鐘,。
一波三折重組路 柳暗花明又一村
1994年上市的*ST廣夏,，曾因其驕人的賬面業(yè)績以及與之相伴的股價巨大漲幅而一度被稱為“中國第一牛股”，然而從2001年8月曝出業(yè)績造假之后,，“銀廣夏神話”迅速崩潰,，公司股價連續(xù)跌停，財務狀況持續(xù)惡化,，一度被迫暫停上市,。2002年2月，中聯(lián)實業(yè)股份有限公司(以下簡稱中聯(lián)公司)基本以“零價格”獲得7590萬股公司股票成為其第一大股東,，由此開始了漫長的債務重組,，復牌后的公司股價如同過山車般起落，令無數股民悲喜交加,。
記者在調查中了解到,，*ST廣夏自重組之后，一直風波不息,。2008年下半年,，中聯(lián)公司又引進浙江長金實業(yè)有限公司對其再次重組,，可是均未成功,，始終不能走出困境。究其原因,，這兩次重組都是債務重組,，不是用所謂的“資本公積金”轉為股權,，就是用債務轉為股權，始終沒有注入有效的經營性資產,，其結果是債務降低了,，但股本大幅度增加，有效資產嚴重“縮水”,。
2010年9月,，銀川市中級人民法院作出裁定，受理北京九知行管理咨詢有限公司(以下簡稱九知行)對*ST廣夏的重整申請,，銀廣夏正式進入破產重整程序,，公司股票停牌。此時的*ST廣夏已經淪入“無資產,、無資金,、無主業(yè)、無收入,、無經營場所”的“五無”狀態(tài),。經過反復論證，*ST廣夏破產重整管理人于2011年6月12日推出了重整計劃草案,，擬定寧夏寧東鐵路股份有限公司(以下簡稱寧東鐵路)及其關聯(lián)方為*ST廣夏重組方,。
“如果*ST廣夏重整失敗，就只剩下破產清算一條路,，而如果重整完成后不能有效恢復可持續(xù)的經營能力,，其亦將陷入新的困境，最終仍然難免破產或者退市,。無論哪種結果,，所有債權人和股東的利益都將嚴重受損。為此,，在債權人向法院提交對*ST廣夏重整的申請后,，政府從維護社會穩(wěn)定、維護債權人和股東利益出發(fā),，決定再次出面對其努力拯救,，經過反復比較才選擇了有央企股東背景、具有相當資本實力和盈利能力的寧東鐵路作為擬重組方,，依照公平公正,、利益平衡以及可操作原則制定了重整計劃草案�,！�*ST廣夏管理人組長黃宗信說,。
記者了解到，2008年,，寧東鐵路的前身寧夏大古鐵路公司通過增資擴股成為一家“央企”控股的企業(yè),。由寧夏國有投資運營有限公司占5%股權,、神華寧夏煤業(yè)集團有限責任公司占39.5%股權、中國信達資產管理股份有限公司占30.5%股權,、華電國際電力股份公司占10%股權,、中電投寧夏青銅峽能源鋁業(yè)集團有限公司占10%股權、中國神華能源股份有限公司占5%股權共同出資組建寧東鐵路,，注冊資本為30億元,。
*ST廣夏管理人副組長游念東介紹說，此次選擇寧東鐵路,，不僅因為公司主業(yè)突出,，權屬清晰，資產負債率較低(低于15%),，而且最大的一個亮點是其業(yè)績在未來相當長一段時期可保持持續(xù)高速增長,，在過去3年間其利潤總額由2707萬元增長到2.02億元，增長了7.5倍,，2011年利潤超過3億元,。最重要的是，寧東鐵路的股東在決定參與本次重整的過程中充分表現(xiàn)出顧全大局的社會責任感,，為了確保債務重組的順利推進和無懸念實施,，同意付出極高的現(xiàn)金對價。
實際上,，基于優(yōu)選考慮,，*ST廣夏管理人曾經大開重組之門，但前后也只來了4家意向重組方,。其中有2家無論資產規(guī)模還是盈利能力都不符合要求,，而實力稍強的另一家公司則要求高比例調整出資人股權和低價認購增發(fā)股票，最終與管理人未達成一致意見,。后來,，寧夏政府為了徹底解決*ST廣夏的問題，才選擇了寧東鐵路,。
“其實,，如果*ST廣夏有大的控股股東或者發(fā)起人股東群，在重整計劃的制訂中甚至可以考慮幾乎不安排中小股東讓渡,，我們在別的案例中就這樣操作過,，并且大股東也都非常支持和配合�,！�*ST廣夏管理人副組長,、北京金杜律師事務所合伙人律師鄭志斌博士向記者介紹說：“*ST廣夏重整最難之處就在于此：總股本大，股東分散，可利用的其他資源也少,。”
如此煞費苦心的重整計劃并沒有獲得預期的反應,。在2011年6月29日的出資人會議中,，此方案未得到超過2/3股東的表決通過，在7月20日的第二次表決中,，雖然出資人組的表決贊成率接近65%,，但仍未滿足超過2/3的比例要求，而在債權人組的表決中,，盡管人數超過88%的債權人投下贊成票,，但也因“一債獨大”的九知行的反對致使重整計劃草案未在該組獲得表決通過。
銀川市中級人民法院審理*ST廣夏重整案的審判長吳國榮法官向記者解釋說：“重整程序是一個特殊的司法程序,，如果兩次表決未得通過,，法院在收到管理人提交批準申請時就得做出判斷，如果管理人提交的重整計劃令普通債權所獲得的清償比例不低于其在重整計劃草案被提請批準時依照破產清算程序所能獲得的清償比例,，重整計劃草案對出資人權益的調整符合公平,、公正原則，債務人的經營方案具有可行性,，就可以考慮批準重整計劃,。如果不批準，就只能裁定破產清算,�,！�
為維護廣大股東利益，*ST廣夏管理人于2011年8月1日,，向銀川市中級人民法院遞交申請,，請求法院批準*ST廣夏重整計劃草案。根據相關法律,，法院需在30日內作出裁定,，或批準執(zhí)行重整方案或駁回重整方案裁定實行破產清算�,？傻�8月29日,，銀川市中級人民法院因為銀川經濟技術開發(fā)區(qū)地方稅務局向管理人申報了債權，要求依法清償*ST廣夏2010年9月16日前欠繳的稅款4309.68萬元,，最后裁定準許管理人撤回批準《廣夏(銀川)實業(yè)股份有限公司重整計劃草案》的申請,。此后，管理人對銀川經濟技術開發(fā)區(qū)地方稅務局申報債權進行了調查核實,，再次向法院遞交申請,。12月9日，銀川市中級人民法院批準了重整計劃。
“多贏”被否皆有因 利益博弈何其多
記者了解到,，根據《廣夏(銀川)實業(yè)股份有限公司重整計劃》,，*ST廣夏將剝離全部資產，引入重組方寧東鐵路及其關聯(lián)方,。寧東鐵路及其關聯(lián)方須向公司提供約3.2億元用于支付重整費用,、共益?zhèn)鶆蘸颓鍍攤鶛嗟取６�,，寧東鐵路將通過定向增發(fā)等方式向*ST廣夏注入凈資產評估值不低于40億元的優(yōu)質資產,，且重組完成后上市公司連續(xù)三年凈利潤合計不低于10億元。
“到11月底,，寧東鐵路利潤總額已達2.9億元,，目前運力已經突破3000萬噸，未來公司將圍繞鐵路運輸大力發(fā)展鐵路,、公路等物流業(yè)和煤炭貿易,，成為一個以鐵路運輸為主的大型國有物流企業(yè)。我們不僅能保證三年合計10億元的利潤,，而且能保證公司盡快恢復持續(xù)經營能力和盈利能力,。”寧東鐵路股份有限公司董事長鮑金全說,。
根據出資人權益調整方案,，*ST廣夏第一大股東浙江長金實業(yè)有限公司讓渡70%所持股份。其余股東持股數量在50萬股以上的部分讓渡18%,，50萬股以下(含50萬股)的部分讓渡12%,。如此計算，中小股股東的平均讓渡比例為14.6%,。全體股東共計讓渡約1億股,，這部分股權由重組方受讓。
根據《償債能力分析報告》,，假設*ST廣夏破產清算,，即使*ST廣夏全部資產能夠按評估的資產變現(xiàn)價值約5100萬元予以變現(xiàn)，普通債權的清償比例依然為0,。為維護*ST廣夏普通債權人的利益,，提高普通債權的清償比例，重整計劃安排由重組方提供巨額資金向普通債權人清償,。
“根據我們擬訂的重整方案,，其實各方的利益都有了保障，可為什么還會有30%多的人投反對票呢,，主要還是出于利益博弈的心理,，反對者認為*ST廣夏一定不會走破產清算程序，他們也都堅信最終*ST廣夏是會被拯救的，但是這種盲目博弈極有可能導致數敗俱傷,，真要是*ST廣夏進入了破產清算程序,，所有股東的投資都將歸零�,！编嵵颈笳f,，其實從股權讓渡比例看，*ST廣夏中小股東平均讓渡約14.6%股權,，作為一家資產負債率高達320%的公司,，這一讓渡比例在同類公司中算是偏小的,；從債權清償比例看,，普通債權人可獲得50%至100%的清償比例，與其他破產重整案例平均20%左右的清償率相比也是相當高的,。
據了解,，遭否定的表面理由與重整計劃中安排寧東鐵路做擬重組方有關。記者在對部分*ST廣夏股東的采訪過程中了解到,，有的股東認為如果今后由寧東鐵路來重組*ST廣夏,，*ST廣夏就成為“鐵路類”的公司，而目前已經上市的幾家鐵路類公司雖然業(yè)績都不錯,，盈利能力也很穩(wěn)定,，但其股票在二級市場的表現(xiàn)卻都很一般，于是擔心自己所持股票的市值會嚴重“縮水”,。
“股民有這種認識一點都不奇怪,，”一位不愿意透露姓名的證券業(yè)人士在接受記者采訪時解釋說：“中國的股民普遍熱衷炒短線、炒消息,，但卻不關心經濟規(guī)律,，包鋼股份每股凈收益0.36元，凈資產6.4元,，可股價才3,、4元左右，而虧損嚴重的一些小鋼鐵類公司股票價格卻是包鋼股份的幾倍,，這說明股價與上市公司業(yè)績并無絕對關系,，鐵路類股票也不都是低價股，與寧東鐵路重組*ST廣夏之后主要指標極其相似的鐵龍物流股價就超過了10元,�,！�
這位證券業(yè)人士還透露，一些投資者希望通過否決重整方案換取引入新的重組方,，剛好*ST廣夏的股權結構又為否決提供了便利,。*ST廣夏的持股結構相當分散，第一大股東浙江長金的持股占比僅為3.64%，第二大股東僅為0.64%,。而且,，*ST廣夏又趕上了試行開通網絡投票表達投資者意愿，在部分“利益集團”的引導下,，中小投資者自由充分表達意見的結果便是方案被否,。
業(yè)內人士向記者透露，*ST廣夏最大債權人九知行以何種動機介入重整,，并在后來的表決程序中投出反對票,，至今是個謎，但其所作所為仍與自身利益脫不了干系,。事實上,，在九知行接手中信銀行債權之前，早已知道*ST廣夏資不抵債,，在這一背景下仍然接手債權,，應該就是因為九知行與中聯(lián)公司有“合作”，其自認為找到了合適的重組方并做了充分的準備,，于是提出重整申請,，意外的是管理人在與對方進行重組商討的過程中無法達成共識，其首推的重組模式及商業(yè)訴求也不被業(yè)內認為具有可操作性,，這一點令九知行始料不及,，最終才會發(fā)展到現(xiàn)在這一步。
依法推進調眾口 重整風波警示多
鄭志斌說,，重整從來都是“眾口難調”,，*ST廣夏除了股東、債權人,、意向重組方三大利益主體以外,，還有諸多的、復雜的利益關系相互交織,、互相牽扯和制約,，因此重整的難度極大。作為管理人,，唯有在其全過程中一直堅持“客觀,、規(guī)范、積極,、平衡”八字方針,，以《破產法》、《公司法》,、《證券法》為管理人的行為指引,，嚴格依法辦事,、依法推進程序，只要有利于重整程序的有序推進,、有利于最大限度維護債權人和股東權益的事,，管理人都積極去做。在*ST廣夏的重整中有不少問題屬于“重大無先例”,，管理人的態(tài)度是不回避,、不擱置，積極探索依法解決的途徑,，不給今后的資產重組留隱患,。
*ST廣夏重整“風波”不斷，在中國資本市場上是第一例重整計劃草案在出資人會議和債權人會議表決時未達到2/3贊成而沒有通過,，但仍被法院裁定批準的案例,。法律界人士對此認為，*ST廣夏無論是重整成功還是最終宣告破產清算,，都將對未來中國股市產生重大影響,。
首先,，按照《破產法》的相關規(guī)定,，進入重整程序的上市公司，只要重整計劃中的債務重組方案能體現(xiàn)對普通債權的清償率遠高于清算背景下的清償比例,，對出資人的權益調整能夠體現(xiàn)公平,、公正，經營計劃具有可行性,，法院就可以考慮批準重整計劃,。當然，大多數重整案件的管理人都不愿意看到自己的方案被一邊倒地否決而寄希望于法院的裁定通過,，也都會希望重整計劃能夠得到各利益方的總體認可,，這樣才有助于重整機制的持續(xù)。
而且,，從制度上來說,，破產重整公司還存在資產注入無法完成的風險。重整結束后的下一步就是資產注入,。由于利益博弈,、重組方資質以及宏觀政策等諸多原因，在已完成破產重整的30多家上市公司中,，成功實施資產注入從而令企業(yè)真正獲得新生的還不是全部,。*ST廣夏出資人權益調整方案被法院裁定通過后，資產重組方案如果不能獲得股東大會支持,，*ST廣夏還將再度淪為一家“空殼”公司,。
其次,，如果真走到破產清算這一步，*ST廣夏無疑將開創(chuàng)中國證券市場上首家上市公司破產清算的先河,，廣大股東將為自己的投資選擇付出代價,。實際上，二級市場惡炒破產重整上市公司股價的風險很大,，投資者必須重新客觀認識到實行破產重整的企業(yè)均是資不抵債的企業(yè),，一旦破產清算，依照法律規(guī)定,，債權人利益應當優(yōu)先于股東利益,，*ST廣夏由于是零資產公司，廣大股東將血本無歸,。但是,，啟動破產重整的30多家上市公司均是“不死鳥”，至今無一例淪入破產清算行列,，這也是導致股民樂于在二級市場賭重整股的重要原因之一,。
第三，在破產重整程序中,，據公司的負債狀況和償債需要,，中小股東完全可能大比例讓渡股權。在試行推廣網絡投票之后,，一些重整項目的管理人明顯感覺到讓小股東大比例讓渡股權的壓力,。可是開通網絡投票的初衷絕非是為炒作者否決重整計劃草案開啟方便大門,。*ST廣夏“重整計劃草案”中小股股東的平均讓渡比例為14.6%,，已經是不錯的比例，可是廣大股東仍不買賬,，甚至冒著可能血本無歸的風險,，這種心態(tài)值得反思，這也為喜歡炒作破產重整股的股民敲響警鐘,。
到記者發(fā)稿時,，法院已經按照批準的重整計劃，將出資人和中小股東讓渡的約1億股的大部分股份劃轉到管理人的臨時賬戶,，重整計劃的執(zhí)行正在穩(wěn)步推進,。