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回顧筆者的觀點(diǎn),，從提出“三率齊動”到提出“緊縮政策的加時賽”,，一以貫之的判斷邏輯是抑制總需求的過快擴(kuò)張,、引導(dǎo)總需求的平穩(wěn)回落,、增大農(nóng)產(chǎn)品供給是實(shí)現(xiàn)通脹控制目標(biāo)的關(guān)鍵線索�,，F(xiàn)在有所擔(dān)心“政策超調(diào)”,，核心出發(fā)點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)開始明顯回落,，擔(dān)心回落的幅度可能會超出“平穩(wěn)回落”的范圍,。目前來看,，這種情形的出現(xiàn)可能主要來自于：“加時賽”延續(xù)時間過長,，緊縮的政策節(jié)奏持續(xù)加大。盡管目前的內(nèi)部和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境較之2008年已經(jīng)有了很大的改善,，但是,，宏觀政策風(fēng)險確實(shí)值得關(guān)注。
判斷緊縮疊加和“政策超調(diào)”風(fēng)險的邏輯,，實(shí)證經(jīng)驗(yàn)上,，GDP與CPI的見頂回落的時間差通常為三個季度，從2006年至2008年的這一輪通脹周期看,，GDP在2007年二季度見頂回落,，CPI在2008年一季度見頂回落,，但由于2008年大宗商品大幅度上漲，使得PPI在2008年三季度見頂回落,。參考CPI見頂回落的時點(diǎn),，本輪“緊縮加時賽”或延續(xù)至三季度。CPI高點(diǎn)或后移至年中附近,，這導(dǎo)致“加時賽”延長至三季度的可能性加大,。
在政策參考CPI指標(biāo)的情況下，由于GDP與CPI的回落存在明顯的時間差,，這客觀上使得政策的緊縮力度與節(jié)奏的把握存在明顯的偏差,，經(jīng)濟(jì)容易出現(xiàn)下行幅度過大的風(fēng)險。同時,，觀察貨幣緊縮力度不僅需要觀察銀行體系的資金松緊狀況,，同樣需要關(guān)注企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得資金的成本上升幅度，因?yàn)檫@更大程度上反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受到的緊縮力度,，目前看實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受到的利率緊縮力度已經(jīng)接近2007年底水平,。
參考?xì)v次政策緊縮的經(jīng)驗(yàn)和政策決策的慣性，2011年CPI峰值的后移必然意味著“緊縮加時賽”可能會持續(xù)到CPI見回落以后,，即政策制定者必須確認(rèn)CPI已經(jīng)進(jìn)入下行通道,，才有可能退出緊縮政策，而在此之前,，GDP將持續(xù)呈現(xiàn)回落態(tài)勢,。2004年的緊縮周期中，GDP領(lǐng)先CPI回落2個季度,，2008年的緊縮周期中,，GDP領(lǐng)先CPI回落3個季度。
對比2006年至2008年的這輪政策緊縮周期,，一共上調(diào)了19次存款準(zhǔn)備金率,，計1000個基點(diǎn)至17.5%；共加息7次,，計189個基點(diǎn),，使一年期存款利率達(dá)到4.41%。然而,，進(jìn)一步的觀察發(fā)現(xiàn),，最后一次加息時點(diǎn)是2007年12月底，這時距離CPI見頂回落的時點(diǎn)為三個月,，而CPI在3月份見頂回落之后,，央行仍在4到6月保持了每月提存款準(zhǔn)備金率一次的緊縮力度，而在最后一次即6月提高存款準(zhǔn)備金率時,，GDP已經(jīng)連續(xù)回落了5個季度,，直到2008年三季度,，政策緊縮效應(yīng)的集中釋放疊加于金融危機(jī)的外生沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“超調(diào)”,。
從2011年下一階段的趨勢來看,，“緊縮加時賽”延續(xù)的時間過長，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險累積的程度和“政策超調(diào)”的潛在可能也就更大,，一定程度上,，這種風(fēng)險的逐步暴露將漸進(jìn)式地反映在以下幾個潛在信號上：1)企業(yè)去庫存；2)房地產(chǎn)投資下滑的幅度超出保障房可以對沖的范圍,；3)汽車銷量下滑幅度過大,；4)縣級融資平臺風(fēng)險的暴露。
需要特別指出的潛在“超調(diào)”風(fēng)險點(diǎn),，是房地產(chǎn)投資下滑幅度與保障房對沖能力的匹配時點(diǎn)與規(guī)模出現(xiàn)偏差,，這體現(xiàn)兩個方面：從時點(diǎn)上看，保障房在5,、6月份陸續(xù)進(jìn)入開工周期,，三季度將集中開工，因此保障房對投資的對沖功能要在三季度才能集中釋放,，然而在4月至6月，房地產(chǎn)投資的下滑缺少對沖,，因此保障房投資對沖與商品房投資下滑時點(diǎn)上的不匹配可能在一定程度上加劇了住宅投資下滑的風(fēng)險,；從規(guī)模上看，2011年保障房實(shí)際投資完成額將在1萬億左右,，2010年商品住宅投資總量共計3.4萬億,，除非商品住宅投資同比下滑幅度超過30%，才能超出保障房的對沖能力,。目前評估,，這種風(fēng)險是否會出現(xiàn)主要取決于下一階段房地產(chǎn)調(diào)控的節(jié)奏對商品房市場的沖擊程度。
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