|
證監(jiān)會上周末公布了《關(guān)于深化新股發(fā)行制度改革的指導(dǎo)意見》,，啟動了新一輪的新股發(fā)行制度改革,，意見擬通過擴(kuò)大詢價機(jī)構(gòu)范圍、增強(qiáng)定價信息透明度、完善回?fù)芎椭兄拱l(fā)行機(jī)制以及完善報價申購和配售的約束機(jī)制這四個方面的改革,，促進(jìn)新股報價更加理性科學(xué)。本報今天特刊選部分市場人士就此提出的意見和建議,。
網(wǎng)下?lián)u號配售
仍有改進(jìn)之處
《關(guān)于深化新股發(fā)行制度改革的指導(dǎo)意見》提出,，提高中小型公司新股發(fā)行中單個機(jī)構(gòu)獲配股份數(shù)量，加大網(wǎng)下報價責(zé)任,，并引入了網(wǎng)下?lián)u號配售方式,。在具體操作上，將不再對全部有效申購比例配售,，而由券商和發(fā)行人事前對網(wǎng)下配售確定配售數(shù)量,，再通過隨機(jī)搖號的方式確定一定數(shù)量的可獲配機(jī)構(gòu)。這樣單個詢價機(jī)構(gòu)需要購買的股份數(shù)量和相應(yīng)的資金會大幅增加,，加大了定價者的責(zé)任,，應(yīng)能促進(jìn)報價更加審慎和真實。
采取這一方式的目的,，是想通過隱含的高報價一旦破發(fā)后大幅虧損的風(fēng)險來約束詢價機(jī)構(gòu),，促進(jìn)詢價機(jī)構(gòu)在新股詢價時根據(jù)公司情況，審慎報價,，這在制度上是個創(chuàng)新之舉,，也能在某種程度上降低發(fā)行價格。但考慮到網(wǎng)下詢價的現(xiàn)實情況,，筆者以為,，這一方式在實行上仍需慎重考量，單筆最低配售數(shù)量不宜設(shè)置過高,，超過5家詢價機(jī)構(gòu)提供有效報價就隨機(jī)搖號的可行度,，有待商榷。因為這將會使保薦券商不得不事先確定一個極高的最低單筆配售數(shù)量,，如果考慮到最終確定的有效報價在確定發(fā)行價以上的詢價機(jī)構(gòu)只有6家的話,，要滿足必須隨機(jī)搖號這個條件,，就意味著保薦券商起始確定的最低單筆配售數(shù)量需要在網(wǎng)下發(fā)行總量的五分之一或以上。筆者統(tǒng)計了今年1月以來中小板和創(chuàng)業(yè)板已確定發(fā)行價格的209只新股,，平均實際募資額達(dá)9.13億元,，以網(wǎng)下配售占發(fā)行總量的20%計，若最低單筆配售數(shù)量為五分之一,，那么詢價機(jī)構(gòu)單筆中簽金額的均值將會高達(dá)3600萬元以上,。
雖然從理論上說，中簽金額越高,，詢價機(jī)構(gòu)責(zé)任越大,，越會審慎報價，但與此同時,，過高的單筆配售數(shù)量,，將會極大限制詢價機(jī)構(gòu)的報價能力，甚至導(dǎo)致大量參與詢價的機(jī)構(gòu)放棄報價,。由于風(fēng)控的要求,，中小規(guī)模詢價機(jī)構(gòu)在單一個股的中簽持有金額上均會有個上限限制，通過披露的網(wǎng)下詢價結(jié)果中不少機(jī)構(gòu)的報價數(shù)量并非滿額就可見一斑,，一旦單筆配售的初始規(guī)模設(shè)置過高,，中小規(guī)模的詢價機(jī)構(gòu)將不得不在一開始就選擇退出，客觀上大幅度縮小了詢價機(jī)構(gòu)的覆蓋面,。
有觀點認(rèn)為,，中小詢價機(jī)構(gòu)報價能力偏弱，因此其退出無礙大局,，這一說法并無事實依據(jù),。筆者統(tǒng)計了今年6月1日以來已確定發(fā)行價格的30家創(chuàng)業(yè)板公司的報價情況，公布了各種類型詢價機(jī)構(gòu)的報價區(qū)間等詳細(xì)資料的公司有29家,，在這29家公司中,，基金有16次占據(jù)了報價最高位置，券商自營則有11次,，兩者合計占比超過9成,，而在報出最低價的詢價機(jī)構(gòu)類型中,，基金和券商同樣分別有10次和20次（一次并列）,。顯然，在報價的隨意性上,，一向被認(rèn)為規(guī)模較大,，有較強(qiáng)報價能力的基金和券商體現(xiàn)得更為明顯（保險公司受監(jiān)管限制極少參與創(chuàng)業(yè)板詢價）。而事實上,，多數(shù)的最終定價也是以基金的加權(quán)平均報價為依據(jù)的,。
擴(kuò)大而非縮小詢價機(jī)構(gòu)的參與度,，是新股適當(dāng)定價的先決條件，這是由證監(jiān)會在本次意見中提出主承銷商可自主確定部分詢價機(jī)構(gòu)的主張可以得出的結(jié)論,。然而,，如果初始最低單筆配售數(shù)量定得不適當(dāng)，恐將事與愿違,，在某些情況下,，可能導(dǎo)致新股定價大幅度地偏離其應(yīng)有價格，或者由于參與詢價機(jī)構(gòu)數(shù)量大規(guī)模減少而出現(xiàn)新股發(fā)行失敗的可能,。
此外,，過高的單筆配售數(shù)量，可能造成網(wǎng)下解禁時股價大幅波動,。從以往的市場表現(xiàn)看,，越是網(wǎng)下機(jī)構(gòu)配售分散的個股，在解禁期前后的下行風(fēng)險越小,，而一些網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)集中的個股,，往往在解禁日前后出現(xiàn)大幅下跌的走勢，這當(dāng)然與網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)過度集中的拋售有關(guān),。對于流通性本來就較差的中小板和創(chuàng)業(yè)板而言,，為了避免出現(xiàn)這種局面，單筆配售數(shù)量也不宜設(shè)置過高,。
有鑒于此,，筆者認(rèn)為，提升網(wǎng)下單個機(jī)構(gòu)獲配數(shù)量來限制詢價機(jī)構(gòu)隨意報價這一想法是值得肯定的,，但考慮到提高詢價機(jī)構(gòu)參與度以達(dá)到適當(dāng)定價的目的,，所確定的單個機(jī)構(gòu)最低獲配數(shù)量也不宜過高，最好控制在當(dāng)次網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量的二十分之一以下,。
確保主承銷商公平操作
難度很大
證監(jiān)會這次發(fā)布深化新股發(fā)行體制改革征求意見稿,，提出增強(qiáng)定價信息透明度，完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制,，這些對完善新股發(fā)行體制都很有積極意義,。
但是，ＩＰＯ發(fā)行市場化的定價的諸多問題,，其原因不僅僅在于一級市場機(jī)制不健全,，根源恰在于二級市場的一些“偽市場化”因素，如果改革目光僅僅停留在一級市場,，忽視二級市場的規(guī)范整頓,，其效果便會打折扣。
比如說,，此次改革提出由券商和發(fā)行人通過隨機(jī)搖號的方式確定網(wǎng)下配售可獲配機(jī)構(gòu),，大幅增加單個詢價機(jī)構(gòu)可買股份數(shù)量,，將會加強(qiáng)定價者公平定價的主觀能動性，這是值得肯定的,，但由于股票將可能更加集中在少數(shù)大機(jī)構(gòu)手里,，或?qū)⒃鰪?qiáng)其操縱二級市場動因，這又是讓人擔(dān)心的,。目前二級市場操縱較為盛行,，一級市場高價發(fā)行風(fēng)險可以通過股價操縱輕松轉(zhuǎn)移給二級市場，這樣,，依托大筆持股和這柄撒手锏,，反過來又促使其敢于過高報價。另外,，此次改革將原來網(wǎng)下配售與網(wǎng)上發(fā)行的雙向回?fù)軝C(jī)制更改為單向回?fù)軝C(jī)制,，即只允許網(wǎng)上申購不足向網(wǎng)下回?fù)埽W(wǎng)下有效申購不足的不得向網(wǎng)上回?fù)�,，只能中止發(fā)行,。此舉雖然可以保護(hù)散戶投資者，但網(wǎng)上向網(wǎng)下回?fù)芤部赡軐?dǎo)致股票過度集中在機(jī)構(gòu)手里,，由此同樣產(chǎn)生市場操縱問題,，不能不防。
正如證監(jiān)會發(fā)言人所指出的：新股發(fā)行體制改革涉及面廣,，需要參與各方擔(dān)負(fù)起各自的職責(zé),，筆者認(rèn)為尤其要加強(qiáng)二級市場的監(jiān)管規(guī)范。所以筆者的建議是：
需要下大氣力嚴(yán)厲打擊二級市場股價操縱尤其是新股操縱行為,，這意味著要大力完善二級市場游戲規(guī)則,。那些投機(jī)資金之所以能夠在二級市場呼風(fēng)喚雨，在于市場存在以資其利用的游戲規(guī)則漏洞,。尤其應(yīng)嚴(yán)格規(guī)制二級市場資產(chǎn)重組行為,，確保新股上市后一定時期內(nèi)公司上市實體的相對穩(wěn)定性，防止其一上市就重組,、或大筆注入其他實業(yè)資產(chǎn),、或通過向基金等大額投資者高價增發(fā)注入貨幣資產(chǎn)等。還有,，新股發(fā)行體制改革必須考慮A股市場現(xiàn)有實際,。此次改革，證監(jiān)會賦予主承銷商一定自主權(quán),，網(wǎng)下詢價機(jī)構(gòu)擴(kuò)容采用的是主承銷商挑選推薦方式,，以改變主承銷商單方面偏向發(fā)行人的現(xiàn)狀,。實際操作時由承銷商建立一個本公司內(nèi)部的機(jī)構(gòu)投資者名單,，在具體項目發(fā)行時,，再從這個機(jī)構(gòu)名單中挑選一部分機(jī)構(gòu)參與詢價和配售。這里的操作難度在于如何確保公平,。鑒于眼下人情關(guān)系風(fēng)盛行,，在新股緊缺的大環(huán)境下，讓承銷商確保其中的公平,，太難,，如何防止這個自主權(quán)被濫用而借以生財牟利，尚需大智慧,。筆者認(rèn)為,，對網(wǎng)下機(jī)構(gòu)擴(kuò)容，應(yīng)由證監(jiān)會規(guī)定新的詢價機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門檻,，盡可能擴(kuò)大詢價機(jī)構(gòu)群體,，更應(yīng)增加大額個人投資者。為最大限度維護(hù)市場“三公”,，所有符合準(zhǔn)入門檻具有詢價資格的投資者均應(yīng)有權(quán)參與詢價,。
新股詢價應(yīng)更多
汲取中小投資者意見
新股發(fā)行改革一直是證券市場的熱點問題，畢竟這是證券市場上市公司登陸的第一個環(huán)節(jié),，在這一環(huán)節(jié)追求市場化發(fā)行一直是改革的方向和重點,，于是改革也伴生了高價發(fā)行和上市公司破發(fā)現(xiàn)象。追求市場化發(fā)行的方向是對的,，但不能把市場化等同于消滅一級市場和二級市場的差價,，更不能等同于脫離上市公司的實際價值而漫天要價，作為對追求市場化發(fā)行的平衡,，筆者認(rèn)為,，啟動新一輪的新股發(fā)行改革應(yīng)該從維護(hù)證券市場的“生態(tài)平衡”角度出發(fā)，讓利給中小投資者,，而不是追求讓新股籌碼的賣方獲得一個好價格,。
在我們一直仿效的英美等國的證券市場，新股發(fā)行采取的是累計投標(biāo)定價機(jī)制,，在累計投標(biāo)中,，承銷商在確定IPO股票發(fā)行價格的時候，充分利用了擁有的對IPO股票差別分配的權(quán)利,。在累計投標(biāo)定價機(jī)制中,，承銷商不一定按照申報數(shù)量比例配發(fā)，也不一定按照價格由高到低順序配發(fā),，而是更注重投標(biāo)的質(zhì)量,。對于高質(zhì)量的投標(biāo)配發(fā)比例較高，對于低質(zhì)量的投標(biāo)配發(fā)比例較低。當(dāng)然,，最值得我們注意的是,，這一機(jī)制同樣預(yù)留了一二級市場的差價。
也就是說,，新股發(fā)行改革不應(yīng)以消滅一二級市場的差價為目標(biāo),，而是如何分配一二級市場差價的權(quán)利。實事求是地說,，中小投資者在新股申購中處于被動地位,，對新股定價沒有發(fā)言權(quán)，一二級市場差價大的新股普通投資者極難中簽,，中簽的新股往往卻面臨破發(fā),，這種狀態(tài)顯然不符合一個健康證券市場發(fā)展的“生態(tài)平衡”。那么,，在滿足了大量中小企業(yè)融資的需求之后,，讓廣大中小投資者分享一下一二級市場的差價，不正好可以維護(hù)市場的平衡嗎,？筆者覺得,，這個思路似應(yīng)在新一輪新股發(fā)行改革中有所體現(xiàn)。
其實,，最近一段時期,，在上海證券交易所上市的新股發(fā)行價格應(yīng)該說體現(xiàn)了讓利給中小投資者的思路。農(nóng)業(yè)銀行上市時,，在決定其發(fā)行價格時,，提出遵循“實現(xiàn)投資者和發(fā)行人的雙贏”的原則；光大銀行上市提倡“一方面要體現(xiàn)銀行的價值,，另一方面也要給投資人一定的利潤空間”,。兩家銀行公司的做法，正是筆者所提倡的——新股發(fā)行改革不能以消滅一二級市場價為目標(biāo),，而應(yīng)讓利給更多中小投資者,。
所以，筆者建議新股詢價時應(yīng)盡力設(shè)法汲取更多中小投資者的意見,。中小投資者的定價能力可能不專業(yè),，甚至很低，但只有讓中小投資者參與進(jìn)來,，才能讓中小投資者的“知情權(quán),、參與權(quán)和監(jiān)督權(quán)”發(fā)揮作用。
|