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海外企業(yè)退市在法律上有何難點(diǎn),，以及PE基金在投這樣項(xiàng)目時(shí)應(yīng)有怎樣的考量,，企業(yè)退市后是回歸A股還是去香港上市,？針對(duì)這些問題,，記者分別采訪了紀(jì)源資本合伙人卓福民和錦天城律師事務(wù)所合伙人章曉洪律師,。
原在上海上市,，后回歸A股上市的第一單——南都電源,，其法律事務(wù),，就是章曉洪律師做的,。
“大部分還是回H股上市”
《21世紀(jì)》：卓總，您做過海外上市公司退市的項(xiàng)目嗎,？
卓福民：沒有做過,，但有幾個(gè)在看，還在談,。
《21世紀(jì)》：這些企業(yè),，退市后更多是在H股還是A股上市？
卓福民：這個(gè)要看行業(yè),，大部分企業(yè)還是會(huì)去香港上市,，畢竟拆海外結(jié)構(gòu)比較麻煩。如果A股市場(chǎng)對(duì)這個(gè)行業(yè)更熟悉,、更了解,，我們可能會(huì)多花一點(diǎn)時(shí)間，回A股IPO,。
舉例來說,，中草藥在美國比較難得到投資者認(rèn)可,，他們對(duì)中草藥不了解，覺得科學(xué)性不夠,，成分療效沒法說清楚,。這個(gè)行業(yè)在H股要好一點(diǎn)，但一般來說也有類似問題,。但這個(gè)拿回A股上,，就非常受歡迎。如果是知名品牌或者能列入醫(yī)保目錄,，回A股上市就更為有利,。
《21世紀(jì)》：回H股還是A股，會(huì)不會(huì)考慮盈利的問題,？A股監(jiān)管層和投資者,，可能都更看重企業(yè)過去三年的盈利情況。
卓福民：我覺得,，盈利不是重點(diǎn),。重點(diǎn)考慮的還是行業(yè)。比如說像消費(fèi)品,、農(nóng)業(yè),，還有一些制造業(yè)，像這樣的行業(yè)如果規(guī)模不夠,，并不適合在美國上市,，回A股比較好。
《21世紀(jì)》：退市的法律程序比較麻煩,，如果還要拆海外結(jié)構(gòu)回A股上市,，就更為麻煩。那如果退市完,，A股和H股的市盈率就沒這么高了,，怎么辦？
卓福民：那就要分析,，有些項(xiàng)目是不是能做,？不是說所有的企業(yè)都可以拆的。
《21世紀(jì)》：做這樣的項(xiàng)目時(shí),，會(huì)不會(huì)用到杠桿,？
卓福民：并購基金可能會(huì)加杠桿。但各家基金情況不同,，有的基金用杠桿很少,，或者不用杠桿。甚至有基金會(huì)禁止用杠桿。用了杠桿,，風(fēng)險(xiǎn)和收益都會(huì)增大,。
《21世紀(jì)》：現(xiàn)在有很多中國概念股在美國被獵殺，或者正在訴訟中,，對(duì)這些企業(yè)的審查更嚴(yán)格嗎,？
卓福民：我的看法是對(duì)這類企業(yè)要小心。監(jiān)管層的角度,，像聯(lián)交所不會(huì)刻意“從重從嚴(yán)”來審核,，但可能會(huì)要求它們提交更多材料，來證明其財(cái)務(wù)狀況,。
《21世紀(jì)》：由于中國概念股很多被獵殺,，許多中國企業(yè)想回國上市；同時(shí),，由于現(xiàn)在PE行業(yè)錢多項(xiàng)目少,，所以創(chuàng)投基金有動(dòng)力找這樣的項(xiàng)目。那促成目前的海外企業(yè)回流潮,，到底哪個(gè)因素影響更大？
卓福民：應(yīng)該說供求兩方面共同促成,。從企業(yè)的角度來說,，在某一個(gè)市場(chǎng)上，其股價(jià)表現(xiàn)不好,，且可能沒有再融資的機(jī)會(huì),，就會(huì)想去一個(gè)更受認(rèn)可的市場(chǎng)。而PE和VC擅長價(jià)值發(fā)現(xiàn),，當(dāng)發(fā)現(xiàn)某些企業(yè)價(jià)值低估時(shí),，就會(huì)“抄底”并以正常價(jià)格賣出。
退市也會(huì)碰到釘子戶
《21世紀(jì)》：章律師,，海外上市企業(yè)退市難在哪里,？
章曉洪：退市要用現(xiàn)金去把所有小股東的股份購買回來，第一個(gè)難點(diǎn)要有資金儲(chǔ)備,，很多大股東實(shí)際上是沒那么多錢的,。第二個(gè)難點(diǎn)必須走很多法律程序。上市公司是公眾公司,，要開股東大會(huì),，要公告，要報(bào)當(dāng)?shù)刈C監(jiān)會(huì)及交易所審批,。
《21世紀(jì)》：私有化的方式主要有幾種呢,？
章曉洪：常見的有兩種。有一種回購是由公司出面回購。上市公司先回購小股東手中的股份,，然后走減資程序,，注銷股份。另一種方式是,，由大股東出面回購,，購買小股東的股份。當(dāng)公司股東從公眾股東變成少數(shù)股東時(shí),，就成為私人公司了,。第一種方式更麻煩一些。這么多法律程序,。如果股東不同意,，就要去溝通。
《21世紀(jì)》：一般私有化的企業(yè),，股票流動(dòng)性很差,，那小股東是不是更愿意接受回購？因?yàn)榉凑迷谑掷镆操u不出去,。
章曉洪：這其實(shí)就是個(gè)回購價(jià)格的問題,。回購價(jià)格問題,，一般我們來操作,，一個(gè)參照，是前一個(gè)月或前半年的市價(jià),。在這個(gè)基礎(chǔ)上,，略微給一些溢價(jià)，小股東會(huì)更容易同意,。有時(shí)還是有些小股東答應(yīng)起來沒那么爽快,，因?yàn)楝F(xiàn)在金融危機(jī)剛過去，有些股東會(huì)認(rèn)為現(xiàn)在股票是最低點(diǎn),，以后會(huì)往上走的,。
《21世紀(jì)》：退市需要征求所有股東同意嗎？
章曉洪：各地交易所有所不同,。但原則上,，2/3股東同意，也就可以退市了,。但你要回購所有股東的股票,，就得每一個(gè)股東都同意了。
《21世紀(jì)》：也就是說,，有不愿意回購的股東,，可以當(dāng)“釘子戶”？
章曉洪：的確是可以。這樣的話,，往往這些股東占的股數(shù)很小,，哪怕是釘子戶，你要付出的代價(jià)也很有限,。如果一直不退,，就讓他當(dāng)外資股東。麻煩的地方在于：萬一以后你要回中國上市,，他不同意,，你就很難操作。大部分人都會(huì)支持中國上市,。但我們也碰到有外資股東,，因?yàn)閷?duì)中國法律不熟悉，還是希望企業(yè)在海外上市,。他們認(rèn)為海外市場(chǎng)低迷是短暫的,，中國市場(chǎng)不可能永遠(yuǎn)這么熱。
《21世紀(jì)》：如果是回A股上市,，還要拆海外結(jié)構(gòu),，這個(gè)是不是更麻煩？
章曉洪：這個(gè)要分限制性行業(yè)和非限制性行業(yè),。像限制性行業(yè),，如互聯(lián)網(wǎng)，當(dāng)初海外上市時(shí),，上市主體跟境內(nèi)運(yùn)營主體就是協(xié)議模式，這種就是拆協(xié)議模式,。
如果是非限制行業(yè),，一般海外上市時(shí)，當(dāng)?shù)亟灰姿遣辉试S用協(xié)議模式的,。比如香港聯(lián)交所,，你上市主體必須百分百控股運(yùn)營主體。那要回國內(nèi)上市,，這個(gè)海外上市主體是境外公司,，是“假外資”，目前按照我們的了解,，證監(jiān)會(huì)會(huì)要求把“假外資”改回內(nèi)資或者由中方控股的中外合資企業(yè),，那就得由境內(nèi)公司去收購這個(gè)海外上市主體。不過,，這樣就要進(jìn)行股權(quán)重組和股東重組,，改起來就會(huì)很復(fù)雜。
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