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筆者曾在《金融研究》上發(fā)表論文，對易剛的“貨幣化”假說進行驗證,。該假說認為,，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌伴隨著一個貨幣化進程，因此貨幣供應量高于理論上的一般水平,。時在1997年,，易先生負笈歸來，與林毅夫等發(fā)起組建北大中國經(jīng)濟研究中心不久,。
經(jīng)濟理論的進步總是跟不上經(jīng)濟現(xiàn)實的發(fā)展,。始于70年代末的中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌到了90年代中期正處于攻堅階段。計劃經(jīng)濟日漸式微,，市場經(jīng)濟方興未艾。易剛在貨幣經(jīng)濟理論的基礎(chǔ)上,，結(jié)合轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的特殊性,，提出“貨幣化”假說，很好地解釋了中國貨幣供應量的增長情況,。十幾年后的今天,，中國經(jīng)濟中的貨幣供應量已遠非“貨幣化”假說所能解釋。筆者認為,，近年來中國經(jīng)濟面臨“過度貨幣化”的問題,，而此問題是資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹等諸多宏觀經(jīng)濟問題的癥結(jié)所在。
不經(jīng)意間,，中國已成為世界上最“有錢”的國家,。從絕對量上看，截至2011年6月中國M2總量達78萬億元,，換算成美元約12萬億,，超過同期日本10萬億美元和美國9萬億美元的規(guī)模,，而與整個歐元區(qū)相當。從相對量來看,，中國2010年M2和GDP的比率高達1.8,，亦高于日本1.5、歐元區(qū)0.9和美國0.6的水平,；實際上,，在所有G20國家中，中國經(jīng)濟的“貨幣化”處于最高水平,。當然,，儲蓄率、資本市場發(fā)展和貨幣國際化程度的差異意味著,，簡單的國際比較并不能完全反映“貨幣化”程度,。另外，全球金融危機后,，貨幣總量指標的局限性被充分認識,，信用(可貸資金)總量指標日益受到重視。但無論如何,，關(guān)于中國經(jīng)濟“錢太多”但“錢越來越不值錢”的抱怨是難以否認的,。
如果說經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌是“貨幣化”假說的理論基礎(chǔ)，那么“過度貨幣化”假說的理論基礎(chǔ)又是什么呢,？筆者認為,，“過度市場化”是“過度貨幣化”的根本原因。從國內(nèi)來看,，“過度市場化”表現(xiàn)在90年代后期住房,、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域市場化改革的過度傾向,，而近年來相關(guān)領(lǐng)域的制度調(diào)整(如保障性住房建設(shè)和新醫(yī)改)其實是一種主動的矯正,。從國際來看，“過度市場化”表現(xiàn)在入世后中國經(jīng)濟以出口和外資為兩翼超高速融入世界經(jīng)濟的過程,，此過程以中國乃至世界經(jīng)濟的失衡為代價,，而全球金融危機的爆發(fā)則意味著一次被動的調(diào)整。毫無疑問,，市場化程度的提高在資源配置,、績效提高、價值創(chuàng)造和財富積累等方面都發(fā)揮著積極作用,。然而,，不同經(jīng)濟領(lǐng)域市場化程度的巨大差異難免帶來問題，特別是人民幣匯率制度改革滯后，過度市場化的負面效應就以過度貨幣化的形式表現(xiàn)出來,，具體則是通過外匯占款進行的基礎(chǔ)貨幣投放及信貸體系的放大效應實現(xiàn)的,。
“過度貨幣化”最直接、最主要的負面影響在于流動性泛濫對價格信號產(chǎn)生的扭曲作用,。過量流動性會通過經(jīng)濟主體的資產(chǎn)配置行為影響資產(chǎn)市場導致資產(chǎn)泡沫,，也會通過其生產(chǎn)和購買活動影響產(chǎn)品市場導致通貨膨脹——這兩方面影響在時序、程度等方面的復雜關(guān)系仍有待理論上的進一步探索,。但很明顯,，資產(chǎn)市場的資金吸納能力會對產(chǎn)品市場的價格狀況有所影響。在中國,，住房領(lǐng)域的過度市場化與金融領(lǐng)域的過度貨幣化“相得益彰”——房地產(chǎn)市場規(guī)模擴大和價格上漲一直以來吸納了過剩流動性的很大部分,。但重拳出擊的房地產(chǎn)調(diào)控政策使房市“吸金”的功能減弱，持續(xù)泛濫的流動性必然在其他規(guī)模相對較小的資產(chǎn)類別上興風作浪,，也必然影響產(chǎn)品市場,，推高通貨膨脹。
中國現(xiàn)行匯率制度決定了,，央行通過結(jié)售匯體制成為外匯的終極購買者,，而購匯所用本幣資金直接來自央行負債。在外匯短缺時代,，這種制度可行且有效,；但在月入數(shù)百億美元的外匯過剩時代，其負面影響已經(jīng)超越了金融領(lǐng)域,，成為威脅宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的大患,。實際上，通過持續(xù)地增發(fā)人民幣換取外匯,，央行已向經(jīng)濟“注水”20多萬億,；而近期外匯占款已達到基礎(chǔ)貨幣投放量的80%以上。面對流動性的“洪水猛獸”,，無奈的央行不得不通過持續(xù)發(fā)行央票,、不斷提高存款準備金率等手段回收過量投放的基礎(chǔ)貨幣。相應地,，商業(yè)銀行貸款能力受限，中小企業(yè)出現(xiàn)融資困難,。在一定程度上,，貨幣政策工具被超額流動性所挾持，貨幣政策的有效性逐漸喪失,。更有甚者,，兩輪量化寬松的推出使中國成為超發(fā)美元的泄洪區(qū)；若第三輪量化寬松推出，中國貨幣政策的獨立性將面臨嚴峻挑戰(zhàn),。
顯然,，“過度貨幣化”已成為當前中國經(jīng)濟中存在的重要問題；脫離這個問題制定宏觀經(jīng)濟政策,，就難免出現(xiàn)“頭痛醫(yī)頭,，腳痛醫(yī)腳”的尷尬局面。解決問題須對癥下藥,，標本兼治,。“對癥下藥”的關(guān)鍵在于降低通過外匯占款進行的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模,。標本兼治則要求：在金融體制方面,，短期內(nèi)力求通過對匯率形成和外匯管理機制的調(diào)整，打破“外匯流入-本幣投放-對沖操作-信貸收緊”的怪圈,；在實體經(jīng)濟領(lǐng)域,，通過發(fā)展模式的重構(gòu)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，逐步解決國際收支嚴重不平衡的問題,。毫無疑問,，在金融和實體經(jīng)濟兩方面，現(xiàn)行體制都處在變革的臨界點上,。怎樣在市場與國家之間尋求新的平衡,，解決中國經(jīng)濟“過度貨幣化”的問題，制度創(chuàng)新是關(guān)鍵,。 (本文作者為聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議經(jīng)濟事務官員)
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