近日,，美聯(lián)儲批準了中投公司大約占摩根士丹利股本9.86%的到期強制轉(zhuǎn)股債券轉(zhuǎn)為普通股，這一消息讓大摩股價上漲了1.1%,。這一協(xié)議源于2007年底中投和大摩達成的投資協(xié)議,，中投購買了大摩面值56億美元的強制可轉(zhuǎn)債，優(yōu)惠之處在于享受高達9%的年息,，但是被要求在31個月強制轉(zhuǎn)為股票,，轉(zhuǎn)換價格至少為每股48.07美元。
中投這筆投資虧損較重,，但客觀地回望這場交易,，就會發(fā)現(xiàn)錯誤的基點是對系統(tǒng)性風險的預判。就56億美元可轉(zhuǎn)債而言,，獲得13美元的利息,，以原來的債數(shù)量轉(zhuǎn)股數(shù)量的轉(zhuǎn)換單元20.8而算，變成1.16億股,，那么每股的價格將是59美元,，而這是事前協(xié)議股票轉(zhuǎn)換價格區(qū)間為48.07—57.68的上限，也就是說,，假定大摩股價不發(fā)生嚴重態(tài)勢下,，這是穩(wěn)賺不賠的。但是,，系統(tǒng)性風險發(fā)生了,，美國發(fā)生了大蕭條歲月后最嚴重的金融危機，大摩最慘時跌去了78%的市值,。
金融危機不僅讓中投淡化了對金融資產(chǎn)的關注,，將重點轉(zhuǎn)向能源,、礦產(chǎn)、房地產(chǎn)等實體經(jīng)濟投資領域,，同時金融危機帶來了游戲規(guī)則的改變,，美國人通過了新的金融改革法案，加大了投資審查和信息監(jiān)管,，這使得中投自覺地減少了類似于投資大摩這樣的“重頭交易”,，變成了一個高度分散的謹慎型投資者，以散“胡椒粉”的投資風格在全球各個區(qū)域購買資產(chǎn),。
不過,，由于對大摩投資被認為是中投“標志性之役”，中投希望它能快速擺脫浮虧狀態(tài),，所以在大摩股價企穩(wěn)時,，中投有意識地增持大摩，以數(shù)量分攤的方式降低每股成本,，使得每股成本降低到32美元左右,。增持隨后又發(fā)生多次減持，保持對大摩的股本在10%以下,，避開美國的監(jiān)管要求,。
現(xiàn)在大摩股價為25.41美元，這意味著中投虧損約為20%左右,。大摩最近2個季度財報顯示,，其增長勢頭不錯。第一季財報轉(zhuǎn)虧為盈,，不久前第二季報告顯示每股收益1.09美元,，凈利潤14.4億美元，高于市場預期,。這也大大提升了大摩股票價格,，中投擇機多次減持，“點位”拿捏似乎不錯,。
問題在于,，中投持有的大摩股本是一種長期行為，還是會持續(xù)地完全拋售,？是否大摩的盈利能力會將股價帶到32美元以上,，讓中投最終擺脫浮虧？坦率地說,，我們認為,，大摩在較長的一段時期內(nèi)都不太可能使股價上漲20%。原因有多重,，一個是美國的經(jīng)濟增長可能沒有想象得那樣樂觀，經(jīng)濟增長的調(diào)低自然帶來金融市場活動的下降。另外,，在美國這一輪經(jīng)濟拯救中,，高盛和美林是最大的贏家，高盛獨特的政界資源總讓其具備極大的優(yōu)勢,，而美洲銀行是美林的拯救者,，提供美林更多的客戶資源和資產(chǎn)，而大摩的注資者是日本三菱日聯(lián),。
美林的利潤雖然比大摩少,，但其稅前利潤率是16.7%，大摩只有7.8%,，美林是其2倍多,。如果金融活動放緩，相當于總的蛋糕縮水,，而大摩的優(yōu)勢反而下降,，這對投資大摩是不利的。最近,，大摩的全球財富管理客戶不斷挪走他們的資產(chǎn),，第二季度已經(jīng)挪走了55億美元。所以,，我們認為,，中投如果依靠固定持有、依靠大摩的利潤上升來打贏“浮虧翻身仗”,，則需要耐心,。因為這筆浮虧存在的時間會比想象的長得多，相反,，也許用靈活的波段操作來應對更妥當一些,。
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