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幾年前,，不少中國(guó)企業(yè)扎堆去海外上市,。幾年過后,，有的成為全球知名企業(yè)，有的卻變成“海外孤兒”,，公司的股票沒什么成交量,，在上市地和國(guó)內(nèi)都沒人關(guān)注，再融資更是無門,。而每年的維護(hù)費(fèi)用卻是實(shí)打?qū)嵉闹С觥?BR> 與此同時(shí),，國(guó)內(nèi)A股異軍突起，向民營(yíng)企業(yè)打開大門,；兩三年內(nèi),，創(chuàng)投基金從一個(gè)曲高和寡無人知的概念，變成全民PE,，這些PE們?cè)趪?guó)內(nèi)地毯式搜羅“項(xiàng)目”,。他們和“海外孤兒”一拍即合，中國(guó)概念股集體被獵殺更成為東風(fēng),，使個(gè)別現(xiàn)象變成潮流,。
5月26日，紀(jì)源資本合伙人卓福民,、海外投行人士和擅長(zhǎng)PE業(yè)務(wù)的律師,，接受采訪時(shí)均表示，海外退市企業(yè),，更多選擇去H股上市,，主要原因是拆公司原有的海外結(jié)構(gòu)非常麻煩,。
但是，A股的高市盈率之下,，仍有勇夫,。已完成私有化的倫敦上市企業(yè)東藍(lán)數(shù)碼(全稱“東藍(lán)數(shù)碼股份有限公司”)董事長(zhǎng)朱召法告訴記者，之后將沖刺A股IPO,，春華基金首秀的康鵬化學(xué)(NYSE.CPC),，亦有公司內(nèi)部人士表示，“回國(guó)內(nèi)上市是個(gè)長(zhǎng)期方向”,。
卓福民亦表示,，有一些非常適合在A股上市的企業(yè)，如中草藥行業(yè)企業(yè),，愿意等待更長(zhǎng)時(shí)間,，回到A股上市。
海外上市：得兮,？失兮,？
當(dāng)在海外市場(chǎng)不如意時(shí)，很多中國(guó)企業(yè)選擇了退——退出海外市場(chǎng),，回到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng),。
幾年前，民營(yíng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市很難,，銀行貸款亦不是那么容易,，為了籌措資金，集體奔赴海外上市,。
去上市前,，這些民營(yíng)企業(yè)家曾有過種種美好設(shè)想。然而,，向白皮膚黃頭發(fā)的人,，講明白一個(gè)中國(guó)故事，并不是那么容易,。沒講好這個(gè)故事的企業(yè),，其股價(jià)低迷不說，市盈率很低,，股票還沒有成交量,，再融資變?yōu)樯萃Ｈ绻荌PO上市的,，至少當(dāng)時(shí)還融到過一筆錢,，而那些借殼上市的，它們就不曾享受過作為上市公司的好處。
第一家從海外上市回歸到A股上市的企業(yè)是南都電源,。南都電源的主體公司,，2000年在新加坡借殼上市，2005年退市,，2010年初登陸A股創(chuàng)業(yè)板,。
南都電源公司人士告訴記者：“在新加坡上市，本意是為了獲取融資促進(jìn)企業(yè)發(fā)展,，結(jié)果市場(chǎng)不活躍,，不能融資。相反,，有什么事情都要公開,，要召開股東會(huì)，太麻煩了,。我們就主動(dòng)退市了,。”
坊間猜測(cè),，南都電源的實(shí)際控制人周慶治能如此瀟灑從新加坡退市,，有個(gè)原因是在那前后，他在策劃旗下的房產(chǎn)公司上市,。2004年,，這一塊資產(chǎn)曾拿到A股IPO批文，隨后周慶治放棄上市,，原因不得而知,。
而上市公司的義務(wù)，卻是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流出,。
5月26日，同濟(jì)堂(NYSE.TCM)首席運(yùn)營(yíng)官陳巖跟記者算起了賬：“美國(guó)上市公司的維護(hù)費(fèi)用比A股和H股都高,。這個(gè)費(fèi)用主要分為合規(guī)費(fèi)用和投資者關(guān)系費(fèi)用,。前者是律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi),、發(fā)公告費(fèi)用,，此外404條款對(duì)公司內(nèi)控也有要求。我們公司這一塊每年支出不少于一百萬美元,�,！�
“另外就是投資者關(guān)系，包括請(qǐng)專門的服務(wù)公司,，一年路演兩三次,，向歐美投資者和潛在投資者推薦公司。兩者加起來,，一年的支出在兩百萬到三百萬美元之間,�,！标悗r表示。
美國(guó)羅仕證券中國(guó)首席代表馬峻告訴記者：“很多中國(guó)公司低估了上市的成本,，以為就是打包上市的費(fèi)用,，其實(shí)每年有維護(hù)費(fèi)用。有企業(yè)上市后,，為了降低維護(hù)費(fèi)用,，會(huì)請(qǐng)比較便宜的律師和審計(jì)師，這也是一種辦法,，能把年維護(hù)費(fèi)用壓縮到一百萬美元之內(nèi),。但是，當(dāng)遭遇訴訟時(shí),，更易于限于被動(dòng)境地,。這些中介機(jī)構(gòu)，拿多少錢辦多少事,�,！�
朱召法則告訴記者，因?yàn)楣善睕]什么成交量,，后來他們干脆不去路演,，也不再請(qǐng)專門的服務(wù)公司做投資者關(guān)系。這樣,，即使算上請(qǐng)懂國(guó)際資本市場(chǎng)的CFO這樣的隱形維護(hù)費(fèi)用,，這樣一年維護(hù)費(fèi)用不會(huì)超過一百萬美元。
“但是,，股價(jià)太低迷,，我們沒法再融資，當(dāng)初上市的意義完全沒有了,。而且,，我們作為中小企業(yè)，主要市場(chǎng)面向國(guó)內(nèi),，在海外上市在提高公司名氣和影響力方面,，幫助不大。就算去銀行貸款,，銀行也是看公司實(shí)力的,，我們?cè)诤Ｍ夤蓛r(jià)低，市值低,，可能會(huì)誤導(dǎo)外界,，低估公司實(shí)力。”
而眾所周知的是,，A股上市公司的大股東,，至少可以抵押公司股票去銀行貸款。而各大銀行,，更愿意借錢給上市公司,，也是慣例。
馬峻告訴記者,，很多在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè),，都是通過反向收購(gòu)上市。反向收購(gòu),，類似于A股的借殼上市,，上市時(shí)并沒有融到資。馬峻表示：“這一批企業(yè)中,，可能有一半都沒有再融資過,。”
當(dāng)在海外市場(chǎng)不如意時(shí),，很多中國(guó)企業(yè)選擇了退——退出海外市場(chǎng),，回到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。
回A股還是港股,？
“市場(chǎng)主要在國(guó)內(nèi)的企業(yè),，回A股上市，比在H股有利于提高知名度,。而一些規(guī)模非常大,、未來想進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)，則更適合H股上市,�,！�
私有化之后，A還是H,，這是一個(gè)問題,。
原本從國(guó)外退市，去港股上市,，是沒有套利空間的。5月27日,，摩根士丹利董事總經(jīng)理婁剛表示：“中國(guó)概念股中，信息類企業(yè)在美國(guó)的市盈率，本來比在H股高,。美國(guó)投資者能根據(jù)2015年的盈利來估值,，這一點(diǎn)很多H股投資者沒有辦法接受。而像制造業(yè)、食品等傳統(tǒng)行業(yè),，一直是H股的估值比較高,。”
婁剛分析：“這一輪美股跌了不少,，加上很多中國(guó)概念股被獵殺,，被獵殺的公司股價(jià)在跌，其他沒被獵殺的企業(yè)股價(jià)也跌了,。這之后,，信息類股票，美國(guó)和H股的市盈率差不多,；傳統(tǒng)行業(yè),，美股市盈率就比H股有更大差距了�,！�
馬峻也表示：“大規(guī)模的中國(guó)概念股謀劃退市,，正始于中國(guó)概念股大規(guī)模被獵殺。據(jù)我所知,，在此之前宣布退市的,，只有同濟(jì)堂和中能控股
(SNEN)�,！�
“海外上市孤兒”回歸潮
而A股,，其市盈率一貫普遍高于海外市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板開板以來,，創(chuàng)業(yè)板和中小板的市盈率更是高得令人咋舌,。去年末，不少小盤股發(fā)行時(shí)有80-100倍的市盈率,。連永輝超市(601933.SH)這樣的主板股票,，市盈率都有70多倍。創(chuàng)業(yè)板和中小板,，正是民營(yíng)企業(yè)的主要上市陣地,。
A股和H股的另一大差異則是，回A股上市,，企業(yè)還必須拆掉海外結(jié)構(gòu),，變?yōu)閲?guó)內(nèi)企業(yè)。此外,，排隊(duì)等證監(jiān)會(huì)審核的日子更是難捱,。
H股的吸引力在于夠簡(jiǎn)單。卓福民告訴記者：“如果海外企業(yè)只是退市并回H股上市,，那么其實(shí)比從來沒上市過的企業(yè)IPO要容易,。因?yàn)榍罢叩呢?cái)務(wù)報(bào)表,、公司治理結(jié)構(gòu)等都已經(jīng)比較規(guī)范�,！�
一位已做過兩單海外企業(yè)私有化業(yè)務(wù)的上海律師,，亦告訴記者：“如果去H股上市，不涉及上市主體的變動(dòng),，的確比從沒IPO過的企業(yè)還要容易,。但有的企業(yè)想去H股重新上市，還要注入新的資產(chǎn),，這個(gè)就會(huì)麻煩一些,。”
上述上海律師介紹,，從海外退市,，做得順利的話，半年多些可以做完,。而從宣布退市到完成退市,，共花了一年來時(shí)間的同濟(jì)堂，反而是特例,。
陳巖向記者解釋：“2009年,，注冊(cè)地開曼的公司法有所變動(dòng)。據(jù)我所知,，我們是在開曼新公司法下,，第一家通過合并交易完成退市的紐交所上市公司，交易各方都需要時(shí)間理解新的條款,�,！�
于是，回A股還是H股,，似乎成為公司實(shí)際控制人和PE投資者的一個(gè)選擇--是要高市盈率呢,，還是要快點(diǎn)上市，錢落袋為安,？
實(shí)則不盡如此,。深創(chuàng)投集團(tuán)上海浙江大區(qū)總經(jīng)理尹於舜認(rèn)為，企業(yè)上市的第一個(gè)目的往往是融資,，第二個(gè)目的則是提高知名度,，打造品牌。
“市場(chǎng)主要在國(guó)內(nèi)的企業(yè),，回A股上市,，比在H股有利于提高知名度。而一些規(guī)模非常大,、未來想進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè),，則更適合H股上市�,！�
馬峻表示,，目前從海外退市的企業(yè)，大部分是想回港股上市,。上述律師也表示,，他做過的兩單，企業(yè)都是打算去港股上市,。他所知道的其他項(xiàng)目,，也是以回港股居多。
PE推手
一般來說,，人民幣基金投這樣的項(xiàng)目時(shí),，會(huì)稍微晚期一點(diǎn)。而美元基金愿意在公司還沒退市時(shí),，就進(jìn)場(chǎng),。
浩浩蕩蕩的回國(guó)上市潮，背后從來不缺乏PE基金的身影,。
錦天城律師事務(wù)所合伙人章曉洪告訴記者：“很多海外上市公司,，還在私有化時(shí)，就開始跟PE在談了,。一般退市,、PE進(jìn)入，兩件事情是同時(shí)進(jìn)行的,�,！�
2010年6月，深創(chuàng)投等PE基金已經(jīng)入股東藍(lán)數(shù)碼,，這一項(xiàng)目,，正是尹於舜負(fù)責(zé)投的。尹於舜告訴記者：“東藍(lán)數(shù)碼還沒退市時(shí),，我們就跟他們談過,。但真正進(jìn)去還是在公司已經(jīng)完成私有化后�,！�
朱召法坦承：“私有化基本是我自己籌錢來完成的,。做完后，公司現(xiàn)金比較緊張,。這個(gè)時(shí)候,，深創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)進(jìn)來，他們進(jìn)來的市盈率大概是10倍,。說實(shí)話,，我對(duì)這個(gè)倍數(shù)非常滿意,。”
尹於舜告訴記者：“我投這樣的項(xiàng)目時(shí),，不會(huì)因?yàn)楣臼且鸷Ｍ饨Y(jié)構(gòu),，而報(bào)出更低的價(jià)格。我都是單純的看公司本身,。跟東藍(lán)數(shù)碼接觸時(shí),，南都電源還沒有上市，當(dāng)時(shí)根本不知道這種海外退市的公司可以在A股上市,。我甚至想好,，萬一監(jiān)管層不認(rèn)同，就讓東藍(lán)數(shù)碼回來后再過三年,，才上市,。”
而目前,，券商已經(jīng)進(jìn)場(chǎng),，很快要給東藍(lán)數(shù)碼做股份制改造。東藍(lán)數(shù)碼的回國(guó)IPO之路,，還算順利,。
此外，尹於舜表示,，這樣的項(xiàng)目,，深創(chuàng)投做得并不多，到目前只有兩三單,。他認(rèn)為,，由于南都電源成功上市的示范效應(yīng)，以后PE基金介入類似項(xiàng)目的現(xiàn)象,，肯定會(huì)越來越多,。
胡祖六的春華基金，第一個(gè)見諸媒體的項(xiàng)目,，是美國(guó)上市公司康鵬化學(xué),。五月初，康鵬化學(xué)公告,，向美國(guó)SEC提交私有化申請(qǐng),。這一計(jì)劃，得到胡祖六的春華基金的資金支持,。
康鵬化學(xué)的研發(fā)部門和行政部門,，位于上海西北，旗下6個(gè)工廠則分散在上海奉賢區(qū)和江浙等地,�,？爹i化學(xué)主要產(chǎn)品為精細(xì)化工,。其行政人事部負(fù)責(zé)人孫女士介紹，康鵬化學(xué)所有產(chǎn)品,，全是出口,。對(duì)于私有化，孫女士不愿發(fā)表意見,。只是表示，“回國(guó)內(nèi)上市是個(gè)長(zhǎng)期方向”,，而且,，公司也有意開拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。
胡祖六和春華基金,，在康鵬化學(xué)私有化中,，所扮演的角色，則無從得知,。胡祖六的秘書表示,，退市尚未完成，他有保密條款,，不能接受采訪,。
幾位業(yè)內(nèi)人士也向記者表示，投資海外退市公司和從沒上市過公司時(shí),，市盈率不會(huì)有什么差別,。一般來說，人民幣基金投這樣的項(xiàng)目時(shí),，會(huì)稍微晚期一點(diǎn),。而美元基金愿意在公司還沒退市時(shí)，就進(jìn)場(chǎng),。
一位業(yè)內(nèi)人士告訴記者：“但美元基金也有良好的自保措施,。比如，以上市公司向美元基金發(fā)可轉(zhuǎn)債的方式進(jìn)去,。這種方式下,，基金沒有什么風(fēng)險(xiǎn)，主要風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)家承擔(dān),。以后能在H股上市,，基金手中的債會(huì)轉(zhuǎn)為股權(quán)；不能上市,，企業(yè)家則必須還債,。而且，這種可轉(zhuǎn)債條款,，往往還附有回購(gòu)條款,，一旦企業(yè)盈利達(dá)不到要求,，美元基金可以啟動(dòng)回購(gòu)條款�,！�
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